非银金融行业《资管蓝海，千帆竞发》系列报告之一：黑石集团，冲出另类投资赛道的私募巨头

黑石集团：冲出另类投资赛道的私募巨头 ——《资管蓝海，千帆竞发》系列报告之一 核心结论 证券研究报告 行业专题报告|非银金融 2023年07月19日 行业评级超配 前次评级超配 核心观点：黑石集团（Blackstone）通过前瞻的经营策略、多元的业务布 评级变动维持 局以及卓越的投资业绩，在近四十年时间里成长为一家全球领先的另类资产 管理机构。通过突出的历史业绩，公司持续吸引资本净流入，资产管理规模 持续提升，截至2023年一季度末，黑石集团管理的资产规模达到9913亿美元，叠加高于可比同业的管理费率，公司实现收入不断增长。公司投资范围覆盖全球优质资源，并通过并购方式持续不断拓宽投资领域，产品主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险，拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略，龙头优势显著。 黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著-投资者信心”的良性循环实现可持续发展。黑石集团成为另类投资领域的翘楚，主要依赖于公司内聚集了一批优秀的人才，通过不断的产品创新，获得卓越的投资业绩，增强了投资者的信心，也吸引更多投资者的长期资金与永续资本流入，进而形成良性循环。2007年，黑石集团建立慈善基金会（BXCF），促进黑石集团为少数群体获 得经济机会和职业流动性。 公司业务种类丰富多样，实现规模效应，放大公司利润。黑石集团AUM不断上升，其中，房地产是黑石集团AUM的主要组成部分，私募股权和信贷&保险产品AUM占比均不断上升，对冲基金产品AUM占比有所降低。截至 2022年末，房地产、私募股权、信贷&保险和对冲基金部门AUM分别达到 3261、2889、2799、799亿美元，占比分别达到33%、30%、29%、8% 2022年部门收入分别为68.4、31.6、7.3、18.6亿美元，占比分别达到54% 25%、6%、15%。 高收入、高利润促使公司ROE保持稳定，高于可比同业。2011-2022年黑石集团ROE基本稳定在18%左右，2022年达到15.1%。其中，客户资产利润率较高是黑石集团ROE保持稳定的一个原因，客户资产规模不断上升的情况下公司净利润波动变化；集团净利润增长率较高，推动经营利润率保 持在较高水平。较高的经营利润率是黑石集团ROE保持稳定的另一个原因 黑石集团AUM和盈利水平的增长不断推动公司估值稳定上升，市场估值与KKR和凯雷集团相比处于较高水平。黑石集团的P/B逐年上升，P/B由2011年的1.65x上升至2022年的8.1x；P/E估值较为稳定，2013年以来稳定在 18.9x左右，2022年集团P/E达到16.7x，表明市场看好黑石集团的长期表现和未来发展。 风险提示：政策风险、市场竞争风险、规模扩张不及预期风险。 近一年行业走势 非银金融沪深300 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 2022-072022-112023-03 相对表现 1个月 3个月 12个月 非银金融 -0.37 -4.50 0.66 沪深300 -1.93 -6.54 -9.71 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 非银金融：中报业绩逐步兑现，上市险企新单同比高增—非银金融行业周报（2023/07/16）2023-07-16 非银金融：政策助力供需双向改善，利好商业健康险、养老险发展—非银金融行业周报 （2023/07/09）2023-07-09 非银金融：储蓄险优势有望延续，新预定利率下的新产品首揭面纱—非银金融行业周报 （2023/07/02）2023-07-02 索引 内容目录 黑石集团：全球领先的另类资产管理机构5 资产管理规模：持续增长，接近万亿美金5 发展历程：适时调整战略，规模不断攀升5 商业模式：业务种类丰富，注重投后管理创造收益10 资金来源：大型机构客户为主，永续投资积累资金10 