教培行业海外跟踪系列1：政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月17日超配教培行业海外跟踪系列1政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显核心观点行业研究·行业专题社会服务·教育超配·维持评级证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《教育行业政策点评-产教融合实施方案落地，学历职教领域核心受益》——2023-06-15《教育行业跟踪深度报告-教育板块历轮行情复盘与投资启示》——2023-05-18《职业教育行业专题-职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖》——2022-12-26《高教行业跟踪点评-基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至》——2022-11-21双减后教培行业供给出清近9成，龙头公司转型各显神通：2021年7月“双减”政策出台，K9（义务教育）学科培训监管力度超预期，取缔牌照审批、上市融资以及营利性牌照的合法性；学前教育/高中阶段学科培训监管同样趋严，但力度弱于K9，仅停止了牌照审批，但未取缔其营利性属性以及资本化运作。教育部数据显示截至2022年2月，K9线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/同比-92.1%，供给侧出清逾9成。政策出台后教培龙头开始摸索新发展路径，一部分机构依托原有网点师资等资源，针对原有客群开展素养培训（高中学科培训仍开展）；另有部分机构将课程内容以软硬件形式（如学习机）形式输出。此外部分龙头开拓全新赛道成效显著，如东方甄选入局电商、学大教育布局职教等。新东方收入增长超预期，教育新业务翻倍增长，线下网点扩张提速：FY2024Q1（2023/6/1-8/31），新东方净营收11亿美元/+47.7%；归母净利润1.65亿美元/+150.6%，均超彭博预期。其中教育新业务（素养培训等）收入2.31亿美元/+103.3%，素养班报名人数约43.8万人/+48.1%；传统教育业务留学备考/咨询/考研收入分别同增51.7%/26.6%/25.5%；电商业务收入2.31亿美元，估算东方甄选单季实现净利润0.24亿美元/-42.5%，净利率约10.3%，系股权激励费用以及促销力度加大影响。期末学校及学习中心为793间，同比+12.3%/环比+6%，全年预计新增学习中心产能15~20%。递延收入14.01亿美元/+38.4%。管理层预计下一季度净营收7.9~8.0亿美元/+23%~26%。好未来双减后首次单季利润扭亏，学习机业务持续放量：FY2024Q2（2023/6/1-8/31），公司净营收4.12亿美元/+40.1%；归母净利润3790万美元/+4916.0%，系双减后首次扭亏，收入与利润表现均超出彭博预期。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）收入实现了两位数增长；图书类产品销售实现两位数同增、学习机新业务环比增长。期末线下学习中心数量共约220个/环比增20家，管理层表示将平衡地进行网点扩张（兼顾教学质量与网点扩张速度）。风险提示：非学科培训监管加码；新赛道竞争加剧；核心人员流失等投资建议：我们分析教育行业监管环境逐渐趋于稳定，疫情后线下教学场景恢复，伴随教培公司新业务逐渐成熟以及传统业务的需求回暖，教培类公司经营业务在今年均有望呈现出强劲的复苏态势。且双减政策后教培从业机构供给侧出清近9成，行业竞争格局大幅改善，存量教培机构将直接受益于本轮教培需求的复苏。综合以上所述，我们认为教培板块最差时间已过，建议重新关注教培公司的转型成果，继续推荐学大教育（A股最为纯正教培标的）、建议关注新东方-S、好未来以及高途集团。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元/美元）（亿元/亿美元）2023E2024E2023E20124E000002学大教育增持35.16431.261.5630.124.3600000新东方买入69.511151.582.4126.719.7000069好未来无评级9.6461-0.010.09-107资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：新东方、好未来为彭博一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录行业概况：供给出清明显，龙头转型方向多元......................................4政策回顾：双减政策K9教培监管超预期，教培机构被迫转型.................................4转型梳理：龙头转型方向多元，部分公司转型效果显著......................................6新东方：Q1经营超预期，新业务翻倍增长..........................................8经营数据：营收增速超指引，网点扩张提速................................................8分业务：教育新业务实现翻倍增长，出国及大学生培训服务均实现双位数增长；东方甄选持续助力10未来指引：预计2024Q2营收增速为23-26%，维持回购计划.................................11好未来：单季利润自双减后首度扭亏.............................................12经营数据：利润自双减后首次扭亏，递延收入同比高增.....................................12分业务：学习业务稳步复苏，坚持AI技术投入............................................14未来指引及其他：继续执行股票回购计划.................................................15投资建议.....................................................................15风险提示.....................................................................15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：不同阶段学科培训的政策及运营情况....................................................5图2：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化........................................5图3：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化........................................5图4：中国学生发展核心素养（2016年）......................................................6图5：好未来2024Q1收入结构拆分...........................................................7图6：小猿智能练习本排名3C数码行业双十一Top10榜单第六...................................7图7：公司2014Q1-2024Q1净营收数据及同比增速..............................................8图8：2020Q1-2024Q1经营利润以及经营利润率.................................................9图9：2020Q1-2024Q1归母净利润与变化情况...................................................9图10：2014Q1-2024Q1公司各项成本费用占比..................................................9图11：2022Q3以来各季度末现金流变化情况..................................................10图12：2017Q1-2024Q1合同负债及变化情况...................................................10图13：公司学校及学习中心数量与变化情况..................................................10图14：2024Q1公司业务拆分................................................................11图15：公司2017Q2-2024Q2净营收数据及同比增速............................................13图16：2017Q2-2024Q2经营利润.............................................................13图17：2017Q2-2024Q2归母净利润与变化情况.................................................13图18：2017Q2-2024Q2公司期间费用占比.....................................................14图19：2017Q2-2024Q2毛利与毛利率.........................................................14图20：2022Q3以来各季度末现金流变化情况..................................................14图21：2017Q2-2024Q2合同负债及变化情况...................................................14表1：“双减政策”相关核心表述梳理........................................................4表2：学大教育转型职业教育所进行的并购情况................................................7表3：原教培机构“双减”政策后业务转型方向梳理............................................8表4：新东方2024Q1收入业绩及未来指引....................................................12表5：好未来2024Q2收入业绩及24Q3未来指引...............................................15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4行业概况：供给出清明显，龙头转型方向多元政策回顾：双减政策K9教培监管超预期，教培机构被迫转型2021年7月24日，人民日报报道中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，意见意在切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。具体看：1、K9阶段学科培训监管力度超预期，提出“坚决压减学科类校外培训”。首先行业未来审批从严，各地不再审批新的面向义务教育阶段（K9）学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机
