固定收益专题：读懂地方政府债务系列(二)，城投四大角度全观察

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月17日 城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二） 城投是地方政府债务的主要载体，读懂地方政府债务系列第二篇，我们将对城投主体属性、作者 债务情况、资产结构以及盈利和现金流进行全面分析，以期为大家提供城投的全方位观察。 1994年分税制改革大幕拉开，央地财权事权不匹配的矛盾凸显，作为地方政府的表外融资 渠道，城投平台由此诞生，并在2008年四万亿计划后迅速发展。上世纪九十年代，我国实 施“大包干”的地方政策，这导致了各地贫富差距加大、中央政府财力匮乏等问题。为此1994 年《预算法》颁布，中央政府推行分税制改革，财权上收，而地方事权不减，地方财权与事权不匹配的问题凸显。面对地方财力不足，而地方政府不得独立举债的限制，地方政府融资平台逐渐成立，作为地方政府的表外融资渠道。2008年全球金融危机冲击下，我国推行四万亿投资计划，中央政府出资1.18万亿元，剩下2.82万亿由地方配套，政策支持下，地方政府融资平台的数量和债务规模激增。 角度一（主体）：主体数量大，分布集中。 主体评级方面，截止2023年6月30日，当前有存量债的城投平台共3252家，主要集中在 AA（52.5%）、AA+（27.6%）、AAA（9.9%）。存量债的主体评级方面，AA+级、AAA级 和AA级平台的存量债规模分别占比39.1%、33.8%和25.9%。 行政级别方面，城投主要集中在区县级和市级，分别有1623家和766家，合计占比73.5%。 存量债方面，市级平台和区县级平台接近，分别为50,965亿元和50,220亿元，合计占64.2%。 国家级园区平台和省级平台存量债分别为25,425亿元和21,485亿元，合计占29.8%。 分省份来看，江苏、浙江、山东和四川的城投平台数量最多，分别达606家、455家、275家和237家，城投平台数量较多的省份，整体存量债规模较大。江苏、浙江存量债分别为 30,934亿元和21,150亿元，山东和四川分别为13,839亿元和10,598亿元。角度二（负债）：债务持续扩张，负担越来越重。 有息债务占比较高，城投有息债债务处于持续扩张中，近两年增速有所放缓。2022年城投 平台总负债约为80万亿元，其中有息负债54.2万亿元，占比为67.85%。城投平台有息负 债持续扩大，但近两年在严控隐债、防范风险的背景下，地方债务管控趋严，城投有息债务同比增速放缓，2020-2022年有息负债增速分别为22%、17%和12%。 从各地城投债务分布来看，2022年江苏、浙江、四川和山东的城投有息债务占全国的43.7%， 其中江苏、浙江、四川、山东的城投有息债务分别为8.5万亿、6.3万亿、4.6万亿和4.3万亿。此外湖南、湖北、广东、河南、江西、重庆的城投有息债务在2万亿-2.5万亿之间。从各地的债务增速来看，2020-2022年，广东、河南、浙江、福建、山东、江西、河北和四川 的债务扩张速度较快，年均复合增速在15%以上，而近两年北京、天津、青海和西藏的城投有息债务规模收缩，增速为负。 从债务品种结构来看，银行贷款是城投最主要的融资渠道。城投有息债务可以分为债券、银 行贷款和非标，2022年末，城投有息债务中，银行贷款、债券和非标分别占61.7%、29.6% 和8.7%。银行贷款是占比最重的融资渠道。角度三(资产)：存货应收款占比升高。 近十年，城投资产规模持续扩张但增速逐渐放缓。2012-2022年，城投总资产规模持续增长， 同时城投总资产增速持续回落，2022年，城投总资产合计133万亿，2020-2022年增速分 别为17.8%、14.2%和10.7%，这与城投债务增速放缓的节奏一致。 从结构上看，城投整体资产规模向头部城投集中。近年来，国家要求清理规范地方融资平台，城投平台整合趋势明显。2012年-2022年，千亿城投资产占比从28%提升到51%。2022年， 总资产300亿元以上的城投资产加总占85%。 城投的资产科目中，存货、应收款、在建工程和固定资产的占比较高，合计占全国城投总资产的65%。城投的存货通常为代建项目和土地资产，应收账款主要是已完工项目未收回的工 程款，通常为应收地方政府、国企、关联方等，反映城投的资金占用压力。不适合放入其他科目的一般列入该科目，包括各类往来款、保证金、押金等。在建工程是新建、改建、扩建的固定资产，是未完工的工程项目。 角度四（盈利和现金流）：盈利能力下降，市场转型困难，融资持续受限。 由于业务盈利性较弱以及回款周期偏长，全国城投平台经营现金流净额长期为负。近5年， 国有企业平均ROA整体在4%附近波动，而城投平台一直处于较低水平，从2018年的1.76% 下降至2022年的1.44%。其中ROA超过5%的占比约1%，市场化转型困难。而盈利能力较高的也是依赖于煤炭、基础化工等上游资源性行业的参与。 城投平台筹资现金流净额自2020年持续下降，城投融资持续收紧。在隐债监管趋严、融资 政策收紧的背景下，城投平台筹资难度加大，筹资情况持续收缩。2020-2022年，城投平台 整体筹资现金流净额由56,475亿元下降至48,303亿元，筹资现金流净额为正的城投平台比例由下降到67.59%，城投融资端持续趋严。 风险提示：数据统计存在误差，宏观经济和金融环境变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 2、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会 2023-08-15 3、《固定收益点评：土地成交下滑，哪些地区更承压？ —2023M7土地成交数据盘点》2023-08-14 4、《固定收益定期：短端信用与长端利率，如何把握？ 