公司深度研究报告：信创与国资云推进、AI创新，运营商产业链核心资产迎三因素共振

三大产品线共助高景气，深度协同中国移动，融入AI产业浪潮： 公司以邮 箱业务起家，现已构建协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品体系，受益信创、5G、国资云以及AI创新浪潮，2022年，公司归母净利润约为2.10-2.39亿元，对应同比增速40.82%-60.27%，维持高景气度。同时，公司与中国移动保持了深度合作，2021年中国移动贡献收入5.78亿元，占比65.16%。面对AIGC技术浪潮，公司正深度融合下一代AI与现有产品，未来可期。 邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔： 随着国产替代进程加速， 以邮箱为代表的办公软件由于替代难度相对较低，政策推动下有望加快在央国企单位实现全面替代。据中经视野统计，2019年中国邮件系统市场规模为102亿元。公司作为邮件系统领军，竞争优势显著，在信创邮件市场大放异彩，无论是党政部门还是行业客户均有明显的卡位优势。未来随着公司拓展至办公全流程赛道，有望进一步打开300亿元长期成长空间。 国资云高景气，公司借力运营商云持续增长： 近年来国家开始大力投入国资云 建设，根据CCW Research，2021年中国国资云市场规模达36.5亿元，未来4年年均复合增长率有望达41.53%。从供给侧来看，三大运营商作为国资云建设的参与方，市场地位正不断提升。在此背景下，公司与中国移动等运营商云紧密合作，其云和大数据业务乘势增长，2022年H1同比增长65.95%。 助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔： 从“提速降费”到“一利五率”，运 营商聚焦精细化经营，挖掘已有市场与用户的价值。依托运营商渠道互联网化领域的多年深耕，公司积累了丰富的用户运营、平台开发经验，成为了中国移动的核心伙伴，已签约咪咕音乐客户端等核心项目，2022年H1智慧渠道业务收入3.09亿元，同比增长77.5%。未来随着运营商经营转型的纵深推进，叠加AI技术带来的产品赋能，智慧渠道业务有望迎来高速发展期。 投资建议： 公司作为国产邮件领军，深度受益于邮件系统的国产化浪潮，同时凭借办公全流程布局进一步提升成长空间。同时在运营商转向挖掘用户价值的背景下，公司与运营商紧密合作，有望推动智慧渠道业务继续高增。此外，受益于国资云建设加快以及运营商地位的上升，云和大数据业务有望借力运营商云迎来高景气成长期。我们预测公司2022-2024年实现收入13.5亿元、18.6亿元、24.3亿元，归母净利润2.24亿元、2.99亿元和3.90亿元，对应PE估值分别为58倍、44倍和33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 技术研发不及预期、信创推进不及预期、宏观经济扰动。 盈利预测： 1三大产品线共助高景气，深度协同中国移动 1.1国内领先的企业数字化技术和服务提供商 国内领先的企业数字化技术和服务提供商。公司成立于2004年，以邮箱业务起步，不断拓展产品矩阵，已形成协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品系列，涵盖统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品，服务企业客户已接近千家，消费者客户已超过8亿，2020年公司开发运营的中国移动139邮箱和手机营业厅月活用户数分别达到1.6、1.2亿，深受广大用户认可。 图1.彩讯股份发展历程 公司三大产品体系主要包括协同办公、智慧渠道、云和大数据。 协同办公：以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合。 智慧渠道：运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设IT项目的同时，还为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长。 云和大数据：公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助千行百业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。大数据平台主要为客户提供大数据产品和服务能力。 表1.彩讯股份三大产品线 1.2受益信创、5G以及国资云，产品矩阵全线高增 信创、5G、国资云驱动公司业绩高增。2022年前三季度，公司实现收入9.37亿元，同比增长58.4%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长53.5%。受益于信创政策的有力支持、5G背景下运营商积极布局应用生态、国资云建设节奏加快，协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线均实现了高速增长，为公司的业绩高增提供了有力支撑。根据2022年度业绩预告，公司全年归母净利润约为2.10-2.39亿元，对应同比增速40.82%-60.27%。 图2.公司营业收入及同比增速（2018-2022Q1-3） 图3.公司归母净利润及同比增速（2018-2022Q1-3） 图4.公司营业收入按产品拆分(亿元)(2019-2022H1) 图5.公司各细分产品的营收增速（2020-2022H1） 受智慧渠道业务的影响，近年来公司毛利率稍有下滑。2019年以来，公司毛利率有所下滑，从2019年的45.1%降至2022H1的40.0%。从细分产品来看，三大产品线中，智慧渠道业务的毛利率相对偏低，并且近年来其收入占比持续提升，最终导致公司综合毛利率出现下滑。 图6.公司综合毛利率数据（2018-2022H1） 图7.公司细分产品线毛利率数据（2020H1-2022H1） 受益于高效的费用控制，公司净利率基本保持稳定。2019年以来，公司在保证足额研发投入的情况下，对销售费用、管理费用都进行了严格控制，销售费用率始终保持在4%以下，管理费用率则从8.2%一路降至4.0%。高效的费用管控推动期间费用率于近年来稳定下滑，进而使得公司净利率在毛利率有所下滑的背景下，依然能够基本保持稳定。 图8.公司期间费用率与净利率情况 图9.公司各类费用率情况 1.3股权结构集中稳定，员工激励彰显公司发展信心 公司股权结构集中稳定。