产品体系：主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险11 投资风格：拥有充足的可投资资金，灵活抵御经济周期16 投后管理：参与被投资企业的管理，为集团创造超额收益17 公司治理：良性循环推动可持续发展，薪酬激励提高员工粘性18 盈利模式：管理费与绩效费用为主，利润持续增长20 AUM：资产净流入推动AUM上升，规模效应放大利润20 收入：管理费为集团提供稳定收益，绩效费用受外部环境影响波动20 成本：人均成本不断下降，规模效应推动人均AUM提升23 利润分配：营业利润随市场环境与投资能力波动，每股股息不断上升26 企业价值：高收入+高利润促使ROE保持稳定27 估值回溯：黑石集团市场估值不断上升29 图表目录 图1：黑石集团资产管理规模（单位：十亿美元）5 图2：黑石集团业务体系发展6 图3：黑石集团扩张期发展历程（2008年至今）8 图4：黑石集团发展历程（1985年至今）8 图5：黑石集团商业模式10 图6：2007年按类别划分的投资者10 图7：黑石集团永续资本构成（十亿美元，%）11 图8：黑石集团永续资本构成占比11 图9：分部门AUM构成（十亿美元）11 图10：分部门AUM构成占比11 图11：黑石集团业务布局12 图12：黑石集团房地产部门业务架构12 图13：黑石集团私募股权部门业务架构13 图14：黑石集团房地产部门员工人数14 图15：黑石集团私募股权部门员工人数14 图16：黑石集团信贷&保险部门业务架构15 图17：黑石集团对冲基金部门业务架构15 图18：黑石集团信贷和保险部门员工人数16 图19：黑石集团对冲基金部门员工人数16 图20：黑石集团可用于投资而未动用的资金（十亿美元）17 图21：黑石集团可用于投资而未动用的资金占比17 图22：黑石集团可投资资金与利率周期相反17 图23：黑石集团良性的运转机制18 图24：黑石集团组织架构19 图25：资产净流入推动黑石集团AUM增长（十亿美元，%）20 图26：黑石集团收入（百万美元）21 图27：黑石集团收入占比21 图28：2022年黑石集团收入结构（百万美元，%）21 图29：黑石集团FEAUM构成（十亿美元）22 图30：黑石集团FEAUM构成占比22 图31：分部门管理费（百万美元）22 图32：分部门管理费占比22 图33：分部门绩效费用（百万美元）22 图34：分部门绩效费用占比22 图35：黑石集团管理费率（%）23 图36：黑石集团管理费率高于可比企业（%）23 图37：黑石集团成本收入比24 图38：黑石集团人均营业成本24 图39：黑石集团成本收入比低于可比企业24 图40：黑石集团人均营业成本低于可比企业（百万美元）24 图41：黑石集团人均AUM与人均薪酬24 图42：黑石集团人均AUM高于可比企业（百万美元）25 图43：黑石集团人均薪酬处于高位（百万美元）25 图44：黑石集团营业费用（百万美元）25 图45：黑石集团营业费用占比25 图46：黑石集团营业费用/AUM与薪酬费用/AUM26 图47：黑石集团营业费用占比低于可比企业26 图48：黑石集团薪酬费用占比低于可比企业26 图49：黑石集团净利润与同比增速26 图50：黑石集团每股股息26 图51：黑石集团ROE拆分27 图52：黑石集团ROE变化27 图53：黑石集团客户资产杠杆率28 图54：黑石集团客户资产利润率28 图55：黑石集团经营利润率28 图56：黑石集团客户资产周转率28 图57：黑石集团ROE高于可比企业28 图58：黑石集团P/B走势29 图59：黑石集团P/B-AUM走势（十亿美元，倍）29 图60：黑石集团P/B-ROE走势29 图61：黑石集团P/E走势30 图62：黑石集团P/E-AUM走势（十亿美元，倍）30 图63：黑石集团P/E-ROE走势30 图64：黑石集团P/B高于可比企业30 图65：黑石集团P/E高于可比企业30 黑石集团：全球领先的另类资产管理机构 资产管理规模：持续增长，接近万亿美金 黑石集团（Blackstone）由彼得·彼得森（PeterG.Peterso）和史蒂夫·施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）于1985年共同建立，2007年在纽约证券交易所上市，通过前瞻性的布局与灵活的资本近四十年成长为一家全球领先的另类投资公司。