教培行业海外跟踪系列1：政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显

双减后教培行业供给出清近9成，龙头公司转型各显神通：2021年7月“双减”政策出台，K9（义务教育）学科培训监管力度超预期，取缔牌照审批、上市融资以及营利性牌照的合法性；学前教育/高中阶段学科培训监管同样趋严，但力度弱于K9，仅停止了牌照审批，但未取缔其营利性属性以及资本化运作。教育部数据显示截至2022年2月，K9线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/同比-92.1%，供给侧出清逾9成。政策出台后教培龙头开始摸索新发展路径，一部分机构依托原有网点师资等资源，针对原有客群开展素养培训（高中学科培训仍开展）；另有部分机构将课程内容以软硬件形式（如学习机）形式输出。此外部分龙头开拓全新赛道成效显著，如东方甄选入局电商、学大教育布局职教等。 新东方收入增长超预期，教育新业务翻倍增长，线下网点扩张提速：FY2024Q1（2023/6/1-8/31），新东方净营收11亿美元/+47.7%；归母净利润1.65亿美元/+150.6%，均超彭博预期。其中教育新业务（素养培训等） 收入2.31亿美元/+103.3%，素养班报名人数约43.8万人/+48.1%；传统教育业务留学备考/咨询/考研收入分别同增51.7%/26.6%/25.5%；电商业务收入2.31亿美元，估算东方甄选单季实现净利润0.24亿美元/-42.5%，净利率约10.3%，系股权激励费用以及促销力度加大影响。期末学校及学习中心为793间，同比+12.3%/环比+6%，全年预计新增学习中心产能15~20%。 递延收入14.01亿美元/+38.4%。管理层预计下一季度净营收7.9~8.0亿美元/+23%~26%。 好未来双减后首次单季利润扭亏，学习机业务持续放量：FY2024Q2（2023/6/1-8/31），公司净营收4.12亿美元/+40.1%；归母净利润3790万美元/+4916.0%，系双减后首次扭亏，收入与利润表现均超出彭博预期。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）收入实现了两位数增长；图书类产品销售实现两位数同增、学习机新业务环比增长。期末线下学习中心数量共约220个/环比增20家，管理层表示将平衡地进行网点扩张（兼顾教学质量与网点扩张速度）。 风险提示：非学科培训监管加码；新赛道竞争加剧；核心人员流失等 投资建议：我们分析教育行业监管环境逐渐趋于稳定，疫情后线下教学场景恢复，伴随教培公司新业务逐渐成熟以及传统业务的需求回暖，教培类公司经营业务在今年均有望呈现出强劲的复苏态势。且双减政策后教培从业机构供给侧出清近9成，行业竞争格局大幅改善，存量教培机构将直接受益于本轮教培需求的复苏。综合以上所述，我们认为教培板块最差时间已过，建议重新关注教培公司的转型成果，继续推荐学大教育（A股最为纯正教培标的）、建议关注新东方-S、好未来以及高途集团。 行业概况：供给出清明显，龙头转型方向多元 政策回顾：双减政策K9教培监管超预期，教培机构被迫转型 2021年7月24日，人民日报报道中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，意见意在切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。具体看： 1、K9阶段学科培训监管力度超预期，提出“坚决压减学科类校外培训”。首先行业未来审批从严，各地不再审批新的面向义务教育阶段（K9）学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性。其次，行业未来禁止资本化运作，学科类培训机构一律不得上市融资。此外，培训行为严格规范，严禁超前超标培训，从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格，培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假假期组织学科类培训。最后，行业监管强化，一方面加强校外培训广告管理，广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告，义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理。 2、学前教育、高中阶段培训监管同样趋严，但力度弱于K9阶段。意见提及，3至6岁学龄前儿童和普通高中学生的校外培训治理工作，不得开展面向学龄前儿童的线上培训，严禁以学前班、幼小衔接班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类（含外语）培训。不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。意见对此年龄段的培训行业新进审批加强监管，但对于存量机构的营利性、资本化运作并未明确取缔。 表1：“双减政策”相关核心表述梳理 图1：不同阶段学科培训的政策及运营情况 双减后学科培训机构出清，数量缩减率达90%。据教育部发布的双减成效报告显示，截至2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/-92.1%，原263个线上校外培训机构压减到34个/-87.1%，“营转非”和“备改审”完成率达100%。 我们认为经过前期严厉的政策监管，市场中小培训机构整体出清程度较高，学科培训机构数量缩减率达90%，事实上等同于非义务教育培训细分赛道的出清，头部培训机构成为现存高中阶段培训赛道上少数具备较大规模的玩家；原教培龙头相继剥离学科培训相关业务，收入规模普遍大幅收缩，其中好未来/高途2022年较2020年收入规模缩减率60%+；在转型过程中，多数龙头玩家向素质教育、职业教育、直播电商等路径转型，经营重心已不在传统教育培训业务上，以往高度“红海”的教培市场竞争环境趋温和。 图2：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化 图3：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化 转型梳理：龙头转型方向多元，部分公司转型效果显著 双减政策出台后，教培龙头相继尝试转型。