固定收益每日市场更新 （ 2023 年 9 月 13 日 ）

固定收益信贷评 论 2023年9月 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 CMBI固定收益 1 CMBI信用评论 固定收益每日市场更新固定收益部市场日报 今天早上市场平静。新发行的EIBKOR'25/33进一步收紧1-2bps。我们看到前端TMT 的购买兴趣，而银行T2s的销售更好。高收益的LGFV继续受到追捧。 中国保险:NAFR放宽了保险公司的偿付能力衡量，以促进长期稳定。我们认为中安在线 P&C可以从放松中受益。见下文。 DALWAN:另一个现实检查。我们在DALWANs上有购买建议。见下文 交易台评论交易台市场观点 昨天，亚洲除JPIG的情绪在美国CPI/PPI之前仍然保持谨慎。在主要方面，欧洲央行在T+45定价5亿美元2年期债券，在T+75定价10亿美元5年期债券，在T+95定价5亿美元1年期债券。新的EIBKOR2y和10y从RO收紧了4个基点，而其5y纸在RO附近徘徊。在中国国有企业/跨国公司中，HAOHUAs的前端处于小幅较好的买盘之下，而曲线收盘时基本没有变化。BIDU24s/25s收紧2-3bps。LENOVO24-25s等高betaTMT的前端出价较好。在金融方面，AMC与双向流动混合在一起。HRINTH曲线偏向于更好的买盘，收盘上涨0.5-1pt。CCAMCL24-25也有一些销售流。在中国的银行T2s中 ，前端23s的论文在有现金停放需求的情况下出价更好，而24s的论文卖得更好。香港公司空间表现喜忧参半。NWDEVLPerps在周二下跌3-6分后恢复了1-2分。NWSZF29 /Perp上升了0.25个百分点。LIFUNG5.25Perp被标记为下降1.5pt。CKINF罪犯降低了0.5磅。中国的财产喜忧参半。LNGFOR/ROADKG上涨1-1.5pt。GEMDAL24s交易高2点。DALWANs/CHJMAO上涨0.75-1.25pts。COGARDs高出0.25pt。媒体报道，COGARD获得债券持有人的批准，将八种在岸债券中的六种进行扩展。然而，FUTLANs/FTLNHD下跌0.5-1pt。GRNLGR25s下降1.75磅。在工业中，FOSUNI/EHICARS的报价较高0.5pt。诸如MPEL/WYNMAC26-28之类的澳门博彩报纸被标记为0.25-0.75pt。在印度市场，VEDLN24-26指数上涨0.75-1.25点。媒体报道称，VRL对其2024s/2025s到期的大部分美元债券进行了为期三年的延期。印尼空间被静音 。 LGFV领域的会议相当活跃。在新发行方面，TJRTGC按面值定价了1.4亿美元的364d高级无担保票据。新发行的TJRTGC7.5'24的交易略弱，主要消化不良。但是，投资者会对该票据1年的7.5％收益率感到满意，而担保人在岸债券的3％处理率较好。 3yLGFV之间存在活跃的双向流动在海上和海上 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 由于美元和人民币资助的授权之间的障碍收益率差异。受现金管理需求的驱动，期限较短的LGFV24s/25s文件也很活跃。与此同时，收益率较高的LGFV仍然受到追捧。在c24s中，SOE罪犯有点软。虽然c25s国有企业罪犯的出价仍然很高，但有一些来自中国RM的购买兴趣。HUADIA3.375Perp标记为高0.125pt。FRESHK'26/ZHONAN'25报价高0.1-0.2pt。 