海外经济周刊：如果英国退欧，各国央行将如何应对？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年6月14日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国5月JOLTs职位空缺 578.8万 美国5月JOLTs离职率 欧元区一季度GDP环比 4.7% 0.6% 相关研究报告： 《海外经济周刊：再看5月非农，可有前车之鉴？》-2016-06-07 《海外经济周刊：美联储磨刀霍霍，人民币何去何从？》-2016-05-31 《海外经济周刊：为什么美联储更可能7月加息？》-2016-05-23 《海外经济周刊：揭开人民币篮子汇率走贬的真相》-2016-05-17 《海外经济周刊：是什么驱动了人民币汇率中间价？》-2016-05-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 如果英国退欧，各国央行将如何应对？  大类资产全景回顾 1．股债双强，美元反弹。 2．油价回升，金价连涨。 上周市场继续消化美国5月糟糕非农数据的利好。由于美联储加息预期的持续降温，美股上涨、美债收益率下跌；但4月JOLTs报告和当周首次申请失业救济人数均表明美国就业复苏良好，美元指数因而从低位反弹。与之同时，由于英国退欧风险因退欧阵营的扩大而升温，日元和黄金等避险资产延续涨势。本周美联储料将在6月议息会议上按兵不动，但退欧风险仍将令风险资产承压。  热点问题聚焦 如果英国“退欧”，各国央行将如何应对？ 鉴于美联储6月加息的预期被5月非农数据浇灭，近期全球市场最大的风险点无疑是6月23 的英国退欧公投。彭博最新的民意调查显示“退欧”阵营的比例达到53%，一举超出 “留欧”阵营。而随着公投日期的临近，退欧的风险将进一步发酵。 虽然一直以来市场视“留欧”阵营的获胜为此次公投的基准情形，但考虑双方的势均力敌，“退欧”阵营获胜的可能性也不容小觑。而一旦英国“退欧”，其对于金融市场乃至全球经济的冲击是难以预计的，在此种情形下，各国央行又将如何应对呢？ 对主要发达国家央行而言，一旦英国退欧，预计英国央行不会为通胀抬头而加息，只可能因经济衰退而降息；欧央行虽表示做好一切准备，但初始反应很可能是延长QE；美联储则会因金融条件的收紧而不再于年内加息；日本央行将再度扩大宽松，并适时配合财务省干预汇率。  经济基本面解读 1. JOLTS报告显示美国就业复苏良好，对5月非农提出质疑。 2. 消费和投资驱动欧元区一季度GDP增长，但二季度将放缓。 JOLTS报告报告的公布尽管滞后于非农数据一个月，但由于提供了更综合的反映劳动力市场健康状况的指标，一直以来被美联储主席耶伦所关注。从4月JOLTs报告中的主要指标来看，职位空缺数再度升至578.8万的历史最高，自主离职率虽降至2%，但仍接近十年来的高位。这两项指标均反映出美国就业复苏依然稳健，也对5月非农数据初值的可靠性提出质疑。 欧元区一季度GDP P环比增速由此前的0.5%上修至0.6%，创下12月以来的新高。分项来看，私人消费和投资分别劳仍然是带动一季度GDP增长加速的主要动力，反映出低油价和欧央行货币宽松的利好作用；而净出口则依然对一季度GDP增长形成拖累，主要是受欧元升值和海外需求疲软的影响。考虑到二季度以来油价已持续反弹，预计欧元区经济增长将有所放缓。 90951001051800185019001950200020502100215022002015-082015-102015-122016-022016-04标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点事件聚焦............................................................................................................................. 3 经济基本面解读......................................................................................................................... 3 国信证券投资评级..................................................................................................................... 6 分析师承诺................................................................................................................................. 