固定收益专题：读懂地方政府债务系列（三），城投的业务

固定收益专题 城投的业务——读懂地方政府债务系列（三） 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月12日 常用语境中城投的界限较为模糊，关于城投的界定没有统一的标准，定义城投的核心是政企关系和业务性作者 质，而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质。政企关系方面，城投平台由政府及其部门、机构出资 设立和控股，功能定位和业务开展取决于政府意志。业务性质方面，城投的某些业务不以盈利为目的，是地方政府职能的延伸。而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质，狭义来说，城投是地方政府设立、承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业。广义来说，城投泛指由地方政府设立、帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业。 根据业务性质，城投主营业务可以划分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务，对主营业务的判断决 定了城投名单的口径。其中公益性业务主要包括基础设施建设、土地整理、棚改、保障房建设、安置房等。 准公益性业务，主要包括公用事业、交通运输类业务等。经营性业务，包括产业投资、文化旅游、类金融、贸易和房地产开发等业务。三类业务的公益性依次递减，狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准公益性业务的平台，而广义的城投，还包括了主营业务为产业投资、文化旅游业务的主体。根据广义城投 定义，筛选出截止8月31日有存续债的发债主体，我们整理出来发债的广义城投共有3344家。 城投公益性业务主要包括基础设施建设、土地开发、棚户区改造、保障房、安置房建设等，公益性业务建议关注业务模式、持续性和资金平衡情况。 城投承接公益性项目主要有三类模式，1）委托代建是城投受地方政府及其部门委托，负责项目的具体实 施工作，包括资金筹措、人员管理、项目建设等，是目前城投承接政府投资项目最常用的模式。2）政府购买服务，是指政府及其部门与城投签订采购服务协议，政府及其部门为购买主体，以财政性资金购买城投提供服务。财预[2017]87号文出台以后，政府购买服务严格限制为“先预算后购买”，仅限于货物和建设工程以外的采购对象，因此目前城投的政府购买服务主要是历史存量项目。3）自建的经营模式较为市场化，由城投自主建设、自主运营、自负盈亏，但公益性项目通常可以申请财政补贴。 资金平衡方面，公益性项目通常投入规模大，建设周期长，大部分资金由城投自筹，资本支压力较大，因 此委托代建和政府购买服务，重点关注回款情况。而自建的公益性项目，除了项目产生的收入，也要关注政府的补贴情况。公益性业务的持续性，决定了城投的平台定位和城投成色。公益性项目资本支出既是压力，也是城投成色的体现。在城投转型的趋势下，部分平台的公益性业务逐步减少，城投属性也将减弱。 通过在建和拟建公益性项目的待投入情况，可以体现业务的持续性。 准公益性业务介于公益性业务和经营性业务之间，业务通常具有稳定的现金流，但盈利性不强，依赖财政补贴实现盈亏平衡，主要包括公用事业和交通运输业务。 公用事业具有区域垄断性，普遍具有稳定的现金流。公用事业包括供水、供热、供电、供气、污水处理、 垃圾处理、城市公交等。公用事业事关民生，由政府指导定价，且具有显著的规模效应，难以通过市场化竞争形成有效的资源配置，因此公用事业需要特许专营权，具有区域垄断性。另一方面，公用事业普遍具有稳定的现金流，亏损部分可以通过政府补贴平衡资金。 城投从事交通运输类业务，主要涉及地铁、高速、铁路等的建设和运营，交通建设项目与基建项目类似， 而交通运营与公用事业类似。交运类的投资建设项目，与基础设施建设项目类似，由于交运项目的建设投 入规模很大，因此地方政府的配套资金通常较为充足，资金大多来自专项债、政策性基金及财政资金，城投自筹部分资金，也以长期限、低利率的银行贷款为主。相较而言，交通运营业务与公用事业类似，资金投入相对有限，有较为稳定的现金流，例如高速公路运营有通行费收入，铁路运营有运输收入，地铁运营有票务收入，但收入通常难以覆盖运营成本，业务多处于亏损状态，需要政府补贴来平衡资金。 经营性业务是指以盈利为目的，通过市场化的方式自主经营，自负盈亏的业务。包括贸易、类金融、房地 产开发等业务，文化旅游和产业投资是否为经营性存在分期。 文旅业务包括文旅项目的建设和运营，其中文旅项目建设偏城投属性，文旅项目运营偏经营性属性。文旅 建设包括景区的土地开发、基础设施建设等，此类项目前期投入大、开发周期长，以委托代建和自营模式为主，委托代建模式的项目城投属性更强，而自营的文旅项目城投属性较弱。文旅运营主要是景区运营以及衍生业务，前者主要包括景区的门票、景区内消费，后者包括与景区周边的酒店、餐饮、商铺租赁，景区文创等衍生业务。文旅运营业务偏经营性。 产业投资类平台具有城投类业务和经营性业务的双重属性，一方面，产业投资以相对市场化的方式运作， 原则上需要自负盈亏，属于经营性业务。另一方面，产投类平台根据地方发展规划，承担地方重点产业投融资任务，协助政府招商引资，自主经营性弱于普通国企。产投平台的城投成色需要结合其经营独立性、业务性质、盈利能力来判断。 城投从事的常见的经营性业务包括贸易、类金融和房地产等，公益性和准公益性业务更强调政企关系、地 方财力等，而经营性业务是纯粹的市场化业务，因此更关注业务本身的风险。 城投贸易业务的盈利能力很弱，城投涉足贸易主要是为了美化报表、规避融资限制、多元化经营等，近1/3的城投平台涉及贸易业务，建议关注资金占用风险和回款风险。类金融业务的进入门槛较低，监管较为薄弱，城投通常受地方政府指导从事类金融业务，帮助地方中小企业融资，需关注风险管控情况。类金融主 要包括融资租赁、融资担保、小额贷款、商业保理、典当等业务。房地产开发业务是城投转型的重要方向之一，在地产市场遇冷的背景下，需要关注城投地产项目的去化情况，以及合作方的风险。 风险提示：数据统计存在误差，城投政策变化。