政策效果持续显现，居民信贷边际多增

北京大学国民经济研究中心 政策效果持续显现，居民信贷边际多增 ——邵宇佳 点评报告 A0205-20231014 2023年9月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 10.3 23100 北大国民经济研究中心预测 10.7 24500 wind市场预测均值 10.6 25420 2022年同期值 12.1 24700 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：蔡含篇 联系方式： 010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 要点 ●新增社融高于预期，新增政府债券仍是主要支撑 ●楼市松绑政策效果显现，部门分化出现反转 ●存款活期化边际修复，资金空转现象趋势性下降 ●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年9月，新增社会融资规模41200亿元，较去年同期多增5789亿元，超出市场预期。9月社会融资规模好于预期主要受政府债券和表外融资的支撑，表内融资和直接融资均表现平平。 2023年9月，新增人民币贷款23100亿元，同比少增1600亿元，低于市场预期。尽管 9月新增人民币贷款主要受中长期贷款的支撑，但依然低于市场预期，而且短期贷款和票据融资均构成了拖累，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 2023年9月末，狭义货币（M1）余额67.84万亿元，同比增长2.1%，较上期下降0.1 个百分点；广义货币（M2）余额289.67万亿元，同比增长10.3%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预期。尽管受去年同期基数下降的影响，但9月M2同比增速依然延续回落趋势，且下降幅度超出市场预期，但9月政府债发行加速使得财政存款同比多增，以及居民部门新增存款继续累积增高，压低M2同比增速。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 41,200 23,100 中国:M1中国:M2 3500000 16 3000000 1412 2500000 10 2000000 8 中国:M1:同比中国:M2:同比 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 6 1500000 4 1000000 20 500000 -2 0 -4 图1社会融资规模（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融高于预期，新增政府债券仍是主要支撑 2023年9月，新增社会融资规模41200亿元，较去年同期多增5789亿元，超出市场预 期。其中，新增人民币贷款25376亿元，同比少增310亿元；新增外币贷款-583亿元，同 比少减130亿元；新增委托贷款208亿元，同比少增1300亿元；新增信托贷款403亿元， 同比多增594亿元；新增未贴现银行承兑汇票2396亿元，同比多增2264亿元；新增债券融 资662亿元，同比多增317亿元；新增股票融资327亿元，同比少增695亿元；新增政府债 券9949亿元，同比多增4416亿元。整体而言，9月社会融资规模好于预期主要受政府债券和表外融资的支撑，表内融资和直接融资均表现平平。 政府债券同比多增4416亿元，错位发力支撑社融。由于2022年政府债券前置发力明 显，导致下半年基数较低，而2023年政府债券发力相对平缓，但总量不弱于去年，所以9 月政府债券同比大幅多增，对社融形成较大支撑。 表外融资同比多增1558亿元，未贴现银行承兑汇票是重要支撑，同比多增2264亿元。这主要受去年同期低基数以及当前稳增长政策持续生效票据融资明显降温所致。此外，2022年同期国内推出政策性开发性金融工具，主要以委托贷款的方式投放，而今年目前还未推出新的政策性开发性金融工具，去年高基数效应导致本月委托贷款大幅少增。 表内融资同比少增180亿元，内需不足仍是主因。其中，因当前国内需求不足，市场预 期不稳，人民币贷款同比仅少增310亿元，但本月新增25376亿元依然是社融的主要内容； 受进出口贸易的持续负增长以及人民币汇率的走低，外币贷款自今年4月以来持续收缩，9 月继续减少583亿元，但同比少减130亿元，相对而言形成了反向支撑。 直接融资同比少增378亿元，继续表现平平，股票融资依然是拖累。其中，企业债券融 资同比多增317亿元，受楼市政策预期的松绑，地产等相关企业的债券融资意愿得到提振；尽管今年出台了相关支持政策如全面注册制等，但当前国内股市依然信心不足，股票融资同比少增695亿元。 北京大学国民经济研究中心 2022年9月2023年9月同比变化 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 41200 35411 25686 25376 9949 10000 5000 0 5789 130 1508208403594 2264 2396 132 345662317 1022327 5533 4416 -5000 -310 -713 -583 -1300 -191 -695 图39月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 楼市松绑政策效果显现，部门分化出现反转 2023年9月，新增人民币贷款23100亿元，同比少增1600亿元，低于市场预期。