盟升转债：国内卫星终端设备高新企业

研究所 可转债打新报告 证券研究报告：固定收益报告 2023年9月12日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点20230909》-2023.09.10 《转债主体公司上半年业绩有哪些看点20230906》-2023.09.06 《政策利好推动转债行情修复——可转债周观点20230902》-2023.09.03 《下修博弈过程中的风险与机遇——可转债周观点20230828》-2023.08.28 《力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商20230824》-2023.08.24 《科数转债：国内智慧电能领军企业 20230823》-2023.08.23 《转债强赎条款博弈浅谈——可转债周观点20230822》-2023.08.22 盟升转债：国内卫星终端设备高新企业20230912 转债投资要点 盟升转债本期发行规模为3.00亿元，发行日期为2023年9月12 日，用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目及补充流动资金。债底保护一般，条款中规中矩。盟升转债发行期限为6年，债项 与主体评级均为AA-/AA-级（东方金诚），转股价42.72元。下修条款 （15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年9月11日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为81.05元，纯债价值一般。 平价高于面值，股本稀释率4.37%。正股盟升电子9月11日的 收盘价为44.19元，对应转换平价103.44元，高于转债面值。全部转股对总股本稀释率为4.37%，摊薄压力较小。 预计中签率介于0.0010%-0.0012%。截至2023年9月11日，预计原股东优先配售比例为65.15%，剩余网上申购新债规模为1.05亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0010%-0.0012%。 预计上市首日转股溢价率为25%，上市首日价格约为118.75- 131.25元。公司转债规模、评级和债底保护均一般。参考同业标的华特转债、明电转债和博实转债，我们给予盟升转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为118.75-131.25元，建议积极参与申购。 正股基本面分析 公司是以卫星通信导航领域的国家级高新技术企业，现有卫星导航和卫星通信两大产品体系。实际控制人为向荣。 营收及净利润均恢复增势。2022年公司营业收入4.79亿元、 YOY+0.65%，2022年实现归母净利润0.26亿元，YOY-80.67%。2023H1 营收2.34亿元，YOY+81.61%，营收恢复稳健增速；归母净利润0.31 亿元，YOY+208.91%，净利润恢复增势。 毛利率有所恢复，资债结构有所改善。2022年公司毛利率48.69%，较2018年下降16.2个pct。2023H1毛利率恢复至49.87%的水平，同期资产负债率29.58%，较2018年下降8.39个pct。 研发投入持续加大，现金流仍有改善空间。公司注重研发投入，2022年研发费用占比已升至39.4%，同期公司收现比为95.49%，优于可比公司，经营性净现金流量0.41亿元，仍具备改善空间。 风险提示： 募投项目进展不及预期；卫星导航产品需求不及预期；原材料价格波动的风险；新券上市价格不及预期。 目录 1转债基本要素及定价分析4 2正股基本面分析5 2.1公司层面：聚焦制导装备导航终端产品5 2.2行业层面：政策支持下卫星通信导航产业发展迅速9 2.3经营层面：盈利能力初步恢复，现金流具备改善空间12 2.4估值层面：PB处于近年中低水平14 3风险提示15 图表目录 图表1：盟升转债发行基本要素4 图表2：转债价格敏感性分析5 图表3：公司发展阶段主要分为三个阶段6 图表4：盟升电子股权结构6 图表5：公司两大核心主业产品分类7 图表6：卫星导航营收占比逐年上升8 图表7：卫星导航毛利率相对较高8 图表8：公司主营产品产量上升明显9 图表9：公司主营产品销量整体保持上升9 图表10：公司募集资金使用明细9 图表11：卫星导航政策环境持续利好9 图表12：卫星导航与位置服务产值逐年上升10 图表13：我国导航卫星数量距美国仍有较大差距10 图表14：卫星通信政策环境持续利好11 图表15：我国卫星通信市场规模逐年攀升12 图表16：公司营业收入整体稳健向上12 图表17：2023H1公司净利润恢复增势12 图表18：公司毛利率及净利率均出现波动13 图表19：公司资产负债率整体有所改善13 图表20：公司期间费用率先降后升14 图表21：公司研发投入逐年上升14 图表22：收现比优于可比公司14 图表23：公司现金流整体较优14 图表24：公司估值与同业可比公司对比15 图表25：近一年正股增速跑输行业指数10.84个pct15 图表26：公司PB处于近三年中低水平15 1转债基本要素及定价分析 盟升电子于2023年9月12公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优 先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为3.00亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-（东方金诚），转股价42.72元。 票面利率：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息）。三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为 15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本摊薄压力较小。若全部转股对总股本的摊薄压力为4.37%，对流通股本的摊薄压力为4.38%，摊薄压力整体较小。 