攀登券商信创“顶点”，进军大资管蓝海

顶点软件：以技术驱动的全域金融IT服务商。 公司成立于1996年，聚焦金 融科技创新，掌握内存数据库、分布式交易中间件、低延时等核心技术，开展证券新交易体系、数智运营、财富管理、机构服务、大资管、数据应用等业务。公司CRM与集中运营为传统优势业务，截至2017年超过70%的券商使用公司CRM系统；自2013年公司自研内存数据库，2019年推出HTS极速交易系统，开辟了券商新交易体系的道路；2020年核心交易系统A5全面上线东吴证券，奠定了在券商信创的领先地位，收入增速自此呈现拐点向上趋势。 金融信创步入深水区，核心交易系统迎技术变革。 2018年至今，资本市场 改革持续推进，相继落实上交所设立科创板、开设北交所、实行股票发行全面注册制等一系列举措；2020年8月金融信创第一期试点启动，当前走向全面开花阶段，并由外围步入核心深水区。政策推进将带动证券IT系统升级，为IT厂商带来增量机遇，根据中证协统计，2021年券商IT投入已达304亿元，且2012-2021年软件投入占比由39%提升至68%，总体呈现上升趋势。金融信创深化至券商核心交易系统领域，技术变革协同共振，内存数据库结合组播通信的方式，极大提升交易速度，是去“IOE”实现国产替代的重要法宝，后续信创技术路径逐步明晰，公司有望携新交易体系A5弯道超车。 “3+1”技术平台为创新引擎，加速推进全域信创化。 “3”指分布式、低延时 交易技术平台LiveDTP、灵动数据平台LiveData、灵动业务架构平台LiveBOS；“1”指公司自主研发的飞驰内存数据库HyperDB。A5信创版实现领先替代，截至2023年8月已上线东吴、东海、华宝、麦高证券等客户，并实现稳定运行；2023上半年，HTS2.0新签中国银河、国元、国新证券等，受到广泛认可。当前公司在大资管市占率仅为1%，未来有望由新交易体系带动大资管与机构业务推广，加速推进全域信创化。 投资建议： 公司搭建“3+1”核心技术平台，在新交易体系形成领先优势，借金融信创东风快速推广，并有望以点带面开拓大资管蓝海。我们预计公司2023-2025年实现营业收入8.26、10.82、14.21亿元，归母净利润2.31、3.08、4.15亿元。对应PE为45x、34x、25x，维持“增持”评级。 风险提示： 信创进展不及预期，金融机构收入增长承压，资本市场改革不及预期。 盈利预测： 1顶点软件：以技术驱动的全域金融IT服务商 1.1聚焦金融科技，引领交易系统技术变革 专注金融科技创新与自主可控，面向全域金融IT服务。公司成立于1996年，聚焦金融科技创新，在内存数据库、分布式交易中间件、低延时技术、大数据开发、低代码开发等领域具备研发积淀。公司基于LiveBOS灵动低代码架构平台，在CRM（CustomerRelationshipManagement，客户管理系统）与集中运营取得领先优势，并扩充LiveDTP分布式交易平台与LiveData灵动数据平台，形成交易、流程、数据三大业务板块。基于国产软硬件基础技术平台，为证券、大资管、期货、银行、信托、要素交易市场等金融机构提供全域产品与服务，同时积极发展企业与教育信息化市场。 图1.公司发展历程 核心技术平台驱动三大业务类型，优势业务以点带面持续扩张。公司业务类型分为交易驱动、流程驱动与数据驱动，对应技术基座为LiveDTP、LiveBOS、LiveData核心技术平台，业务线包含证券新交易体系、数智运营、财富管理、机构服务、大资管、数据应用等。其中数智运营、财富管理起步较早，属于公司传统优势业务；证券新交易体系受益于信创政策，2023年以来已有多项突破性进展；大资管、机构业务与数据应用是新开拓的蓝海领域。 图2.公司产品体系 定制化软件为主体，占比呈现上升趋势。2020-2022年，公司定制软件业务占比由64.7%提升至69.0%，下游客户为取得差异化竞争优势，对于定制服务的需求逐步提升，公司核心技术平台可作为定制化扩张的技术基座，具备发展弹性。 