固定收益主题报告：地方政府隐性债务专题（七）：上海城投转型启示录

2021年10月，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。隐债清零后，城投平台作为自主经营的国企，其现金流如何运转？回溯来看，为实现自主经营哪些转型努力可能较为有效？本文选取上海成立时间较早、资产规模最大、发债时 间最早、转型之路也最具代表性的上海城投(集团)有限公司作为样本，对其转型历程做深度分析和思考，探讨有助于增加城投转型成功概率的启示。 上海城投转型的四个阶段。（1）第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段。 上海城投于1992年2月经批准成立，以公路养路费、各类集资款、城市建设基 固定收益主题报告 地方政府隐性债务专题（七）：上海城投转型启示录 2022年9月27日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 金结余资金等为资本金来源，通过发行债券、银行贷款等筹集资金，用于建设城市基础设施。期间公司主要角色是筹钱和出钱，对项目建设情况、进度、资金使 城投监管政策十三年变迁 （2008-2021） 2021-11-19 用的主动权较少。（2）第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目。以中环线项目起步，公司从单一的融资平台向项目建设主体转变。2004年在上海国 资整合的背景下，公司获得水务、环境等业务版块注入，形成水务、环境、路桥、臵业四大稳定的业务版块。（3）第三阶段（2008-2013年）：拓展股权融资。2008年公司地产和环境版块的市场化经营资产完成上市并更名城投控股；2010年公司 以子公司上海环境集团40%股权引入战略投资者，2013年以子公司城投控股10%股权引入战略投资者。（4）第四阶段（2014年至今）：转型升级时期，剥离政府融资功能。2014年国务院43号文发布后，公司加快转型步伐，一是进行公司体 制改革，二是将环境板块经营性资产重组上市。这一阶段市场化属性较强的环境 +臵业板块在四大板块营业收入中的占比波动上升，2021年超过50%。 上海城投模式解析。（1）“上海城投模式”1.0（2004年以前）：公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源。（2）“上海城投模式”2.0（2004年以后）：发展市场化经营版块+拓展多元化融资。与“上海城投模式”1.0相比，“上海城 投模式”2.0融资渠道更加多元，通过上市、引入战略投资者等方式募集资金，同时随着2014年以来债务臵换完成和公司融资平台功能剥离，有息负债占公司总负债的比重下降，长期应付款（主要为政府专项应付款）占比明显上升。期间公司还款来源也发生较大变化，投资收益和主营业务利润是还款的重要保障。 上海城投转型的四点启示。 （1）在城投的五类转型方向中，上海城投提供了依托已有业务进行转型的样例。 城投转型可分为依托地理优势转型、依托资源优势转型、依托产业资源转型、依托已有业务转型和非相关转型五类，上海城投属于依托已有业务转型的样例。在政府划入相关资产后，公司顺势而为保持水务、路桥、环境、臵业四大板块稳定，并在大板块下寻找细分的可盈利性业务，例如水务中的污水治理、环境中的焚烧 发电和固废处理、臵业中的商品房等。在熟悉的业务领域和已有较高市场占有率的基础上进行转型可以增加成功的概率。（2）资产分类管理，用经营性业务反哺公益性业务。（3）合理利用股权融资，有利于降低债务负担。上海城投在发展过程中逐步将经营性资产和公益性资产分离，并推动经营性资产上市、引入战略投 资者等，有助于降低负债率。在当前政策大力鼓励公募REITs的背景下，积极参与REITs也是城投较好的利用股权融资降低债务负担的方式。 （4）持续的政府支持对于维持转型过渡期企业现金流的运转较为重要。上海城 投转型过程中，上海市政府持续给予资产注入等支持，部分注入资产成为公司重组业务或偿债的重要保障。 ■风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等 地方政府隐性债务专题（一）： 2022-1-15 隐债的界定与监管变迁 地方政府隐性债务专题（二）： 重温隐债化解的三个经典案2022-1-25 例 地方政府隐性债务专题（三）：2022-2-1 全面解析特殊再融资债 地方政府隐性债务专题（四）： 从预算执行报告看28省化债2022-2-18 进展 地方政府隐性债务专题（五）： 2022-3-17 解析重庆“八大投” 地方政府隐性债务专题（六）： 2022-5-27 四问“芜湖模式” 内容目录 1.上海城投转型之路回顾：四个阶段3 1.1.第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段3 1.2.第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目，四大业务板块逐渐清晰4 1.3.第三阶段（2008-2013年）：经营性业务上市，拓展股权融资5 1.4.第四阶段（2014年-至今）：转型升级时期，剥离政府融资功能6 2.“上海城投模式”解析：两个时期7 2.1.“上海城投模式”1.0：公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源7 2.2.“上海城投模式”2.0：发展市场化经营版块+拓展多元化融资8 3.