图表1：盟升转债发行基本要素 转债名称 盟升转债 转债代码 118045.SH 发行规模 3.00亿元 正股名称主体评级存续期 盟升电子 正股代码债项评级转股期限 688311.SH 保荐机构评级机构网上发行日 华泰联合 AA- AA- 东方金诚 2023.09.12—2029.09.11 2024.03.18—2029.09.11 2023.09.12 赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 票面利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.50% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 债底保护性一般。按2023年9月11日6年期AA-级中债企业债到期收益率 6.33%的贴现率计算，债底为81.05元，纯债价值一般。正股盟升电子9月11日 的收盘价为42.72元，对应转换平价为103.44元，高于转债面值。 中签率介于0.0010%-0.0012%之间。盟升电子前十大股东持股比例为50.49%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为65.15%，剩余网上申购新债规模为1.05亿元，因单户申购上限为100 万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0010%-0.0012%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的博实转债（转债规模4.50亿，评级为AA，上市后首日收盘价130.10元，转股溢价率为28.15%）、华特转债（转债规模6.46亿，评级为AA-，上市后首日收盘价153.61元，转股溢价率为26.85%）、明电转债（转债规模6.73亿，评级为AA-，上市后首日收盘价99.60元，转股溢价率为21.39%），给予盟升转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为118.75- 131.25元，建议积极参与新债申购。 图表2：转债价格敏感性分析 转股溢价率/正股价（元） 20.00% 22.50% 25.00% 27.50% 30.00% -5% 38.55 108.30 110.56 112.81 115.07 117.33 -5% 40.58 114.00 116.38 118.75 121.13 123.50 20230911收盘价 42.72 120.00 122.50 125.00 127.50 130.00 5% 44.86 126.00 128.63 131.25 133.88 136.50 5% 47.10 132.30 135.06 137.81 140.57 143.33 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2正股基本面分析 2.1公司层面：聚焦制导装备导航终端产品 公司成立于2009年，是一家以卫星导航、卫星通信、电子对抗等系统和终端产品研发为主，集生产、销售及技术服务为一体的国家级高新技术企业。2010年、2011年分别成立卫通事业部、导航事业部，形成“卫星导航终端+卫星通信终端”双主业格局，2020年7月公司于科创板上市。公司产品业务始终以信息化装备研制为重心，发挥电子信息领域的技术优势、工程研制经验和质量管理经验，已逐步成为国内卫星导航和卫星通信终端设备研发制造领域主要的供应商；公司民用业务系列化产品已成功应用于民用航空、无人机、通信、电力、渔政、远洋运输等多个领域。 图表3：公司发展阶段主要分为三个阶段 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 股权结构稳定，实控人为董事长向荣。截至2023年年中，向荣直接持有公司2.81%股份，通过荣投创新间接持股26.46%，通过盟升志合间接持股0.57%，合计持有公司股份29.84%，是公司的实际控制人。公司第一大股东为荣投创新，持有公司股份28.87%。公司拥有7家全资子公司，其中国卫通信主要覆盖卫星通信业务，盟升科技主要覆盖卫星导航业务，盟升防务主要覆盖电子对抗相关技术的研发。 图表4：盟升电子股权结构 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 系列产品主题产品产品名称产品描述产品图示 公司产品以卫星导航和卫星通信为主。卫星导航系列主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备及核心部件产品，包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备；卫星通信系列主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机，适用于机载、船载、车载等多种平台。 图表5：公司两大核心主业产品分类 双分集高动态接收机 高动态导航接收机是为高速、高动态运动环境设计的多频卫星导航接收机，为载体提供高精度和高频度的定位、测速、时间信息，适用于高速运动载体平台。 卫星导航设备 抗干扰能力的卫星导航设备 机和电源为一体的终端，具有BD-2B3频点 星导航系统 一体式抗干扰卫星导航系统是集阵列接收 一体式抗干扰卫天线、下变频通道、抗干扰处理、定位接收 自主模拟北斗、GPS、GLONASS卫星导航信号， 卫星导航系列 卫星导航测试设 自主式卫星信号模拟器 为用户提供系统工程化的卫星导航仿真试验平台，实现对各种卫星信号导航接收机的定位、测速精度和动态性能的评估。 备 境。 信号模拟器 应用是为北斗一代用户机提供仿真测试环 北斗短报文卫星 具备S频点发送和L频点接收功能。其主要 内置GPSL1/BD-2B1双模授时接收机，可对 卫星通信系列 船载卫星动中通 船载动中通天线 采⽤两轴稳定，三轴跟踪的方式设计，集成 S060-14H型0.6 了导航传感器和信号强度跟踪，并内嵌GPS ⽶Ku频段 时间频率设备 双模卫星时间频率设备 内置高精度恒温晶振进行驯服的设备，对外可输出标准UTC时间信息以及高精度的1PPS、10MHz信号。 模块，能够保证船舶在行驶过程中天线始终精确地对准卫星 机载卫星动中通 机载动中通天线 A070-14A型0.7 米Ku频段 支持商用Ku频段，集成了导航传感器、信号强度跟踪，以及融合GPS数据，在载体飞行过程中能始终保持对卫星的精确跟踪 车载卫星动中通 天线采用跟踪卫星广播