图3.公司产品类型占比（2017-2022） 1.2CRM与集中运营领先，多元业务持续扩张 CRM处于领先优势，助力券商财富管理转型。CRM主要为证券、期货公司提供客户信息集成、客户分析、营销服务流程标准化、工作管理与绩效考核等，贯穿营销客户服务，管理业务督导以及经营管理决策，是业务流程的重要工具。公司根据券商个性化管理制度打造配套的信息化系统，具有较强的CRM定制化及服务能力。根据公司统计，截至2017年，超过70%的券商使用公司CRM系统；2023年发布C6财富客户数字运营平台，助力券商财富管理转型。 图4.公司CRM产品线进展 集中运营是为证券公司提供的业务流程和运营管理系统。该系统对接证券公司运营人员、登记结算机构、托管银行、基金公司、全国公民身份信息系统等，完成投资者账户操作、业务权限开通、客户信息修改等。集中运营早期为集中交易系统的模块，公司较早提出把交易和业务运营分开的创新模式，在该领域处于领先地位。公司机构经纪运营管理平台助力券商发展机构业务，完善机构客户开发、运营、服务体系，强化总部和分支机构管理的业务协同。通过分类交易、咨询和产品服务，为客户提供流动性和风险管理，满足客户不同的融资和投资需求，为客户投融资需求提供全方位、全产业链的的一站式方案。 图5.公司机构经纪运营管理平台 1.3收入增长拐点已至，人效呈现边际改善 以A5信创版在东吴证券全面上线为分水岭，公司收入增速呈现拐点向上趋势。 2017-2020年，公司收入增速CAGR为12.8%，归母净利润CAGR为2.2%；2020-2022年，公司收入增速CAGR为33.6%，归母净利润CAGR为23.4%，收入利润呈现显著拐点向上趋势。我们认为2019年以来，金融信创加速推进，重点对象由国有大行逐步向证券公司深入，公司新一代核心交易系统A5于2020年起陆续在东吴证券、东海证券取得突破，形成典型客户标杆案例，提供新的增长动力。 图6.公司营业收入（2017-2023H1） 图7.公司归母净利润（2017-2023H1） 毛利率企稳向上，盈利能力有望提升。2017-2022年，公司毛利率与归母净利率呈下降态势，主要系销售占比最高的定制软件毛利率由72.9%下降至57.6%，我们认为客户对CRM系统个性化要求提升，以及新交易体系尚处于研发磨合与早期拓展客户阶段，成本摊销额度较大，后续随着A5与HTS等产品持续渗透，定制软件毛利率有望上行。2023H1，公司毛利率达69.1%，同比提升1.1pcts，呈现企稳向上趋势，盈利能力有望提升。 图8.公司毛利率与净利率（2017-2023H1） 图9.公司分产品毛利率（2017-2022） 人效边际改善，费用率有望下行。2020-2022年，公司研发费用率由25.4%下降至22.2%，销售费用率由10.8%下降至8.0%，管理费用率基本保持稳定，整体费用率呈现下行趋势。随着金融信创政策推进，新交易体系研发度过核心攻关阶段，新产品逐步推广带来规模效应，整体费用率有望进一步下行。 图10.公司费用率数据（2017-2023H1） 度过人员爬坡阵痛期，人效步入提升阶段，人均创收迎新高。2017-2021年，公司人员持续扩张，研发人员占比由83.4%提升至89.1%，实现金融科技引领创新； 2021年后人员增长趋缓，研发人员占比稳定，人均创收、创利呈逐步提升趋势，2022年人均创收达32万元实现新高。 图11.公司研发人员数量与占比（2017-2022） 图12.公司人均创收、创利与薪酬（2017-2022） 1.4创始人控股，股权结构稳定 实控人地位稳固，股权激励提升凝聚力。公司前四大股东为严孟宇（董事长）、福州爱派克电子有限公司（持股平台）、赵伟（董秘）和金石投资（中信证券全资子公司），直接持股比例为20.96%、14.01%、6.91%、4.25%。公司下设13家子公司，已形成以福州、武汉、西安为研发中心，以北京、上海、深圳为技术中心，以南京、广州、成都、沈阳、合肥、杭州等地为分技术中心的"3+3+N"战略发展布局。 