董事长杨良志和董事曾之俊为一致行动人，共同作为公司的实际控制人。其中，杨良志直接持有股份4.86%，通过深圳万融间接持股15.40%，通过光彩信息和明彩信息间接持股1.15%；曾之俊通过深州百砻间接持股20.26%，二人合计控制股份41.67%。光彩信息、明彩信息、瑞彩信息分别占股8.19%、4.50%、3.14%，均为公司的员工持股平台。 图10.彩讯股份股权结构（截至2022年三季度末） 股权激励彰显公司发展信心，有望充分调动员工积极性。2021年8月13日，公司公布限制性股票激励计划，拟授予750万股（公司总股本的1.69%）限制性股票。其中，首次授予限制性股票600万股，约占公司总股本的1.35%，授予价格13元/股，授予人数178人，首次授予日为2021年9月15日。首次授予部分的激励对象以公司核心技术、业务人员为主，有望进一步调动员工的积极性。 表2.公司2021年限制性股票激励计划 1.4与中国移动合作紧密，产品深度融合AI技术 中国移动是公司的重量级客户及核心合作伙伴。三大业务线中，协同办公和智慧渠道业务的重量级客户均包含了中国移动。尤其是智慧渠道业务，中国移动C端流量资源丰富、应用运营需求十分旺盛，公司现已发展成为中国移动的核心供应商之一。据公司年报披露，2021年中国移动贡献收入5.78亿元，占比高达65.16%。 在云和大数据业务中，公司通过绑定中国移动的云业务，在移动云领域连续中标，深度受益国资云建设的景气需求。 图11.2021年公司前五大客户销售数据 公司积极拥抱AIGC技术，深度融合下一代AI与现有产品矩阵。ChatGPT问世以后，公司在国内与百度积极合作，成为“文心一言”的首批生态合作伙伴。通过接入“文心一言”，公司未来将持续探索AIGC技术与RichMail邮件系统、5G消息chatbot系统、数字虚拟人智能助理、智能外呼等产品的结合，助力广大客户实现智能化升级。与此同时，参股子公司有米科技旗下的新电商营销大数据分析平台有米有数,重磅推出“AI剧本工具”新功能，结合有米云大数据模型的技术能力，率先接入OpenAI，帮助ChatGPT落地内容电商领域。 图12.AIGC技术与公司现有业务矩阵的融合探索 2邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔 2.1国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发 国产替代进程加速。受逆全球化趋势影响，中美科技博弈持续升级，我国出台了多项政策用以支持科技自立自强，其政策地位在十四五规划和二十大会议中均得到了有力加强。历经多年发展，我国信创产品已基本实现从“不可用”到“可用”的跨越，目前正逐步迈向“好用”阶段，为国产替代的应用落地奠定基础。 图13.国家层面信创政策梳理及国产化驱动逻辑解析 相较其他信创板块，协同办公软件的替代难度相对较低。从供给侧来看，信创产业主要包括基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大板块，我国在各个板块的技术积累、替代难度均有所不同。相比于CPU、GPU、操作系统、数据库等基础软硬件领域，位处应用软件层级的协同办公软件在替换难度相对较低。按照国资委79号文，预计到2027年，以邮箱为代表的办公软件有望在央国企群体实现全面替代。 图14.信创细分板块的替代难度分布 2.2深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩 中国邮件系统具备广阔市场空间，行业景气度良好。据中经视野统计，2019年中国邮件系统的市场规模为101.6亿元，同比增长18.5%。受益于国家政策的有力支持以及下游用户的旺盛需求，邮件系统呈现高速增长态势，2015-2019年均增速CAGR高达20.3%。 图15.2015-2019年中国邮件系统市场空间 公司以邮件系统起家，技术积累深厚，市场优势显著。公司以电子邮箱起家，经过近20年的技术沉淀，其邮件系统RichMail相较其他厂商具备显著的市场优势。 党政方面，2021年彩讯Richmail成功入围“中央国家机关2021年邮件系统软件协议供货采购项目”，该项目是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的集中采购项目之一。行业方面，彩讯Richmail目前服务于9亿终端用户、千余家企事业单位，与中国移动、中国联通、国家电网、中国银行、工商银行、中国人寿等重量级客户建立合作关系，成功打造多项标杆案例，包括9亿用户的139邮箱、90万用户的国家电网集中邮件系统、70万用户的中国移动集中化邮件系统等。 图16.彩讯Richmail典型客户覆盖大型央国企、各行业头部企业 彩讯RichMail与Coremail同处第一梯队，充分具备国产替代能力。在国产邮件系统中，目前彩讯Rcihmail与Coremail具备最强的竞争实力，二者共处第一梯队。 从硬件环境、安全性、扩展性、服务内容等维度来看，相较微软Exchange系统，两大国产品牌在国内市场具备多重优势，替代能力较强。 表3.邮件系统RichMail、Coremail及Exchange对比 2.3进军办公全流程，进一步打开300亿元成长空间 以邮件系统为基石，进军办公全流程。公司在Richmail邮件产品的基础上，逐步向办公全流程进发，成功打造了以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公产品体系，具体包括RichOffice统一办公平台、RichDrive企业网盘、RichMOA移动办公系统、RichAPM应用性能管理系统等。其中，RichOffice平台可为各行业客户提供私有云部署的流程引擎、待办中心、文档协同、会议管理、在线会议、云打印、云投屏等办公服务，并融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案，为客户打造高效线上、线下协同办公环境。目前，RichOffice平台已在中国移动、政企公司、省公司以及能源、医疗等行业客户得到广泛应用。 图17.从单一邮件系统拓展至以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公体系 办公全流程布局有望助力公司进一步打开300亿成长空间。据艾媒咨询统计，2021年中国协同办公市场规模达264.2亿元，同比增长15.