点评报告：社融信贷边际好转，政策效果预期显现

北京大学国民经济研究中心 社融信贷边际好转，政策效果预期显现 ——邵宇佳 点评报告A0205-20230912 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年8月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 10.6 13600 北大国民经济研究中心预测 10.5 9600 wind市场预测均值 10.7 10975 2022年同期值 12.2 12500 要点 ●新增社融高于预期，新增政府债券是主要支撑●新增信贷超出市场预期，以票充贷迹象明显 ●存款活期化边际持平，资金空转现象趋势性下降●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年8月，新增社会融资规模31200亿元，较去年同期多增6488亿元，超出市场预期。8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，表内融资表现一般但仍是社融的主要构成，直接融资小幅支撑，而表外融资构成主要拖累。 2023年8月，新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，高于市场预期。8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 2023年8月末，狭义货币（M1）余额67.96万亿元，同比增长2.2%，较上期下降0.1 个百分点；广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，较上期下降0.1个百分点。受去年同期基数抬升的影响，8月M2同比增速延续回落趋势，但因8月信贷投放规模相对稳健，形成的信贷派生减缓了本月M2同比增速的回落趋势，与此同时，8月财政存款减少88亿元，新增规模为近五年次低，也对本月M2同比增速形成支撑。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -4 图1社会融资规模（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融高于预期，新增政府债券是主要支撑 2023年8月，新增社会融资规模31200亿元，较去年同期多增6488亿元，超出市场预 期。其中，新增人民币贷款13400亿元，同比多增56亿元；新增外币贷款-201亿元，同比 少减625亿元；新增委托贷款97亿元，同比少增1658亿元；新增信托贷款-221亿元，同 比少减251亿元；新增未贴现银行承兑汇票1129亿元，同比少增2357亿元；新增债券融资 2698亿元，同比多增1186亿元；新增股票融资1036亿元，同比少增215亿元；新增政府 债券11800亿元，同比多增8755亿元。整体而言，8月社会融资规模好于预期主要受政府债券支撑，表内融资表现一般但仍是社融的主要构成，直接融资小幅支撑，而表外融资构成主要拖累。 政府债券同比多增8755亿元，错位发力支撑社融。由于2022年政府债券前置发力明 显，导致下半年基数较低，而2023年政府债券发力相对平缓，但总量不弱于去年，所以8 月政府债券同比大幅多增，对社融形成较大支撑。 表内融资同比多增681亿元，内需不足仍是主因。其中，因当前国内需求不足，市场预 期不稳，人民币贷款同比仅多增56亿元，但本月新增13400亿元依然是社融的主要内容； 受进出口贸易的持续负增长以及人民币汇率的走低，外币贷款自今年4月以来持续收缩，8 月继续减少201亿元，但同比少减625亿元，相对而言形成了反向支撑。 直接融资同比多增971亿元，表现较上期出现好转。其中，企业债券融资同比多增1186亿元，受楼市政策预期的松绑，地产等相关企业的债券融资意愿得到提振；尽管今年出台了相关支持政策如全面注册制等，但当前国内股市依然信心不足，股票融资同比少增215亿元。 表外融资同比少增3764亿元，高基数和挤压效应推动。2022年同期国内推出政策性开发性金融工具，主要以委托贷款的方式投放，而今年目前还未推出新的政策性开发性金融工具，去年高基数效应导致本月委托贷款大幅少增；未贴现银行承兑汇票受票据融资同比多增的挤压而大幅减少，8月票据融资同比多增1881亿元。 北京大学国民经济研究中心 2022年8月2023年8月同比变化 35000 31200 30000 24712 25000 20000 13400 15000 10000 5000 6488 13344 1755 348161292698 11800 8755 3045 0 -5000 56625 -201 -826 97 -1658 251 -221 -472 -2357 1512 1186 1251036 -215 图38月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 新增信贷超出市场预期，以票充贷迹象明显 2023年8月，新增人民币贷款13600亿元，同比多增1100亿元，高于市场预期。