医药生物行业周报（23年第36周）：CXO板块23H1业绩分化，关注自下而上投资机会

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌0.61%（总市值加权平均），沪深300下跌1.36%，中小板指下跌2.44%，创业板指下跌2.40%，生物医药板块整体下跌2.29%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.92%，生物制品下跌1.11%，医疗服务下跌3.15%，医疗器械下跌2.27%，医药商业下跌2.26%，中药下跌2.80%。医药板块当前市盈率（ TTM ）为25.64x，处于近5年历史估值的23.87%分位数。 CXO中报总结：2023上半年CXO板块营收增速放缓，利润端承压。2023上半年CXO板块（25家样本标的）收入522亿元（+5.6%），归母净利润119亿元（-5.5%），扣非归母净利润104亿元（+1.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓（2022年新冠业务基数也影响表观增速），叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。 CXO板块投资建议：CXO板块2023上半年业绩有所承压，展望后市，关注三条主线的投资机会：1）在医药行业整顿的背景下，CXO板块基本不受其影响，建议关注部分有公司经营α/订单维持较高增长的CXO，例如百诚医药；2）目前处于美联储新一轮加息周期的末期，假如24年美联储货币政策宽松，CXO板块存在估值和业绩双升的机会，且临床前CRO弹性更大，建议关注关注竞争格局良好、需求逐步企稳、临床前业务占比较大、海外业务占比高的国内CXO龙头公司，如药明康德、康龙化成； 3）多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如诺泰生物。 9月月度投资观点：23H1中报一定程度上反映出：国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，海外科研及工业B端需求有所回暖，国内C端非刚性需求、科研及工业B端需求仍然低迷。目前医药行业不仅在整体层面有较好投资机会（短期问题导致的基本面与估值的错位），更是存在众多阿尔法机会。 风险提示：药品、器械研发失败风险；药品、器械商业化不及预期风险； 竞争格局变化风险；药品耗材集采未中标或降幅超预期风险。 重点事件及国信医药观点 CXO中报总结 （一）业绩总览 2023上半年CXO板块营收增速放缓，利润端承压。2023上半年CXO板块（25家样本标的）收入522亿元（+5.6%），归母净利润119亿元（-5.5%），扣非归母净利润104亿元（+1.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓（2022年新冠业务基数也影响表观增速），叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。 分季度看，23Q1/23Q2收入256/266亿元（+14.0%/-1.4%），归母净利润51亿元/67亿元（+22.0%/-19.4%），扣非归母净利润45/59亿元（+10.2%/-4.4%）。23Q2业绩较23Q1环比有所增长，但同比下降，主要系22Q2基数较高所致。 表1：A股CXO行业2020-2023H1主要财务指标 图1：CXO板块营收总额及增速（亿元） 图2：CXO板块单季度营收总额及增速（亿元） 图3：CXO板块归母净利润总额及增速（亿元） 图4：CXO板块单季度归母净利润总额及增速（亿元） 图5：CXO板块扣非归母净利润总额及增速（亿元） 图6：CXO板块单季度扣非归母净利润总额及增速（亿元） 分公司来看，CXO龙头业绩稳健，临床CRO和仿制药CRO表现良好，临床前CRO及部分CDMO企业业绩承压。 图7：25家A股CXO企业2023上半年业绩概览 （二）国际化战略持续推进，部分企业海外收入占比提升 部分企业海外收入占比提升，昭衍新药提升最显著。CXO企业持续推进国际化战略，2023上半年海外收入占比较2022年提升的企业有：海外业务相对成熟的药明康德（+2.0pp）、康龙化成（+1.2pp）、药明生物（+3.3pp）、九洲药业（+0.8pp），以及目前海外业务占比相对较小的诺思格（+1.3pp）、昭衍新药（+11.7pp）、美迪西（+1.9pp）、皓元医药（+2.8pp），其中昭衍新药海外业务占比提升最为显著。从增速来看，诺思格、博济医药、昭衍新药、和元生物23H1海外业务增速均超50%。 图8：主要CXO企业海外收入占比 （三）多家企业23Q2盈利能力改善 分公司看，多家CXO公司23Q2出现盈利能力改善，其中药明康德、诺思格、普蕊斯、泓博医药、阳光诺和、九洲药业、金凯生科毛利率与扣非净利率同比、环比均实现上升。 图9：25家A股CXO企业盈利指标 （四）供给端：资本开支与人员扩张放缓，上一轮产能建设渐入尾声 人员：2022下半年以来，CXO板块人员扩张开始放缓，截至23H1末员工人数同比增长10%，较2022年末有所减少，资本寒冬下，CXO企业通过缩减人员降低成本。 产能：CXO板块23H1/23Q1/23Q2资本开支同比-43.4%/-19.6%/-41.0%，在建工程增加量趋缓，行业上一轮产能建设已进入尾声，后续需关注投产及产能利用率的爬坡节奏。 图10：CXO板块资本开支情况（亿元） 图11：CXO板块单季度资本开支情况（亿元） 图12：CXO板块固定资产净值情况（亿元） 图13：CXO板块在建工程情况（亿元） 图14：CXO板块员工人数情况 （五）需求端：整体订单增速放缓，新业务、新分子带来增量需求 自22Q4起，CXO板块合同负债与应收账款增速出现放缓，从订单情况来看，处于产业链前端的临床前CRO受投融资遇冷的影响较大，昭衍新药、美迪西、睿智医药2023上半年新签订单均同比下滑；部分临床CRO及仿制药CRO订单仍维持高速增长，例如诺思格、普蕊斯、博济医药、百诚医药。 