7 风险提示..................................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股债双强，美元反弹。 2．油价回升，金价连涨。 上周市场继续消化美国5月糟糕非农数据的利好。由于美联储加息预期的持续降温，美股上涨、美债收益率下跌（图1）；但4月JOLTs报告和当周首次申请失业救济人数均表明美国就业复苏良好，美元指数因而从低位反弹。与之同时，由于英国退欧风险因退欧阵营的扩大而升温，日元和黄金等避险资产延续涨势。本周美联储料将在6月议息会议上按兵不动，但退欧风险仍将令风险资产承压。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点问题聚焦 如果英国“退欧”，各国央行将如何应对？ 鉴于美联储6月加息的预期被5月非农数据浇灭，近期全球市场最大的风险点无疑是6月23 的英国退欧公投。如图2所示，彭博最新的民意调查显示“退欧”阵营的比例达到53%，一举超出 “留欧”阵营。而随着公投日期的临近，退欧的风险将进一步发酵。 虽然一直以来市场视“留欧”阵营的获胜为此次公投的基准情形，但考虑双方的势均力敌，“退欧”阵营获胜的可能性也不容小觑。而一旦英国退欧，其对于金融市场乃至全球经济的冲击是难以预计的，在此种情形下，各国央行又将如何应对呢？ 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-6-4-202468-3-2-10123上上周回报率（%）上周回报率（%）美国就业数据良好，美元不再下行退欧风险蔓延打压欧股美联储加息预期降温与英国退欧风险极大助涨金价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 英国央行：不会加息，只可能降息。对英国央行而言，退欧后不仅经济可能因贸易下滑和信贷收缩而陷入衰退，而且英镑的大幅贬值很可能国内通胀的飙升。那么英国央行会用被迫用加息来抑制通胀的高企吗？如图3所示，危机以来尽管CPI一度飙升（2011-2012年），但英国央行对此一直保持着较高的容忍度。因此我们认为一旦“退欧”发生，英国央行不会用加息来抑制通胀，反倒可能用降息来应对衰退（如2008年）。 图2：英国民意调查显示退欧阵营领先优势扩大 图3：危机以来英国央行对国内通胀有较高的容忍度 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 欧央行：一切准备从延长QE开始。对欧央行而言，退欧在长期对于欧元区经济的影响具有不确定性，短期内将主要通过金融条件的收紧影响其经济和通胀展望。虽然德拉吉在6月议息会议后的新闻发布会上已表示“对英国公投的结果做好一切准备”，但考虑到最近的两项宽松措施（购买公司债和TLTROII）才刚刚开始实施，欧央行宽松的余地有限。因此，一旦英国“退欧”，我们认为延长QE（在7月议息会议上）将是欧央行的首要选择。 美联储：年内不再加息。对美联储而言，英国退欧的风险主要在于一点，即金融市场动荡导致的金融条件的收紧。根据芝加哥联储发布的经调整的美国金融条件指数，目前美国的金融条件相对于经济的复苏仍处于收紧的状态（图4），这一点已经不利于美联储加息。而一旦英国“退欧”，避险情绪将在较长时期内蔓延，此时美联储任何的加息信号都将令市场风声鹤唳，从而加剧金融条件的收紧。在此情形下，预计美联储很难在年内加息。 图4：芝加哥联储公布的经调整的美国金融条件指数 图5：日本央行的历次宽松都恰逢其通胀指标的下行 资料来源：芝加哥联储、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 303540455055602016-012016-022016-032016-042016-05%英国民意调查：选择退出欧盟英国民意调查：支持留在欧盟-1012345620082010201220142016%英国央行基准利率英国CPI同比英国央行通胀目标-1.5-1.0-0.50.00.51.02010201120122013201420152016美国金融条件指数收紧-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5201120122013201420152016同比（%）日本央行的通胀指标（剔除新鲜食品和能源的CPI）扩大QQE推出负利率推出QQE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 日本央行：宽松在即，并适时配合财务省干预汇率。对日本央行而言，不论英国是否退欧，扩大货币宽松都已经箭在弦上。如图5所示，日本央行的历次宽松都发生在其通胀指标的下行趋势确立之时，因此4月该通胀指标再度下行已经预示了日本央行即将到来的行动。那么英国退欧的风险又在何处呢？我们认为是日元的升值，作为避险资产的日元每逢重大风险事件必大幅升值；而如图6所示，自20世纪9