站在“双减”落地将满两年的节点梳理K12教培龙头的转型之路，我们发现龙头们的转型方向主要为教育部建议的七类转型方案中的加强素质教育、发展职业教育以及助力校内教育。相比其他转型方案，三类路径具备具体的落脚点与营利可行性：其中素质教育（素养培训）能够很好复用原有教培机构生源、师资力量与网点设施，是最为直接的转型方向； 而职业教育为国家政策大力鼓励的方向且展业方式较为多样；作为校内教育的补充，部分将课程体系以教育信息化软硬件的形式实现。除此之外，部分龙头尝试开拓全新赛道，其中新东方旗下的东方甄选（原名新东方在线）直播电商业务已经收获业绩验证，思考乐等公司也开设直播账号尝试线上带货。 1、素质/素养培训 针对K12群体的素养培训是转型的一大方向。与学科应试教育相对，素质教育是指以提高受教育者素质为目标的教育模式。它重视人的思想道德素质、能力培养、个性发展、身体健康和心理健康教育，如人文、美育、科学类课程以培养学生底层能力为目的，通过开放引导式的方式培养学生的思维能力和学习能力。随着学科培训大幅压减，我们认为行业存在着由“应试培训”需求向“素质培养”需求的转化趋势，好未来、新东方均在此领域有布局。但素养培训并不具备学科类培训在考试提分方面的可观察性，学生的素质水平是长期缓慢提升的过程，所以能否将素养培训课程体系打磨成熟，让其教学成果能够被学生与家长感知，这是决定课程后续在消费者端认可和续费的关键。 图4：中国学生发展核心素养（2016年） 2、职业教育 职教赛道政策端利好明晰，未来两年为政策推动的重要窗口期。政策对职教赛道鼓励态度明确且各项指标均较为清晰，2021年《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确指出到2025年职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%；2022年《推动现代职业教育高质量发展有关工作情况》与《中华人民共和国职业教育法》则针对职业教育定位进行调整，明确普职融通的发展方向，提出力争2025年建成1000所左右国家级优质中职学校；2022年12月，国家发改委亦提出积极将优质职业教育项目纳入地方政府专项债券储备范围，给予充分资金支持。总体来说，政策始终强调职业教育与普通教育协同发展，在社会力量参与、专项资金支持等方面持续赋能，且现阶段多项政策将目标落地期定于2025年，我们认为未来2年将是职业教育布局发展的重要窗口期，政策端或将不断出台利好以加速职教目标实现。 学大教育目前以中职教育为重点布局领域，公司中职办学由“就业导向”增长出“升学路径”；不同于传统中职院校，学大教育定位“职业课程+升学班”模式，一方面通过“升学班”模式实现传统教培经验复用，另一方面对职业课程也进行差异化设置，重点布局护理、康养、学前教育等社会紧缺专业以及集成电路、半导体、新能源、人工智能等国家鼓励专业，为学生提供相对具有竞争力的升学路径。 表2：学大教育转型职业教育所进行的并购情况 3、教育硬件 内容禀赋是核心优势，教育硬件方向转型最为成功是好未来。教育培训公司进入教育硬件领域包含智能硬件、实物出版、数字内容等的最大优势在于内容优势，过去在教育方面的积累，未来将内容嫁接到学习机上，优质的内容是教培公司做教育硬件化的最大优势，从短期经营情况看，好未来的推出学而思学习机xpad，出货量逐月增长，成为公司内容解决方案最重要的增长来源，但学习机毛利率低于成熟的学习业务，且约30%收入需递延到未来2年计入，但成本当期全部计入，短期可能会拉低公司整体毛利率水平。此外，未来学习机赛道渠道推广认可度情况，也有待进一步跟踪。 图5：好未来2024Q1收入结构拆分 图6：小猿智能练习本排名3C数码行业双十一Top10榜单第六 表3：原教培机构“双减”政策后业务转型方向梳理 新东方：Q1经营超预期，新业务翻倍增长 经营数据：营收增速超指引，网点扩张提速 本季度收入增长表现超出管理层预期。FY2024Q1（2023.06.01-08.31），新东方实现净营收11亿美元，同比+47.7%，高于上个财务季度的收入指引（9.8~10.1亿美元，同比+32~35%），收入增长主要系教育属性新业务（营收同比+103.3%）以及直播电商业务综合带动。 图7：公司2014Q1-2024Q1净营收数据及同比增速 线下教学场景恢复+电商业务放量，整体利润率改善明显。公司实现经营利润2.05亿美元，同比+163.0%；经营利润率18.6%，同比+8.1pct，系双减政策实施以来的新高；Non-GAAP经营利润为2.45亿美元，同比+152.2%；实现归母净利润1.65亿美元，同比+150.6%；实现Non-GAAP归母净利润1.89亿美元，同比+126.2%。 利润率改善主要系1）教师及场地利用率提升；2）新业务（营业利润率超20%）尤其是出国留学相关业务利润率超预期增长；3）东方甄选业务利润率高于教育业务的结构性带动。 图8：2020Q1-2024Q1经营利润以及经营利润率 图9：2020Q1-2024Q1归母净利润与变化情况 报告期内经营成本及开支为8.95亿美元，同比+34.2%；Non-GAAP经营成本及开支为8.55亿美元，同比+32.0%，成本开支大幅增加系东方甄选自营产品及直播电商业务开支增加。其中：1）营业成本4.41亿美元，占比40.1%，同比-1.79pct； 2）销售费用1.36亿美元，占比12.4%，同比-0.92%；3）管理费用3.17亿美元，占比28.9%，同比-5.45pct。 图10：2014Q1-2024Q1公司各项成本费用占比 在手现金流充足，预收学费高增表征需求的高景气度。截止2023年8月31日，新东方现金及现金等价物为17.48亿美元，同比+58.4%，恢复至双减前最高水平的60%，为历史第二高水平；FY2024Q1季度递延收入为14.01亿美元，同比+38.4%。 图11：2022Q3以来各季度末现金流变化情况 图12：2017Q1-2024Q1合同负债及变化情况 网点扩张重新提速。截至报告期末，新东方学校及学习中心总数为793间，同比+12.3%，环比上一季度增加了45间/+6%，恢复至双减前FY2021Q4的47.5%。未来3个季度公司会于增长潜力较大、盈利能力