读懂地方政府债务系列（一）：地方政府债务的规模与压力

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月04日 地方政府债务的规模与压力——读懂地方政府债务系列（一） 我国政府债务的构成上，中央政府债务占比较低，地方债务隐性债务占比较高。我国政府债务构成可以分为显性债务和隐性债务，显性债务又称法定债务，包括国债和地方债，隐 性债务的边界并不清晰，此处以城投平台有息债务作为地方政府隐性债务。地方债按照资金用途划分为一般债与专项债，按照是否新增可以划分为新增债、再融资债和置换债。从资金来源看，城投有息债务可以分为债券、银行贷款和非标。2022年末，我国政府债务规 模为115.0万亿元，其中城投有息债务54.2万亿元、地方政府债34.9万亿元，国债25.9 万亿元，分别占同期GDP的44.8%、28.8%和21.4%。我国的政府债务结构特征为， 中央债务占比较高，地方债务中城投债务规模较大。 地方政府债的分配机制上，限额控制纳入全面预算管控，且地区分配采取正向激励机制： 1）地方债限额控制：全面预算管理。地方债规模的控制分为新增规模和存量规模的控制。 其中新增规模基于年度预算赤字确定，而存量规模的限制则是由上年末限额和当年新增限 额相加决定。在灵活度上，地方债限额在两会中确定，年中可以调整，而往年余额未使用额度可以转入下一年。2）再融资债：财库【2018】61号文规定，再融资规模的硬性约束为当年到期本金规模，但用于置换隐债的特殊再融资债除外。3）各省地方债额度分配：正向激励机制。财政部基于一定的核算将全国地方债新增限额分配到各省，再由省分配到市，依次逐级下达。新增地方债分配采用“正向激励”而非“扶贫救困”。但在现实债务 压力下，实际分配或有偏离。 近两年政府财力增长乏力，政府债务规模的快速攀升，导致政府显性债务压力上升。负债率、债务率和偿债率等是国际常用的政府债务风险指标。1）全国层面：地方政府债务率2018年以来年均增长12%，2022年达到125%，已突破120%的警戒线。政府显性负债率 2022年为50.4%，距离60%警戒线有一定空间，但同样在快速上升中。地方政府偿债率 2022年为13.9%，警戒线为20%，绝对水平不高，但借新还旧的压力较大。利息支出/财政支出方面，一般债利息支出比例低，专项债利息支付比例上升较快，2022年分别为 1.77%和5.98%。2）地方层面：根据显性债务率，将地方债务风险划分为红(≥300%)， 橙(300%-200%），黄（200%-120%），绿（<120%）四档。2022年，天津市债务率为 橙档，吉林、云南、辽宁、河北、甘肃、贵州等17个省为黄档，其余10个省为绿档。负债率方面，青海和贵州2022年的负债率超过60%，吉林、甘肃、天津和海南负债率也大于50%，处于较高水平。 显性债务压力将越来越大。对于地方政府债务率，假定地方政府债务余额年均增速约 17.7%（2018-2022年年均增速），2023年地方一般预算收入增速为预算增速7.6%，地方 政府性基金收入增速为上半年增速-17.2%，此后地方一般预算收入年增速6%，中央转移支付平均增速为7%，政府性基金收入增速为3%，则地方政府债务率2026年可能上升至200%以上。地方政府负债率方面，名义GDP年增速为6%，赤字率为3%，其中中央赤字占比80%，地方政府债余额年均增长17.7%，估算结果显示，地方政府负债率可能在2025年突破60%红线。地方政府偿债率方面，地方债到期量占比为8%左右，2022年末地方债平均利息支出（票面利率）为3.4%，此后每年假定下降10bps，则偿债率可能在2025年上升至20%以上。并且专项债付息支出将在2024年超过政府性基金支出的10%，即全国平价水平将突破政府目前的纪律红线。 地方政府隐性债务规模巨大，在地方财力下滑的背景下，隐性债务风险愈加严峻。2022年末，城投有息债务54.2万亿元，是广义地方政府债务中占比最重（47.2%），且较难管控的部分。在地方财力走弱，城投融资环境偏紧的大背景下，城投债风险主要体现在以下几个方面：1）地方财力走弱，而债务负担继续上升。2）债务短期化导致再融资压力攀升。 3）融资成本高企，与债务环境恶化形成正反馈。4）部分区域风险事件频发，地方保刚兑能力下降。区域债务压力方面，云南、吉林、天津、广西、甘肃、青海、重庆的广义债务率较高，大于700%，青海、吉林、黑龙江、甘肃、云南的狭义债务率大于400%，公开债 的债务率也较高。 城投债务付息压力越来越严峻，也是更为实际的压力。2022年末，城投有息债务为54.2万亿，银行、债券和非标分别为33.5万亿、16.0万亿和4.7万亿，2022年城投付息支出2.7万亿。未来�年地方债务的付息率（（城投债务利息+地方债利息）/地方综合财力）将维持在14%以上。从预算内的付息支出压力来看，预算内利息支出/预算内综合财力将从2022年的7.1%上升至2027年的10.2%。如果以地方政府性基金收入作为还款来源， 2022年城投利息占地方政府性基金收入的36.4%，估计未来�年城投利息利息均超过地方政府性基金收入的四成。 风险提示：数据口径有差异；模型设计不合理。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、我国政府债务规模与构成4 1.1我国政府债务构成4 1.2地方政府债5 1.3城投债务6 二、地方政府债分配机制8 2.1全国地方债限额控制：全面预算管理8 2.2再融资债：以当年到期本金规模为限，特殊再融资债用于隐债置换9 3.3各省地方债额度分配：正向激励机制10 三、地方政府显性债务压力12 3.1地方政府债务监测指标12 3.2全国层面地方政府显性债务压力13 3.3哪些地方显性债务压力更大？15 四、地方政府隐性债务压力如何17 4.1各省隐性债务率孰高孰低？