其中， 新增短期贷款8901亿元，同比少增704亿元；新增中长期贷款18014亿元，同比少增1070亿元；新增票据融资-1500亿元，同比多减673亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款8585亿元，同比多增2082亿元，其中新增短期贷款3215亿元，同比多增177亿元； 新增中长期贷款5470亿元，同比多增2014亿元；新增企事业单位贷款16834亿元，同比少 增2339亿元，其中新增短期贷款5686亿元，同比少增881亿元；新增中长期贷款12544亿 元，同比少增944亿元。整体而言，尽管9月新增人民币贷款主要受中长期贷款的支撑，但依然低于市场预期，而且短期贷款和票据融资均构成了拖累。此外，从部门结构来看，居民户信贷规模和结构均优于企事业单位，政策倾向需考虑企业事单位了。 居民户信贷规模同比多增2082亿元，继续较上期出现边际好转，而且结构也边际改善。 其中，短期贷款连续2月同比多增，在一系列促消费等扩内需政策措施效果显现，中长期贷款表现大幅多增，在全国各地楼市松绑政策持续落地以及降息等宽松货币政策的持续生效，楼市迎来一波高涨，推动中长期贷款同比大幅多增，边际改善效果明显，但后续持续性有待进一步观察。 企事业单位加杠杆势头继续减弱，伴随票据融资减弱明显，信贷规模同比少增2339亿 元。其中，短期贷款少增881亿元，中长期贷款少增944亿元，信贷结构和规模均出现边际减弱趋势，反应企业信贷需求出现不足，且在持续下降。今年第二季度以来出台了众多稳增长政策，例如促进民营经济发展，降息等，企业信贷需求并未出现明显反弹，反映出企事业 北京大学国民经济研究中心 单位的内生动力不足，还需进一步的政策出台提供信心。 2022年9月2023年9月同比变化 30000 24700 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 23100 16944 18014 19173 16834 1341828544 96085901 8585 6503 3215 1070 2082 3038 5470 3456 2014 65657686 -1600 -704 -881 -2339 -944-82-7150-0673 177 图49月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 存款活期化边际修复，资金空转现象趋势性下降 2023年9月末，狭义货币（M1）余额67.84万亿元，同比增长2.1%，较上期下降0.1 个百分点；广义货币（M2）余额289.67万亿元，同比增长10.3%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预期。整体而言，尽管受去年同期基数下降的影响，同时9月M2同比增速依然延续回落趋势，且下降幅度超出市场预期，但9月政府债发行加速使得财政存款同比多增，以及居民部门新增存款继续累积增高，压低M2同比增速。 从M2与M1的同比增速差看，9月末两者的同比增速差为8.2%，增速剪刀差较上期下降 0.2个百分点，但增速差的减少得益于M2增速下降快于M1增速导致，进而形成对9月存款活期化的边际修复。从M1同比增速趋势来看，9月M1同比增速是近3年以来的低点，而且下降趋势明显。这一定程度也是印证了企事业单位中长期贷款边际减弱的迹象，企业经营内生动力出现了波动，但是，从今年以来的趋势来看，两者剪刀差仍处于波动变化状态，并未形成趋势，这也间接反映出市场预期还需进一步巩固。 从社融与M2的同比增速差看，9月末两者的同比增速差为-1.3%，较上期继续减少0.3个百分点，增速差延续趋势性下降。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差持续为负，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，尤其是第一季度政策发力显著，增速差持续减小，表明资金空转现象有持续缓解的趋势，但值得关注的是这种增速差的持续减少是以M2同比增速下降快于社融同比增速缓慢实现的。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比中国:M1:同比中国:M2:同比 北京大学国民经济研究中心 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -6 社会融资规模存量:同比-M2:同比中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计未来第四季度信贷规模仍有支撑，但仍需进一步政策推动。2023年第一季度稳增长政策发力明显，信贷投放力度较大，第二季度在降息等货币政策支撑下，信贷规模稳步扩张。进入第三季度，伴随楼市政策松绑以及宽松货币政策的持续推进，市场信心不足的迹象得到短暂支撑，预计第四季度信贷仍将有政策支撑，但整体规模维持当前情况，难以出现大幅波动。 M2：预计未来第四季度M2同比增速继续维持下行趋势，但趋势减缓。一方面去年第四季度M2同比增速基础较高形成压制，另一方面预计第四季度信贷需求难以实现高涨，同时叠加政府债的错位发力，也将拖累M2同比增