英国退欧系列二：退欧经济影响和退欧流程及变数

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 退欧经济影响和退欧流程及变数 ——英国退欧系列二 2016年7月1日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 孙琦 sunqi@dxzq.net.cn 010-66554046/13825229272 联系人 陈巧巧 chen_qq@dxzq.net.cn 010-66555181/18601255284 事件： 当地时间6月24日，英国举行脱欧公投，最终退欧派以51.9%的优势赢得公投。公投结果出来后卡梅伦发表演讲引咎辞职，并宣布在十月份选出新首相，由新一届政府来启动退欧进程。6月30日，英国央行行长卡尼表示，英国央行未来几个月或不得不放宽政策，以应对英国退欧，英国央行有多种工具支撑经济。 观点： 英国退欧是近期影响世界经济最大风险因素，将会通过外汇市场等多种渠道对欧洲和世界其他国家产生不利影响。各主要经济研究机构一致预测退欧将会损害英国经济的长期发展，具体程度取决于英国与欧盟在“后公投”时代的关系紧密程度。退欧进程的不确定性要求各国必须增强政策的应对与协调。 1．退欧通过多种渠道产生经济影响 英国退欧不仅会对英国以及欧洲的经济复苏和政治局面造成深刻影响，也会对世界市场造成不小的冲击。尤其是伦敦作为世界重要金融中心，其市场波动将会波及世界各地，增加世界经济的不确定性。 6月18日，IMF发布了英国退欧评估报告，称英国退欧的话，其经济将会面临恶化，并产生“负面的、巨大的”影响。以下对于退欧经济影响的估计主要来自IMF相关报告。 1 .1 退欧的经济影响 长期来说英国经济可能面临下滑风险。退出欧盟对英国GDP的净影响可能为负，具体程度则取决于英国同欧盟的后续协议。从长远看，不管是欧盟和英国达成何种“后公投”关系，退欧对英国经济都会造成不可避免的伤害。退欧将造成针对英国贸易壁垒的增加和贸易机会减少；资本报酬率下降导致FDI流入降低，影响居民实际工资和收入的增长，最终影响到消费；英镑的贬值虽短期内有利于出口，但是贸易壁垒会抵消该出口增加；对移民的限制也可能导致工人效率的下降，生产力水平降低。 短期来说，公投导致的市场剧烈波动以及不确定性是最大的危险因素。如果英国公投成功，英国资产价格短期内将会下跌，极端情况可能产生流动性风险。在英国与欧盟谈判的两年过渡时间里，不确定性和避险情绪的增长可能会对市场造成不利影响。在英国经营的企业可能因为英国单一市场准入的失去而考虑迁出英国，家庭的消费可能减少，导致需求不足引发失业，进一步加剧消费萎缩陷入恶性循环。 1.2 对影响程度的评估 东兴证券事件点评 退欧经济影响和退欧流程及变数 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES根据退欧后英国与欧盟的关系紧密程度，IMF的研究人员将退欧之后的情形分为有限（limited）和不利（averse）两种情况： （1）有限不确定性情形下，英国与欧盟达成EEA（欧洲经济区）关系，在这种情形下，家庭和企业对未来充满信心，不确定性会很快消失。新的贸易安排会带来一些额外费用（比如被海关联盟排除在外），长期产出预计也会降低1.5%。 （2）不利情形下，意味着欧盟与英国的谈判并不顺利，英国最终不得不依从WTO规则和欧盟展开贸易合作。在此情形下，长期产出会下降4.5%。 