图15：CXO板块合同负债情况（亿元） 图16：CXO板块应收账款情况（亿元） 表2：主要CXO公司23H1订单情况 新分子领域的快速发展为CXO带来源源不断的增量需求。生物医药技术更新迭代迅速，新分子、新疗法层出不穷，近年来，多肽、寡核苷酸、ADC、CGT等药物/疗法发展迅速，为CXO持续带来新的需求点。 新分子、新业务领域布局成为CXO发展的趋势，23H1呈高增长态势。资金实力雄厚的CXO龙头已前瞻布局了新分子/疗法，业务处于快速发展阶段。例如，药明康德TIDES业务（多肽、寡核苷酸、复杂偶联物）23H1收入13.3亿（+37.9%），23H1末在手订单同比强劲增长188%，预计23全年收入增长将超70%；药明生物截至23H1末的研发管线中ADC药物已达110个（+44.7%）；康龙化成大分子和CGT业务23H1收入增长12.8%；凯莱英新兴业务23H1收入同比增长34.89%；博腾股份CGTCDMO业务23H1收入增长107%。 表3：主要CXO公司新分子/新业务发展情况 投资建议：CXO板块2023上半年业绩有所承压，展望后市，关注三条主线的投资机会：1）在医药行业整顿的背景下，CXO板块基本不受其影响，建议关注部分有公司经营α/订单维持较高增长的CXO，例如百诚医药；2）目前处于美联储新一轮加息周期的末期，假如24年美联储货币政策宽松，CXO板块存在估值和业绩双升的机会，且临床前CRO弹性更大，建议关注关注竞争格局良好、需求逐步企稳、临床前业务占比较大、海外业务占比高的国内CXO龙头公司，如药明康德、康龙化成；3）多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如诺泰生物。 新股上市跟踪 近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 表4：近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 本周行情回顾 本周全部A股下跌0.61%（总市值加权平均），沪深300下跌1.36%，中小板指下跌2.44%，创业板指下跌2.40%，生物医药板块整体下跌2.29%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.92%，生物制品下跌1.11%，医疗服务下跌3.15%，医疗器械下跌2.27%，医药商业下跌2.26%，中药下跌2.80%。 个股方面，涨幅居前的是锦好医疗（16.92%）、麦克奥迪（15.63%）、德源药业（13.55%）、数字人（12.04%）、普瑞眼科（9.92%）、*ST吉药（8.50%）、峆一药业（7.65%）、福瑞股份（7.36%）、通化金马（7.16%）、*ST美谷（7.11%）。 跌幅居前的是开开实业（-15.95%）、华人健康（-12.26%）、科源制药（-10.08%）、我武生物（-9.91%）、海创药业-U（-9.57%）、益方生物-U（-9.41%）、华大智造（-9.14%）、太极集团（-9.02%）、奕瑞科技（-8.71%）、新诺威（-8.47%）。 本周恒生指数下跌0.98%，港股医疗保健板块下跌3.29%，板块相对表现弱于恒生指数。分子板块来看，制药板块下跌3.22%，生物科技下跌3.43%，医疗保健设备下跌1.40%，医疗服务下跌1.87%。 市场表现居前的是（仅统计市值50亿港币以上）艾迪康控股（14.19%）、高视医疗（13.87%）、健世科技-B（11.56%）、诺辉健康（9.57%）、心泰医疗（9.16%）； 跌幅居前的是绿竹生物-B（-25.36%）、药师帮（-21.93%）、科笛-B（-20.00%）、艾美疫苗（-14.98%）、康龙化成（-9.84%）。 图17：申万一级行业一周涨跌幅（%） 表5：本周A股涨跌幅前十的个股情况 板块估值情况 医药生物市盈率（ TTM ）25.64x，全部A股（申万A股指数）市盈率15.39x。分板块来看，化学制药30.06x，生物制品22.98x，医疗服务30.82x，医疗器械21.78x，医药商业16.68x，中药25.83x。 图18：申万一级行业市盈率情况（ TTM ） 图19：医药行业子板块一周涨跌幅（%） 图20：医药行业子板块市盈率情况（ TTM ） 投资策略 医药行业9月月度投资观点 上市公司2023年中报业绩披露完毕，以A+H生物医药行业490家上市公司为样本数据，2023H1收入端实现8.6%的增速，较一季度2.4%的增速有明显加快； 从利润端来看，2023H1利润负增长幅度相比2023Q1收窄，收入增长及盈利能力均环比改善。 从细分子行业来看，23H1收入实现正增长的板块包括：创新药、医疗设备、刚需属性较强的民营连锁医院、仿创结合、中药、疫苗、连锁药店、医药流通等； 其中23Q2收入端实现加速的有：创新药、仿创结合、不受集采影响的大部分高值耗材、刚需属性较强的民营连锁医院；其他细分领域如医疗器械中的IVD、医疗服务中的ICL由于新冠基数、应收账款减值等原因导致表观业绩承压；医药研发外包CXO、生命科学上游等板块则由于行业景气度等因素仍然处于磨底阶段。 23H1中报一定程度上反映出：国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，海外科研及工业B端需求有所回暖，国内C端非刚性需求、科研及工业B端需求仍然低迷。 此外，无论是在景气度较高还是较差的板块，不同公司体现的经营能力差异较大，这些差异让我们看到了部分企业在顺境时把握机会的能力，更让我们看到了这些企业在逆境时处理问题的能力，阿尔法特征非常明显。因此目前医药行业不仅在整体层面有较好投资机会（短期问题导致的基本面与估值的错位），更是存在众多阿尔法机会。 目前医药板块是主动管理投资机构获取阿尔法的最好时点之一，同时还伴随着不确定事件落地后的向上期权。我们重申目前行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化），但短期1-2个季度业绩可能有扰动的局面。我们认为23H2医药板块投资机会大于风险，建议积极关注“创新+国际