可转债打新系列：盟升转债，卫星导航和通信终端设备主要供应商

转债基本情况分析： 盟升转债发行规模3.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价42.72元，截至2023年9月8日转股价值107.77元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月8日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.31%的贴现率计算，债底为77.63元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.37%，对流通股本的摊薄压力为4.38%，存在较小摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年9月8日，公司前三大股东成都荣投创新投资有限公司、宁波盟升志合企业管理合伙企业(有限合伙)、向荣分别持有占总股本28.87%、7.28%、2.81%的股份，前十大股东合计持股比例为54.22%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为1.35亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为军工电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月8日收盘，公司PS(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值73.92亿元，处于中等水平。截至2023年9月8日，公司今年以来正股下跌20.78%，同期行业（申万一级）指数上涨2.03%，万得全A下跌0.68%，上市以来年化波动率为49.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 盟升转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予盟升转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营业收入2.34亿元，同比上涨81.61%；营业成本1.17亿元，同比上涨128.41%；归母净利润为0.31亿元，同比上涨208.91%。 竞争优势分析： 企业定位：卫星导航和通信终端设备主要供应商。 1）技术优势。在卫星导航领域，是国内少数几家已自主掌握导航天线、微波变频等环节核心技术的厂商；在卫星通信领域，已完全掌握了天馈设计、射频及微波等主要环节的核心技术；2）客户资源优势。公司积累了一批优质客户资源，建立了长期稳定的项目合作关系，卫星通信产品已经通过多家知名客户的认证；3）卫星通信产品先动优势。我国卫星通信尚处于行业起步阶段，主要被日韩、欧美等国外产品所占据，公司目前已形成了涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖主流通信频段的动中通产品体系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1盟升转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 盟升转债发行规模3.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价42.72元，截至2023年9月8日转股价值107.77元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月8日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.31%的贴现率计算，债底为77.63元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.37%，对流通股本的摊薄压力为4.38%，存在较小摊薄压力。 表1：盟升转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年9月8日，公司前三大股东成都荣投创新投资有限公司、宁波盟升志合企业管理合伙企业(有限合伙)、向荣分别持有占总股本28.87%、7.28%、2.81%的股份，前十大股东合计持股比例为54.22%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为1.35亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为军工电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月8日收盘，公司PS(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值73.92亿元，处于中等水平。截至2023年9月8日，公司今年以来正股下跌20.78%，同期行业（申万一级）指数上涨2.03%，万得全A下跌0.68%，上市以来年化波动率为49.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 盟升转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内广联转债（规模为7.00亿元，评级为A+，转股溢价率为44.34%）和三角转债（规模为9.01亿元，评级为AA-，转股溢价率为33.86%），综合审慎考虑，我们给予盟升转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 2盟升电子基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内卫星导航和卫星通信终端设备制造领域主要供应商，专注于卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。公司以技术自主创新为根基，以持续研发投入为保障，始终坚持走军民并重的发展路线，是国内少数几家自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节的核心技术的厂商之一。 卫星导航+卫星通信双轮驱动，前瞻布局电子对抗业务。公司卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，营收占比维持在70%以上。