表1：英国退欧后与欧盟可能的关系 英国退欧后可能的权利和义务变化 英国当前 参考挪威模式（EEA） 参考瑞士模式（EFTA） 未来英国与欧盟潜在新合约 WTO规则 权利 进入欧盟单一市场 完全进入 高度进入 中等进入 不确定 低进入 欧盟服务的通行证（尤其是金融业） 完全权限 高度权限 无权限 不确定 无权限 独立于其他国家达成贸易协定 欧盟代表 可以 可以 可以 可以 对欧盟法规的发言权 完全投票权 少量介入 无权利 无权利 无权利 对欧盟法规的豁免权 极少豁免权 少量豁免 部分豁免 不确定 完全豁免 义务 向欧盟提供财政支持 完全提供 轻微减免 轻微减免 不确定 无义务 独立移民政策 不能 不能 不能 可以 可以 资料来源：东兴证券研究所 根据IMF的预测： ①在经济总产出方面，有限情形下，2017年GDP增长率下降到1.4%，2019年的GDP总额相比基准状况下降大概1.5%；在不利情形下，GDP的增长率下降到-0.8%，2019年的GDP总额相比基准状况下降大概5.6%。 ②在贸易平衡方面，直接影响是出口的增加，但是这是货币贬值导致进口减少以及消费和投资萎缩造成的，而不是出口改善。长远来看，这一增加最终会在中长期消失。 ③在就业方面，在有限情形下，2019年的失业率会上升到5.5%；不利情形下会在2018年上升到6.5%，这种灵活性意味着企业可能通过工资以及工作时间的调整来降低成本。周期性经验表明，年轻人更容易受到失 东兴证券事件点评 退欧经济影响和退欧流程及变数 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES业的影响。 ④在财政方面，财政平衡状况会恶化。假设自动稳定器发挥作用，较低的回报意味着更高的赤字和债务，该损失甚至比从欧盟推出节约的会费还要多（约占英国GDP的0.4%）。 ⑤在汇率方面，在有限和不利情形下，汇率分别贬值5%和15%,并且由于公司投资减少和雇佣下降，产出状况也会进一步恶化。而通胀在有限和不利情形下，将会分别升高到2.75%和4%,这种产出下降和通胀并存的局面将对央行货币政策制定造成巨大挑战。 图1：英国退欧对真实GDP增长率的冲击（%） 资料来源：IIMF模型估计；东兴证券研究所 图2：英国退欧对真实GDP总量的冲击（%） 资料来源：IIMF模型估计；东兴证券研究所 英国财政部预测，英国退欧2年内可能导致GDP下滑3.6%到6%，多数国际机构预测经济增长将会下跌1%~6%；在长期内，根据英国财政部估计，在英国与欧盟分别达成EEA、FTA、WTO协议情形下，其长期GDP增长率将分别下跌3.8%、6.2%和7.5%，其他国际机构预测也都认可退欧会对英国造成经济上的长期影响，但是Mindford和Open Europe等少数机构则认为若贸易谈判顺利完成，欧盟法不对英国有约束力的情况下，其长期GDP增长率将会提高。 2.对相关国家的影响大小不一 在欧盟内部，整个欧洲的产出将因为英国退欧而下降0.2%~0.5%，其中爱尔兰、荷兰以及比利时是欧盟蒙受损失最大的国家。英国的退出意味着欧盟在推动农业和地区发展、欧洲凝聚政策等方面的公共资金减少了10%。因此英国的退出也会影响到欧洲基金的净接受国，例如匈牙利丹麦、波兰、罗马尼亚等国家。 对世界其他国家而言，受英国退欧的影响较小，据IMF的估计，2018年世界经济产出会因为英退欧而降低0%~0.2%。香港、冰岛、挪威、新加坡出口到英国的商品与服务占自身GDP的比重高，风险暴露也比较严重。 3.退欧进程具有不确定性 根据《里斯本条约》第五十条有关于成员国退欧的相关程序： ①首先各国根据各自的宪法流程进行退欧决议。 ②英国政府通知欧洲理事会退欧决定，欧洲理事会一致通过后退欧程序正式启动。 ③双方进行退欧谈判，最终的退欧协议需要英国和欧盟双方的共同认可。在欧盟方面，这需要欧洲理事会剩余27国的双重有效多数同意，也就是说，至少20个国家同意该退欧协定并且可以代表欧盟超过65%人口。 -1 .0%-0 .5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015201620172018201920202021基准情形 有限情形 不利情形 -6 .0%-5 .0%-4 .0%-3 .0%-2 .0%-1 .0%0.0%2015201620172018201920202021有限情形 不利情形 东兴证券事件点评 退欧经济影响和退欧流程及变数 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES④最终协定还需要得到欧洲议会的同意，751名议会成员通过简单多数来表决。 ⑤英国自向理事会发出退欧通告之日起会有一个两年的过渡期，如果在两年内欧盟和英国谈判得以完成，则《里斯本条约》自退出协议生效之日起就不再适用于退出国；如果谈判没有完成，则相关的欧盟条约也会自动失效，届时若没有达成新的贸易协定，除非欧洲理事会与成员国一致同意延长该窗口期限，则英国只能依从WTO规则与欧盟展开经济往来。 ⑥英国不参与欧洲理事会关于退出事宜的决议。如果英国想再加入欧盟，须遵守里斯本第49条相关规定（该条款规定要获得成员一致同意才可以重新加入欧盟）。 图3：英国退欧最快需要两年时间 资料来源：东兴证券研究所 4.各国增强政策应对与协调 从目前各方态度来看，欧盟内部态度强硬，希望快刀斩乱麻，尽快启动英国退欧程序，以防英国提出“讹诈”方案。美国奥巴马认为不应该将公投结果看得太过严重。在英国方面，一切还不甚明朗：英国国内要求二次公投的呼声不减；卡梅伦坚持要在新首相产生后再启动退欧程序；新首相是退欧派还是留欧派也将决定未来英国与欧盟的关系何去何从。另外就算该协定最终达成，最后还要经过英国议会的同意。而据调查英国议会中大约80%的人是留欧派，极有可能会阻挠该协定的通过。 在应对措施上，英国财政部长奥斯本放弃削减财政预算计划；意大利当局正为维护银行业稳定准备预案，可能动用欧盟豁免权；美联储称如果流动性或融资压力上升，美联储将准备采取措施，但目前为止市场运作仍有序。 亚洲方面，基于对出口、内需以及在英国营运的日本企业的担忧，日本政府将制定一套经济刺激方案，打算至少支出10万亿(兆)日圆(980亿美元)；近日会议上，韩国政府表示将很快向国会提出追加约10万亿(兆)韩元(84.4亿美元)预算（共20万亿韩元），以应对英国退欧引发的金融市场动荡、疲弱出口以及国内航运和造船业的改革；中国央行方面也就英国退欧公投发表声明，称已做好应对预案。央行将继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定，加强与各国央行的沟通合作。 该过程需要两年，在成员国一致同意下可以延长窗口期 英国根据公投结果向欧盟理事会宣布退欧声明（2016.06） 欧洲理事会一致通过英国退欧，退欧程序启动（2016.06） 退欧谈判（英国-欧盟27国）（2016.07-2018.06两年） 退欧协议达成（2018.06） 退欧协议在欧洲议会以简单多数通过（2018.06） 退欧协议在欧洲理事会以双重有效多数通过（2018.06） 预计最快程序 正式退欧 实际退欧程序 卡梅伦辞职，声称由新首相启动退欧程序（2016.06） 新首相启动退欧程序（2016.10） ？ 东兴证券事件点评 退欧经济影响和退欧流程及变数 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 英国退欧对英国和欧盟国家的影响较大，对世界其他国家经济的冲击有限。启动退欧仅仅是一个开始，英国与欧盟谈判的复杂性导致英国退欧进程的不确定风险加大，“后公投”时代英国与欧盟的关系也决定了英国长期经济受退欧影响的程度。目前欧盟各方态度强硬，但是英国方面有意拖延退欧进程；退欧已经造成了国际资本市场的短期剧烈波动，日元升值，金价疯涨，未来世界各国央行必须加强政策应对与国家间的协调，降低英国退欧的不利冲击。 感谢实习生于静静对本文的贡献！ 东兴证券事件点评 退欧经济影响和退欧流程及变数 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭凇 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课