其中， 新增短期贷款1919亿元，同比多增118亿元；新增中长期贷款8046亿元，同比少增1965 亿元；新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户 贷款3922亿元，同比少增658亿元，其中新增短期贷款2320亿元，同比多增398亿元；新 增中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元；新增企事业单位贷款9488亿元，同比多增 738亿元，其中新增短期贷款-401亿元，同比多减280亿元；新增中长期贷款6444亿元，同比少增909亿元。整体而言，8月新增人民币贷款超出市场预期主要受票据融资的支撑，短期贷款温和助力，但中长期贷款仍是主要拖累项。 居民户信贷规模同比少增658亿元，但较上期出现边际好转。其中，短期贷款开始出现同比多增，在一系列促消费等扩内需政策措施效果显现，但中长期贷款表现依然不佳，同比少增幅度较上期也已缩减一半，一方面在当前多项利于楼市的货币政策措施加持下，提前偿还贷款的热情依然存在，降杠杆、防风险为主要目标调整资产配置，另一方面楼市松绑政策效果还未正式凸显，在一系列利好楼市以及降息等政策的出台下，市场信心恢复有待跟踪。 企事业单位加杠杆势头继续减弱，票据融资冲量，信贷规模同比多增738亿元。其中， 短期贷款收缩401亿元，多减280亿元，中长期贷款少增909亿元，反应企业信贷需求出现不足，且在持续下降。今年第二季度以来出台了众多稳增长政策，例如促进民营经济发展，降息等，企业信贷需求并未出现明显反弹，反映出企事业单位的内生动力不足，还需进一步的政策出台提供信心。 北京大学国民经济研究中心 2022年8月2023年8月同比变化 16000 13600 1400012500 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1100 19193472 180115911881 118 10011 8046 -1965 4580 398 39222320 1922 -658 2658 1602 -1056 9488 8750 738 7353 6444 -909 -121-280 -401 -4000 图48月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 存款活期化维持不变，资金空转现象趋势性下降 2023年8月末，狭义货币（M1）余额67.96万亿元，同比增长2.2%，较上期下降0.1 个百分点；广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，较上期下降0.1个百分点。整体而言，受去年同期基数抬升的影响，8月M2同比增速延续回落趋势，但因8月信贷投放规模相对稳健，形成的信贷派生减缓了本月M2同比增速的回落趋势，与此同时，8月财政存款减少88亿元，新增规模为近五年次低，也对本月M2同比增速形成支撑。 从M2与M1的同比增速差看，8月末两者的同比增速差为8.4%，增速剪刀差较上期持平。两者剪刀差依然是2022年1月以来的高点，预示着8月存款活期化并未好转。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动，但是，从今年以来的趋势来看，两者剪刀差仍处于波动变化状态，并未形成趋势，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，8月末两者的同比增速差为-1.6%，较上期继续减少0.2个百分点，增速差延续趋势性下降。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，但值得关注的是这种增速差的持续减少是以M2同比增速下降快于社融同比增速缓慢实现的。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比中国:M2:同比 北京大学国民经济研究中心 中国:社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计未来信贷规模仍有支撑，但仍需进一步政策推动。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，第二季度在降息等货币政策支撑下，信贷规模稳步扩张。进入第三季度，市场信心不足的迹象依然存在，已出台的多项稳增长政策仍未触及市场信心的要点，预计后续政策支撑陆续出台，有可能启动存量贷款利率下调等降息措施。M2：预计未来M2同比增速继续维持下行趋势，但趋势减缓。一方面随着下半年新一轮 偏宽松货币政策的实施，降息等政策的持续出台，信贷需求有所提振，支撑M2，另一方面未来宽松货币政策仍可期，例如降准，以及楼市的进一步松绑，也将支撑M2，延缓今年以来的回落趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京