2017年、2021年两次进行股权激励，授予公司高管、中层管理与技术骨干，提升团队凝聚力。 图13.公司股权结构（截至2023.09.12） 图14.2021年股权激励解除限售考核目标 图15.2021年股权激励预计摊销费用 2金融信创步入深水区，核心交易系统迎技术变革 2.1资本市场改革与金融信创驱动证券IT系统升级，软件投入占比有望上行 资本市场持续改革优化，证券IT系统更新升级是大势所趋。2018年，上交所设立科创板并试点注册制；2019年，首批科创板公司上市交易；2020年，深交所创业板改革并试点注册制；2021年，北交所开市并同步试点注册制；2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制系列草案公开征求意见，注册制将正式在全市场推广。资本市场改革带动证券IT升级迭代，为IT厂商带来增量机遇，根据中证协统计，2021年券商IT投入已达304亿元，且2012-2021年软件投入占比由39%提升至68%，总体呈现上升趋势。未来随着基础硬件平台搭建完备，投研、交易等核心模块面临持续升级，软件投入占比有望上行。 图16.证券公司IT投入（2012-2021） 图17.证券公司IT投入分类占比（2012-2021） 金融信创深化，鼓励有条件券商建设新一代核心系统，头部券商仍有较大提升空间。根据《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》，鼓励有条件券商2023-2025年信息科技投入平均金额不少于平均净利润的10%或平均营业收入的7%，并鼓励推进新一代核心系统的建设，从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放技术架构转型，具备高可用、高性能、低时延、易扩展及松耦合等特性。根据中证协2021年统计数据，营业收入与净利润排名前15券商当中，IT投入占比低于收入7%且低于净利润10%的券商包括中信、海通、广发、国信与申万宏源证券。根据2021年中证协统计的106家券商测算，IT投入增量空间为9.3-53.6亿元（净利润指标达标-收入指标达标，下同），按照前15家累计增量为7.7-40.5亿元，头部券商仍有较大提升空间。 图18.营业收入排名前15名证券公司IT投入占比（2021年） 图19.净利润排名前15名证券公司IT投入占比（2021年） 2.2金融信创由试点走向全面开花，由外围步入核心深水区 “去IOE”引领金融信创，两期试点后步入全面开花阶段。IOE是指以IBM小型机、Oracle数据库和EMC高性能存储设10备为代表的IT基础体系，金融信创的目标即为“去IOE”并实现国产创新。按照“先试点、后全面”，已经完成了两期试点，信创重点正在由国有大行向证券公司深入推进。证券行业对业务系统的可靠性、高并发处理、横向扩展、复杂性适配能力等要求都极为严苛，而基础设施是承载证券行业各类系统运行的核心底座，信创与数字化转型是证券IT工作的重点。 2020年8月，金融信创第一期试点启动，参与试点机构为包括主要的国有大行、头部券商、交易所等47家； 2021年5月，金融信创第二期试点启动，参与机构198家，从OA、邮件等外围系统进行替换； 2022年，金融信创进入到全面推广阶段，试点范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透，并实现由办公OA等一般系统到核心业务系统的突破。 图20.金融信创进展 金融信创已步入深水区，由“边缘替代”迈向“核心替代”。2023年，伴随央国企信创政策的推进，信创拓展到“2+8+N”的全行业，已初步形成“大信创”新格局。金融信创发展逐步进入“深水区”：券商交易系统围绕着交易节点的清算、资金管理等方面拓展广度；通过提高面向客户的交易品种覆盖度，从普通股票、期权逐步推进到两融、场外交易等核心交易场景加大深度。 图21.信创应用实践总体思路 政策持续催