黑石集团致力于为投资者和投资公司创造积极的经济影响和长期价值，资产管理业务主要包括在全球范围内进行 的房地产、私募股权、基础设施、生命科学、增长股权、信贷、实体资产和二级基金投资工具。截至2023年一季度末，黑石集团资产规模达到9913亿美元。1995-2006年黑石集团AUM的CAGR为35.2%，2007-2022年黑石集团AUM的CAGR达到18.8%。 图1：黑石集团资产管理规模（单位：十亿美元） 资料来源：黑石集团招股书，公司年报，西部证券研发中心 发展历程：适时调整战略，规模不断攀升 黑石集团的发展历程可以归纳为五个阶段：（1）初创期：并购咨询业务起家，坚持友好收购；（2）转型期：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务（该阶段AUM提升至80亿美元）；（3）调整期：互联网泡沫破裂，转移投资领域避险（该阶段AUMCAGR达到26.78%）； （4）拓展期：并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局（该阶段AUMCAGR达到39.56%）； （5）扩张期：金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天，黑石集团通过并购拓宽投 资领域和投资范围，并采用金融科技更好的为客户服务（该阶段AUMCAGR达到18.13%）。 1、初创期（1985-1989年）：并购咨询业务起家，坚持友好收购 20世纪80年代，美国经济复苏，许多公司的价值高于其股票市值，并购交易迅速发展。 彼得·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼关注到此商机，两人从雷曼兄弟离职并于1985年创立 黑石集团，出于谨慎投资，启动资金为40万美元。他们以并购咨询业务起家，该业务管理成本低且收益高，并希望募集与管理收购基金获得收益。 1987年，彼得·彼得森凭借从政背景与商界人脉，得到了英国保诚集团、通用汽车公司与日本金融机构的6亿美元收购基金。1988年，黑石集团招募了三名资深高级合伙人，奠定其吸纳顶尖人才的管理思路。同年，黑石集团开展并购业务，完成索尼公司与普利司通公司的并购咨询业务，为此后的杠杆收购业务奠定基础。 尽管有KKR等公司作为强力竞争对手，在行业内存在恶意收购风气的情况下，黑石集团凭借友好收购获得项目机会。例如1989年黑石集团与美国钢铁集团共同成立运输之星控 股有限公司，这项杠杆收购不仅保护了美国钢铁集团的核心产业不受损失，也为黑石集团在15年间带来25倍收益，年平均收益率达到130%。 2、转型期（1990-1997年）：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务 1990年美国经济衰退，杠杆收购缩减与垃圾债券暴雷，并购行业热度降低。黑石集团在对维克斯公司和埃德加康博公司的收购项目中决策失误，造成巨大损失使并购业务陷入低谷。黑石集团及时布局新业务： 1）对冲基金业务：1989年，黑石集团开始投资对冲基金，20世纪90年代中期，黑石集团建立另类资产管理业务（BlackstoneAlternativeAssetManagement），为投资者研究对冲基金并择优分散投资。 2）重组咨询业务：1990年，黑石集团从化学银行招募债务重组专家组成团队，为已申请破产的公司提供重组咨询服务。 3）房地产投资业务：1990年，黑石集团通过收购酒店特许经营系统公司进入不良资产投资领域，1991年正式组建房地产私募股权投资部门。 1994年，并购业务复苏，黑石集团成功收购UCAR国际公司，年平均收益率近200%，标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。1997年，黑石集团完成第三只并购基金的募集，金额达到40亿美元，是当时第二大私募股权基金。 图2：黑石集团业务体系发展 资料来源：公司年报，西部证券