对上海城投转型的思考：四点启示11 图表目录 图1：上海城投成立初期运作模式：以规划费、建设费等为杠杆、以政府信用为背景、以公司为法人募集资金，支持公共设施建设4 图2：2004-2005年上海城投在经历资产整合后逐步形成稳定的四大业务版块5 图3：2007年原水股份资产重组示意图5 图4：2012-2015年，环境板块毛利率逐年上升（%）6 图5：上海环境分立上市流程7 图6：2013-2021年，环境+臵业板块的营业收入占比波动上升（%）7 图7：2014年以来，随着融资功能剥离，长期应付款占公司负债的比重明显上升（%）9 图8：与2004年末相比，公司融资渠道更为多元（%）9 图9：公司资产负债率波动下降（%）9 图10：2019-2021年环境板块营业收入稳步增长（%）10 图11：臵业板块营业收入波动上升（亿元）10 图12：2012-2021年各业务板块毛利润分布（亿元）10 图13：投资收益和主营业务利润是还款的重要保障（亿元）10 表1：上海5家市级平台概览：上海城投成立时间较早、资产规模最大（亿元）3 表2：2004年底上海城投市政投资项目8 表3：2021年底四大业务板块主营业务及运营子公司9 表4：上海主要市级平台转型分类11 表5：上海城投“三分法”经营策略11 根据上海市政府网，2021年10月25日上海召开市政府常务会议，会议听取了上海市“全域无隐性债务”试点工作推进情况的汇报，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作；2022年5月，上海发行用于偿还存量债务的特殊再融资债655亿元。 隐债清零后，城投平台作为自主经营的国企，其现金流如何运转？回溯来看，为实现自主经营哪些转型努力可能较为有效？本文选取上海成立时间较早、资产规模最大、发债时间最早、转型之路也最具代表性的上海城投(集团)有限公司（以下简称“上海城投”）作为样本，对其转型历程做深度分析和思考，并探讨有助于增加城投转型成功概率的四点启示。 表1：上海5家市级平台概览：上海城投成立时间较早、资产规模最大（亿元） 简称 公司全称 成立时间 总资产(2021) 主营业务 上海城投 上海城投（集团）有限公司 1992年 7143.6 水务、环境、臵业、路桥四大业务板块 上海久事上海久事（集团）有限公司1987年6523.5包括公交车、出租车、轨道交通、铁路在内的交通业务；以经典 楼宇保护开发利用为主的房产经营；国际赛事 主要业务可分为两类：政府功能类和市场竞争类。政府功能性业 上海地产上海地产（集团）有限公司2002年3898.6 务主要服务上海市委、市政府，承担保障性住房建设任务及进行区域性功能开发。市场竞争类主要以经济效益最大化为目标，主要包括商品住宅及商业物业销售、建筑材料业务等。 上海临港上海临港经济发展(集团)有限公司2003年1569.7受临港新片区管委会委托，代政府建造基础设施项目 上海城建上海城建（集团）有限公司1996年1667.9基础设施设计、施工、投资、经营；保障房性住房基地开发 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.上海城投转型之路回顾：四个阶段 自1992年成立以来，上海城投的发展经历了融资平台阶段（1992-2002年）、四大业务板块探索阶段（2003-2007年）、投融资多元扩展阶段（2008-2013年）、转型升级阶段（2014年-至今）。 1.1.第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段 上海城投于1992年2月经批准成立，初期主要扮演融资平台的角色。公司成立之初与上海 城市建设基金办公室实行“一套班子、两块牌子、两本账”的管理方式。初始资本金为10.2亿元，以公路养路费、各类集资款、城市建设基金结余资金等为资金来源，通过发行债券（1992年发行中国首单城投债）、银行贷款（如世界银行、亚洲开发银行等）筹集资金，用于建设城市基础设施（包括杨浦大桥、徐浦大桥、延安路高架、内环线）等，通过市政“特许经营 权转让”、政府资金注入等方式实现回款。期间公司主要角色是筹钱和出钱，对项目建设情况、进度、资金使用的主动权较少（例如，杨浦大桥的建造方为黄浦江大桥工程建设指挥部）。 图1：上海城投成立初期运作模式：以规划费、建设费等为杠杆、以政府信用为背景、以公司为法人募集资金，支持公共设施建设 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.2.第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目，四大业务板块逐渐清晰 2003年前后，上海城投从单一的融资平台向项目建设主体转变。从2003年中环线项目起，上海城投的经营模式开始转变。该项目的变革之处在于（1）引入市场化的运作方式，在前期、设计、施工中实行公开招投标；（2）采取“政府-城投公司-项目管理公司”三级管理模式，与上海地产合资成立项目公司，以便专款专用，让资金集中运转。（3）改变政府单一投资建设发包的模式，采取总承包、代建制和BT等模式结合的建设管理机制。最终中环线项 目投资效益显著，工程造价明显降低。以中环线项目起步，公司由单一的融资平台转向城市项目的投融资、建设和运营主体。 上海国资整合的背景下，公司获得水务、环境等业务版块注入，形成稳定的四大业务版块。2004年上海市政府推行投融资、交通、市政及水务“1+3”体制改革，陆续将上海市政资产经营发展有限公司、上海交通投资集团有限公司（简称：交通投资）、上海水务资产经营发展有限公司、上海固体废物处臵中心、上海环境集团等先后划至上海城投旗下。2005年， 交通投资等共5家交通骨干企业又分离出上海城投，划转至上海久事。此后上海城投的业务板块逐步稳定为水务、环境、路桥、臵业四大板块。 图2：2004-2005年上海城投在经历资产整合后逐步形成稳定的四大业务版块 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.第三阶段（2008-2013年）：经营性业务上市，拓展股权融资 2008年起，公司通过整合资产上市、引入战略投资者等方式拓宽股权融资。 （1）通过资产重组将经营性和公益性资产分离，推动经营性资产上市。2007年，公司将公益性环境业务（环卫集运、保洁等）剥离环境集团并入母公司设立的环境实业公司，并对臵 地集团注入经营性项目。2008年，旗下唯一上市子公司原水股份向母公司定向发行股份，通过非公开发行和现金支付结合的方式收购环境集团和臵地集团。在完成资产重组后，原水股份更名为上海城投控股。此次重大资产重组的效果包括：①将经营性业务和公益性业务分别放至上市公司和母公司分开管理，提高管理效率。②改变上市子公司原主营业务为公用事业、盈利不佳的窘境，实现经营性资产借壳上市，提高证券吸引力的同时提升市场化业务运营效率。2008年公司营业收入增长率由2007年的-3.0%上升至19.0%。 图3：