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：破净多是权益类——8月理财月报 2023-09-11 2、《固定收益定期：地产政策效果待观察——基本面高频数据跟踪》2023-09-11 3、《固定收益定期：把握调整出的机会》2023-09-10 4、《固定收益点评：低基数推升通胀同比，物价依然弱势》2023-09-10 5、《固定收益定期：农商抄底利率保险抄底二永——流动性和机构行为跟踪》2023-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投平台界定3 1.1城投平台定义3 1.2城投平台名单4 2、公益性业务6 2.1公益性项目的三种业务模式6 2.2棚户区改造7 2.3土地开发8 3、准公益性业务9 3.1公用事业9 3.2交通运输9 4、经营性业务10 4.1经营性与公益性之间——文旅和产投10 4.2常见经营性业务11 4.2.1贸易12 4.2.2类金融12 4.2.3房地产开发13 风险提示13 图表目录 图表1：政府文件中关于地方政府融资平台公司的定义3 图表2：城投主要的业务及介绍（公益性从上到下递减）4 图表3：发债城投的行政级别分布（家）5 图表4：不同行政级别的发债城投的8/31存续债占比5 图表5：发债城投的区域分布5 图表6：存量城投债的主体评级分布6 图表7：发债城投的主体评级分布（家）6 图表8：城投承接公益性政府投资项目的主要模式7 图表9：棚改相关政策文件8 图表10：委托代建模式下城投参与土地储备的示意图9 图表11：各省文旅平台数量10 图表12：城投作为LP参与产业投资基金11 图表13：城投作为GP参与产业投资基金11 图表14：贸易收入占主营收入的比重（家）12 图表15：房地产开发收入占主营收入的比重（家）13 1、城投平台界定 1.1城投平台定义 常用语境中城投的界限较为模糊，关于城投的界定没有统一的标准，政策文件中对于城投的定义也并不完全一致。在政策表述中，城投被称为地方政府融资平台公司，因此城投通常也被称为城投平台或平台公司。根据国发[2010]19号，地方政府融资平台是指由 地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。财预〔2010〕412号在此基础上，限制为具有政府公益性项目投融资功能。发改办财金[2010]2881号，口径放宽为，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营。 图表1：政府文件中关于地方政府融资平台公司的定义 2010/6/13 国务院关于加强地方政府融资平 台公司管理有关问题的通知（国发〔2010〕19号） 国务院 近年来，地方政府融资平台公司（指由地方政府及其部门和机构等通过 财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了 积极作用。 日期文件发布机构表述 2010/7/30 关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知（财预 〔2010〕412号） 财政部、发展改革委、人民银行、银监会 纳入此次清理核实范围的融资平台公司是指截至2010年6月30日，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设 开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。 2010/11/20 国家发展改革委办公厅关于进一 步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知 （发改办财金[2010]2881号） 发改委 地方政府投融资平台公司（以下简称“投融资平台公司”），是指由地 方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运 营，拥有独立法人资格的经济实体。 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 关于城投平台的定义，核心是政企关系和业务性质，而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质。城投的定义，核心可以归纳为政企关系和业务性质。政企关系方面，城投 平台由政府及其部门、机构出资设立和控股，功能定位和业务开展取决于政府意志。业务性质方面，城投的某些业务不以盈利为目的，是地方政府职能的延伸。而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质，狭义来说，城投是地方政府设立、承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业。广义来说，城投泛指由地方政府设立、帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业。 根据业务性质，城投主营业务可以划分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务，其中公益性业务主要包括基础设施建设、土地整理、棚改、保障房建设、安置房等。准公 益性业务，主要包括公用事业、交通运输类业务等。经营性业务，包括产业投资、文化旅游、类金融、贸易和房地产开发等业务。三类业务的公益性依次递减，狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准公益性业务的平台，而广义的城投在此基础上，还包 括了主营业务为产业投资、文化旅游业务的主体。是否为城投没有标准，但主体的城投属性，可以通过公益性业务的收入占比、投资占比、与公益性业务相关的资产占比等辅助判断，通常占比越高，城投属性越强，与政府的信用绑定越深。 图表2：城投主要的业务及介绍（公益性从上到下递减） 类别业务内容 基础设施建设 土地开发整理 公益性业务 棚户区改造 保障房、安置房建设 市政道路、管网设施、公园、公共广场、城区改造、水利设 施、桥梁、园区建设。 对未利用土地进行开发利用，对土地