17 4.2城投债务的主要风险点17 �、地方政府债务风险展望20 5.1未来全国地方政府显性债务压力前瞻20 5.2地方隐性债务风险演化21 5.3地方政府债务的风险总结23 风险提示24 图表目录 图表1：政府债务构成（亿元）4 图表2：2022年末各类政府债务/GDP4 图表3：地方债和城投有息债务中地方债的占比不断提升5 图表4：地方政府债构成（亿元）6 图表5：2023-7-26地方政府债务构成6 图表6：2022年末地方债务构成（亿元）6 图表7：城投有息债务构成（亿元）7 图表8：2023/6/30各地城投公开债余额与平均估值7 图表9：新增一般债和新增专项债限额分配机制8 图表10：一般债和专项债限额（亿元）9 图表11：一般债和专项债余额情况（亿元）9 图表12：再融资接续比持续上升（亿元）10 图表13：历史上三轮地方债置换隐性债务的发行规模（亿元）10 图表14：地方债新增限额分配评估方法11 图表15：政府债务一般监测指标示意12 图表16：地方政府显性债务指标相关政策文件13 图表17：全国地方政府显性债务率（万亿元）13 图表18：地方政府负债率（亿元）14 图表19：地方政府偿债率（亿元）14 图表20：付息支出与财政支出比例15 图表21：2022年各省显性债务率15 图表22：2022年各省中央补助收入占综合财力比值与地方政府债务率16 图表23：2022年各省中央补助收入占综合财力比值与地方政府债务率16 图表24：2022年末各省债务率排名17 图表25：2020-2022年各省政府性基金收入和城投有息债务年均复合增速18 图表26：2022年末各地城投短期有息债务占比18 图表27：各地政府性基金收入/城投有息债务，及各地城投债的平均估值19 图表28：近期城投风险事件19 图表29：未来�年地方政府债务率预测（万亿元）20 图表30：未来�年地方政府负债率预测（万亿元，%）21 图表31：未来5年地方政府偿债率以及利息支出占财政支出比例预测21 图表32：城投有息债务规模及增速（亿元）22 图表33：城投有息债务偿债率测算22 图表34：地方政府债务增速长期高于地方政府财力增速23 图表35：城投有息债务增速和政府性基金收入增速23 图表36：预算内利息支出占预算内财力的比值24 图表37：城投有息债务利息支出和地方政府性基金收入的比值24 一、我国政府债务规模与构成 1.1我国政府债务构成 广义的政府债务由国债、地方政府债和隐性债务构成。我国政府债务构成可以分为显性债务和隐性债务，显性债务又称法定债务，是中央和地方政府依法举借、担保，纳入预算管理的债务，包括国债和地方债。隐性债务与显性债务相对，但由于政府的边界并 不清晰，因而隐性债务的边界同样存在较大分歧。在中央政府层面，宽泛的隐性债务可能包括养老金缺口等，而地方政府层面，较为宽泛的隐性债务包括地方政府在法定限额之外，直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等举借的债务，同时，随着地方政府债务管控和实际举债的变化，部分名义上与地方政府无直接关系，但在实质上由地方政府决策形成的债务，也被作为隐性债务看待。另外，财政有较为完善的监测系 统，对应着财政较为严格的地方政府隐性债务，但并无公开数据。考虑到我们重点讨论地方政府债务，也考虑到数据可得性，本文将发债城投平台有息债务作为广义的地方政府隐性债务，进行分析讨论。 我国政府债务的构成上，中央政府债务占比低，地方债务占比高，并且以城投债务为主。2014年，新《预算法》修订，赋予地方政府独立举债的权利，同年《国发43号文》确定了地方政府债务“开正门，堵偏门”的整改思路，即打开地方政府债融资渠道，控 制各类隐性债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务，地方政府债规模逐步扩大。以地方政府债+城投有息债务作为地方总债务，从2014-2022年，地方总债务在我国政府债务的占比不断上升，从61%提升至78%。截止2022年末，我国政府债务规模为 115.0万亿元，其中城投有息债务54.2万亿元、地方政府债34.9万亿元，国债25.9 万亿元，分别占同期GDP的44.8%、28.8%和21.4%。 图表1：政府债务构成（亿元）图表2：2022年末各类政府债务/GDP 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 地方政府债余额城投有息债务 国债余额地方债务占比（右轴） 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 201420152016201720182019202020212022 债务余额（万亿）债务/GDP（右轴） 60 50 40 30 20 10 0 城投有息债务地方政府债国债 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所注：城投有息债务计算剔除了母子公司中的子公司有息债务，下同 1.2地方政府债 自43号文之后，地方政府债务管控遵循“开正门，堵偏门”的方向，地方债成为越来越重要的债务来源。城投公司是地方基础设施建设的重要主体，也是地方政府的融资载体，相对地方债而言，城投债务成本高、期限较短，而且城投融资行为较难规范管理。 随着《国发43号文》确定了“开正门，堵偏门”的债务管理思路，地方政府债务正门越开越大，隐性债务的偏门得到有效控制。如果用城投平台有息债务来表示地方政府隐性债务，用地方政府债表示地方政府显性债务。则显性债务占地方总债务的比例已经从2014年8%的低比例提升至2022年39%的水平。 图表3：地方债和城投有息债务中地方债的占比不断提升 地方债存量占比地方债增量占比 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2014201520162