最后一个交易日的热门人物 顶级表演者 Price Change 表现不佳 Price Change GEMDAL4.9508/12/24 51.6 2.0 GRNLGR61/804/22/25 12.2 -1.8 NWDEVL41/8PERP 51.3 1.9 FTLNHD45/810/15/25 35.7 -0.9 NWDEVL51/4PERP 61.5 1.6 LIFUNG51/4PERP 37.3 -0.9 ROADKG609/04/25 51.6 1.5 CSCHCN912/11/24 44.7 -0.9 LNGFOR3.8501/13/32 51.8 1.4 ROADKG51/807/26/26 39.3 -0.8 马可新闻回顾宏观新闻回顾 宏-标普（-0.57％），道指（-0.05％）和纳斯达克（-1.04%）周二受到科技板块的拖累。原油价格继续上涨，WTI/Brent油价达到每桶88.9/92.1美元，为11月22日以来的最高水平。美国国债收益率在今晚的CPI数据之前窄幅波动，2/5/ 10/30收益率分别达到4.98％/4.41％/4.27％/35％， 服务台分析师评论分析员市场观点 中国保险：NAFR放宽了保险公司偿付能力衡量以促进长期稳定 中国金融监管机构国家金融监管总局（NAFR）于9月10日发布了《优化保险公司偿付能力标准》的通知。 (i)根据总资产的规模区分保险公司的最低资本要求； (ii)对于剩余期限在10年以内的保单，将未来盈余中计入核心资本增加的比例从35%提高到不低于40%； (iii)将中证300指数成分股的风险权重从0.35降至0.3；在上海以科技为重点的STAR市场上市的股票从0.45降至0.4； REITs从0.6降至0.5；中国战略和新兴行业的未上市股权定为0.4 (iv)在偿付能力季报中披露3年平均投资收益率和综合投资收益率 总资产低于500亿元人民币的寿险公司的最低资本将计算为先前水平的90%；而超过500亿元人民币但低于5000亿元人民币的比例为95%。对于P&C和再保险公司，总资产低于100亿元人民币的将计算为90%；而总资产超过100亿元人民币但低于2000亿元人民币的将计算为95%。根据修订后的差别待遇，中小型保险公司将受到较低的最低资本要求，释放的资本可以用于投 资。在该行业内，我们认为中安在线财险可能会从放松中受益，因为截至23年6月，其总资产为493亿元人民币，综合偿付能力 比率可能会从23年6月的263%有所改善。 修订后的框架降低了资本要求，降低了风险权重，有助于保险公司提高偿付能力比率，3年平均收益披露要求也有助于增强稳 我们认为，降低风险权重是为了鼓励保险公司投资于股票，引导保险公司的资金刺激股票市场的活动，并增强投资者的信心。然而，这些政策可能不会促使保险公司在市场沉积乏力的情况下增加股票敞口。 在2022-23年期间，由于CROSS-II更加严格（自22年1月1日起生效）以及投资收益下降，该行业的偿付能力比率显着下降。根据NAFR的数据，被评估保险公司的平均综合偿付能力比率/核心偿付能力比率在23季度为188.0％/122.7％，低于22季度的220.8％/148.1％。 DALWAN：另一个现实检查 与其他开发人员相比，DWCM1H23的结果如何？ 在2020年退出房地产开发之后，大连万达商业管理公司(DWCM)更像是一个商业地产投资者，其不断扩大的知识产权投资组合带来的经常性租金收入不断增长。上半年，投资物业租赁和管理的经常性收入占DWCM收入的91%。因此，它的运行性能比开发人员更具弹性。在上半年，DWCM报告了基本稳定的中期业绩，收入，毛利润和EBITDA增加。其1H23年的毛利率和EBITDA利润率分别为65%和55%，相比之下，1H22年分别为63%和53%，FY22年分别为62%和52%。 对隶属关系风险的担忧？ 存在对大连万达集团带来的关联风险的担忧，以及我们是否应该独立评估DWCM的信用状况。关于大连万达集团和DWCM关联公司的信用状况，我们没有太多信息，但我们认为，最终控股股东王建林和大连万达集团有强烈的动机将DWCM保持为围栏经营 ，即使珠海万达的IPO可能不会很快完成。 