2023-08-13 5、《固定收益定期：市场情绪修复，基金快速增配——流动性和机构行为跟踪》2023-08-12 内容目录 1、城投平台的历史背景4 1.1城投平台成立的背景4 1.2城投平台的历史作用4 2、城投主体概览7 3、城投负债特征10 3.1有息债务规模10 3.2有息债务构成11 4、城投资产端特征13 4.1资产规模向头部集中13 4.2城投资产科目构成15 5、城投现金流特征16 5.1城投主要业务类型及盈利能力16 5.2城投现金流情况18 风险提示22 图表目录 图表1：我国在金融危机冲击下仍保持较高的GDP增速5 图表2：金融危机后我国基础设施建设保持高速增长5 图表3：我国城镇化进程6 图表4：三种统计口径国有企业（不含金融类）的资产负债情况（万亿元）7 图表5：各主体评级城投平台数量占比（截止2023/6/30）7 图表6：各主体评级城投平台存量债占比（截止2023/6/30）7 图表7：各行政级别城投平台数量占比8 图表8：各行政级别城投平台存量债占比8 图表9：各省市城投平台数量和存量债余额8 图表10：截止2023年6月30日存量债规模前20的平台9 图表11：城投负债中有息债务占比10 图表12：城投有息债务及增速10 图表13：2022年末各省城投有息债务规模（亿元）10 图表14：2022年末各省债务率排名11 图表15：2022年城投平台有息负债品类结构区域分布11 图表16：2022年城投平台有息负债期限结构区域分布12 图表17：2023/6/30各地城投公开债余额与平均估值12 图表18：2012-2022年城投平台总资产及增速（亿元）13 图表19：2012-2022年城投平台整体资产规模及构成（亿元）13 图表20：2022年城投平台资产规模区域分布14 图表21：2022年各省城投平台资产构成14 图表22：全国城投平台各类资产占比情况15 图表23：城投平台与国有企业盈利能力对比16 图表24：各区间ROA城投平台数量（%）17 图表25：各行业城投平台平均ROA17 图表26：前两类平台占比与平均ROA18 图表27：2012-2022年城投平台整体经营现金流净额（亿元）18 图表28：2022年城投平台经营现金净额区域分布（亿元）19 图表29：2012-2022年城投平台整体投资现金流出规模（亿元）20 图表30：2022年城投平台投资现金流净流出规模区域分布20 图表31：2012-2022年城投平台整体筹资现金流净额规模（亿元）21 图表32：2022年城投平台筹资现金流出规模区域分布21 1、城投平台的历史背景 1.1城投平台成立的背景 城投平台起源于分税制改革导致的央地财权事权不匹配。上个世纪九十年代，我国实施“大包干”的地方政策，即各地方政府向中央缴纳固定数额的财政收入，缴足后剩余的部分由地方政府支配。这一政策调动了地方的积极性，各地方政府的经济发展和基础建 设如火如荼。但这也带来了一些问题，首先在中央权利集中调度分配缺位的情况下，各地区的贫富差距加大；其次也由于权利和收入的下放，中央政府财政枯竭，无法集中力量办大事。为了解决中央政府的窘境，同时均衡各个地区的发展水平，时任副总理开始推进分税制改革——中央将税源稳定、税基广、易征收的税种大部分上划，中央和地方按照七比三的比例划分税收。 1994年《预算法》颁布，中央政府推行分税制改革，城投平台成为地方政府融资的重要渠道。1994年《中华人民共和国预算法》颁布，拉开了分税制改革的帷幕，分税制对中国经济社会的影响深刻而复杂。一方面，中央政府财政汲取能力得到提升，地方政府 的向心力增强，举国体制代替“大包干”走上历史舞台，财权分散、贫富差距等结构性矛盾得到缓和；另一方面，分税制使权利和收益上移，但地方政府发展经济的压力不减，导致地方财权与事权的不匹配。面对地方财政拮据的难题，又受限于地方政府不得独立举债的规定，地方政府开始发展土地财政，并成立地方政府融资平台进行表外融资。城投平台作为一种调和中央与地方财权博弈、满足地方政府发展与治理的重要手段，在历史的角力与演进中诞生，因此城投平台也被称为“第二财政”。 2008年，为应对全球金融危机的冲击，我国推行四万亿投资计划，城投平台迅速发展。 2008年全球金融危机爆发，为应对冲击，我国出台了4万亿投资计划逆周期调节经济， 4万亿财政计划中，中央政府出资1.18万亿元，剩下2.82万亿资金需要由地方政府完成配套。然而分税制实施后，部分地方政府的财政本身就较为吃紧，2008年地方本级财政收入仅2.86万亿，面对巨额的财政缺口，2009年3月，央行和银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提到“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，明确支持地方政府成立融资平台，此后地方政府融资平台的数量和债务规模激增。根据审计署的数据，2008年初全国各级地方政府投融资平台的负债总额约1.7万亿元，至2010末已达到4.97万亿，占全国地方政府性债务余额46.38%。 1.2城投平台的历史作用 城投平台是我国特定历史时期投融资创新的产物，对于加快地方经济发展具有长远意义。地方政府融资平台是我国经济社会发展导特定时期而出现的特定产物，是地方政府面临严峻的建设资金缺口约束下一种本能的“中国式”金融创新（刘煜辉、沈可挺，2011） 1。城投平台的创新之处体现在以下几方面：一是城投平台的出现，部分解决地方政府财 权和事权不匹配的矛盾，既符合此前地方政府不能独立举债的法律规定，也以城投平台为名义主体为地方建设筹措到了资金；二是城投平台能够利用自有资产、政府隐性背书和未来项目收益，为地方建设募集社会资金，充分撬动财务杠杆。三是城投平台以国有企业的形式存在，其资金使用与业务运作更加专业化与市场化，相较政