卫星通信产品主要为主要为卫星通信天线及组件，应用于海洋、民航市场。此外，基于积累的微波无线电技术优势，公司积极拓展电子对抗业务，实现“导航+通信+对抗”一体化产业协同布局，打造营收新增长极。 产品销售境内为主，具备一定季节性特征。2020年起市场需求受特定因素暂时性影响，公司与境外客户沟通、交流难度加大，出口业务萎缩，境外业务收入下降较快，2022年境外销售占营收比例仅为1.14%。公司下游客户主要为各大军工集团下属企业及科研院所，通常于下半年或年末完成产品交付和验收，因此下半年收入占比较高。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为军工电子信息行业。行业上游为各类电子元器件、模块及通用材料供应商，下游主要是军工市场、海事及航空市场。 上游价格波动冲击制造成本。上游电子元器件制造业的供应商产品技术水平较为成熟，产能充足，价格较为稳定。但受国际贸易摩擦等因素的影响，芯片持续短缺，价格不断上涨，对行业制造成本产生一定冲击。 我国国防支出快速增长，未来仍有较大提升空间。我国军费支出显著增长，2009年-2023年我国中央公共财政国防预算支出从4,829.85亿元增长至15,537.00亿元，复合增长率达8.70%。但从国防支出占GDP比重、和国民人均国防费看，我国是世界上国防费投入较低的国家，面临全球安全形势复杂、国际影响力日趋提升情况下，我国军工行业发展空间广阔。 军队信息化关键阶段，军工电子信息行业大有可为。军工电子信息行业是国防信息化建设的基石，其装载平台可覆盖陆、海、空、天各种主战武器，形成复杂的武器集成系统；不仅可以显著提高军队指挥作战的效率，而且可以极大提升军队获取战场信息的丰富度。随着军队现代化建设的不断加速和国防科技工业体系信息化程度的不断深入，我国军工电子信息行业将进入快速发展通道。 图3：2009-2023年国防预算支出（亿元） 图4：2021年主要国家国防开支占GDP比重 民用海事通信市场需求广阔，存在较大国产替代空间。航海业务是国际海事卫星最大的收入和利润来源，我国民用海事通信市场有着广阔的市场需求。天通系统资费低、信息安全且能够与北斗系统融合，具备提供定位、通信、授时全方位的服务能力，存在比较优势，天通系统对海事卫星等国外系统的替代存在明确的需求。 长期看，国内卫星通信市场将实现天通系统的国产替代，渔船领域卫星通信终端的覆盖率将会进一步提升。 民航飞机在册架数稳增，卫星通信产品“后装”市场增长潜力较大。2012年至2021年，我国民航全行业运输飞机在册架数从1,941架增加至4,054架，年复合增长率达8.53%，保持稳定增长趋势。国内机上互联系统发展较晚，窄体机型作为我国民航机型的主力，大部份还未实现空地互联功能，未来的窄体机空地互联改装将形成巨大的市场空间。我国以窄体机为主的卫星通信产品“后装”市场尚处于发展初期，具有较大的市场潜力。 图5：民航全行业运输飞机期末在架数（架） 卫星导航行业以军工科研院所为主，民营军工企业配套技术不断提升。国内有能力研制、生产军用卫星导航设备的企业数量不多，主要可分为军工科研院所和民营企业。国内早期自主研发以军工科研院所为主，已经过多年市场和项目经验积累。 近年来，随着民营企业技术研发水平的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场，竞争能力不断提升。 卫星通信尚处于行业起步阶段，研发能力领先的企业或将受益。由于受到资金、技术、人力资源、研发力量等方面的限制，我国卫星通信行业主要被日韩、欧美等国外产品所占据，国内具有自主天线研发和生产能力的生产厂家尚为数不多。近年来，国内有实力的卫星通信天线制造企业加大研发投入，已研发出具有自主知识产权的卫星通信技术及产品，且不断得到推广应用，研发能力领先的企业或将受益。 2.2股权结构分析 截至2023年9月8日，成都荣投创新投资有限公司持有公司28.87%股份，系公司控股股东。向荣先生合计控制本公司4,760.95万股股份，占总股本的41.38%，为公司的实际控制人。 图6：盟升电子股权结构关系图 2.3公司经营业绩 卫星导航业务优势持续扩大，公司营收增长。2023年1-6月，公司实现营收2.34亿元，同比上涨81.61%；营业成本1.17亿元，同比上涨128.41%。公司主要收入来源于卫星导航系列产品，整体销售规模呈上升趋势。 净利润大幅提升，毛利率有所下滑。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.31亿元，同比上涨208.91%；实现销售毛利率49.87%，同比下降10.27pct； 实现销售净利率12.81%，同比上升4.77pct。2021年起较高毛利率的境外收入订单减少，卫星通信系列产品毛利率有所下滑。 图7：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图8：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2023年1-6月，公司期间费用率为42.93%，同比下降9.43pct。期间费用以管理费用和研发费用为主，2023年1-6月管理费用率和研发费用率分别为13.92%、14.25%，分别同比下降4.81pct、5.96pct。 现金流回收有所提升。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为-0.67亿元，较去年同期的-1.54亿元有一定改善；收现比为0.67，较去年同期有所上升；付现比为0.87，较去年同期有所下降。 图9：费用率情况（%） 图10：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收2.34亿元，同比上涨81.61%；毛利率49.87%，同比下降10.27pct。公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，销售毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-6月同业上市公司经营情况比较 企业定位：卫星导航和通信终端设备主要供应商。 技术优势。公司注重技术开发，技术创新，掌握了卫星导航的多项关键核心技术。在卫星导航领域，是国内少数几家已自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力。在卫星通信领域，公司已完全掌握了天馈设计、射频及微波等主要环节的核心技术，同时，电子对抗领域所涉技术与当前卫星导航、卫星通信同源且具有延伸性。 客户