根据中国证监会在6月23日对珠海万达IPO的反馈，监管机构的主要担忧是珠海万达的IPO收益是否将用于“资助”大连万达集团的房地产开发，珠海万达与大连万达集团之间的关联交易，与IPO前投资赎回有关的风险。围栏珠海万达和DWCM将是说服中国证监会批准IPO以及吸引任何主要投资者进行IPO的关键。23年9月5日,有媒体报道称,大连万达已在香港进行IPO定价路演,两名海外投资者表示,视估值而定,可成为基石投资者。我们认为，证监会没有太多的动力来阻止或推迟珠海万达的IPO。我们认为，IPO的不确定性较少取决于监管机构的批准，而更多地取决于股票市场的情绪和上市估值。 在首次公开募股不会很快进行的情况下，我们认为DWCM和珠海万达的“围栏”运营有助于说服首次公开募股前投资者放弃或修改首次公开募股前投资460亿元人民币（包括有保证的内部收益率）。因此，我们认为关联风险是可控的，我们应该更独立地评估DWCM的信用状况。 近期债券到期可控？ 年初至今，DWCM偿还了96亿美元的离岸美元债券（包括7月23日的4亿美元），偿还或赎回了147亿元人民币的在岸债券（包括上周38亿元人民币的在岸债券）。在2023年剩下的时间里，唯一的离岸和在岸债券到期或赎回是在岸债券DALWAN6.6％'23，剩余o/s 金额3000万元人民币。我们估计2023年剩余时间的息票支付为2亿元人民币。下一次主要债券到期将于1月24日到期6亿美元（43亿元人民币）。DWCM的未偿还美元债券总额为14亿美元，小于较小的开发商，例如拥有19亿美元的o/s美元债券和3亿美元的perps的RoadKig，以及拥有19亿美元的o/s美元债券的瑞安土地。它的债券期限概况，特别是离岸债券期限概况，是可控的。 IPO前的投资情况如何？ 我们希望DWCM能够放弃或修改IPO前的投资。上市前的投资者和DWCM在同一条船上。放弃或修改认沽期权符合IPO前投资者和DWCM/珠海万达的利益，因为DWCM不必以牺牲估值为代价急于IPO。我们认为，说服IPO前投资者放弃或修改看跌期权的关键是：1）DWCM和珠海万达是圈套式经营，继续从物业租赁和管理中产生大量经常性收入；2）两者都是他们仍然具有偿付能力并继续履行付款义务。 DWCM的财务状况如何？ DWCM的财务状况基本稳定。虽然其手头现金减少，净债务增加，但我们从23年6月期间为交易和活期理财产品持有的金融资 产增加150亿元人民币和24亿元人民币中感到欣慰。假设出于保守考虑，这些金融资产和理财产品只会按其账面价值的40%“货币化”，DWCM的备考现金/ST债务比率将为1.5倍。此外，根据我们之前与DWCM的讨论，其IP的LTV（BV人民币4590亿元）为c22%。如果LTV增加到50％，其IP将有超过1000亿元人民币（140亿人民币）的额外担保融资空间。这些应支持DWCM的充足流动性。 我们对DALWANs的看法？ 我们的基本情况是，DWCM和珠海万达的运营受到了限制，因为如果IPO无法在FYE23之前完成，那么IPO前的主要部分将被放弃或推迟。因此，DWCM的近期还款压力是可控的。鉴于标题风险和“更高”的现金价格，DALWANs将继续处于高beta状态 。也就是说，在目前的估值下，即使在过去4周反弹15-25点之后，DALWAN的风险和回报状况仍然有利。我们在DALWANs 上有购买建议。 单击此处获取完整报告 离岸亚洲新发行(已定价) 发行评级 发行人/担保人规模(美元mn)TenorCouponPriced 今天没有离岸亚洲新发行的股票定价 离岸亚洲新问题(管道) (M/S/F) 发行人/担保人货币规模(美元mn)期限定价 中国光大银行悉尼分行USD-3yrSOFR+110-/BBB+/- 新闻与市场色彩 发行评级 (M/S/F) 在岸一级发行方面，昨日发行信用债97只，发行金额1280亿元。截至月至今，发行信用债557只，发行金额5130 亿元，同比增长14% 河南省省会郑州取消购房限制 [BABA]媒体报道称，阿里巴巴将把发展AI、用户体验作为新任CEO任命后的首