原料、医疗终端业务稳步向上，功能性护肤品业务暂时承压

公司点评 华熙生物(688363.SH) 证券研究报告 美容护理｜医疗美容原料、医疗终端业务稳步向上，功能性护肤品业务暂时承压 2023年09月08日 预测指标 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 评级买入 主营收入(百万元) 4,947.776,359.19 6,779.23 8,120.87 9,513.84 评级变动维持 归母净利润(百万元) 782.33970.92 927.55 1,241.62 1,495.75 交易数据 每股收益（元） 1.622.02 1.93 2.58 3.11 当前价格（元）89.00 每股净资产（元） 11.8313.77 15.11 16.91 19.08 52周价格区间（元）86.87-143.30 P/E 54.8044.15 46.22 34.53 28.66 总市值（百万）42869.40 P/B 7.526.46 5.89 5.26 4.67 涨跌幅比较 22% 2% -18% 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 % 1M 3M 12M 华熙生物 -5.87 2.37 -34.69 美容护理 -4.10 -3.48 -11.72 -38% 华熙生物美容护理 业绩概览：2023H1，公司实现营业收入30.76亿元/+4.77%，实现归母净利润4.25亿元/-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；Q2 流通市值（百万） 17637.90 资料来源：iFinD，财信证券 总股本（万股） 48167.90 流通股（万股） 19817.90 投资要点： 单季度，公司实现营业收入17.7亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元 /-18.05%，扣非归母净利润2.1亿元/-8.91%。 营收及盈利情况：1）收入端方面，公司原料业务和医疗终端业务稳步向上，功能性护肤品业务阶段性承压。2023H1，公司原料业务、医 疗终端业务和功能性护肤品业务实现收入5.67亿元（+23.2%）、4.89亿元（63.11%）和19.66亿元（-7.56%），占主营业务收入的比例分别为18.45%、15.9%和63.92%。其中，占公司主营业务收入超六成的功能性护肤品业务收入出现显著下滑。其旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活2023年上半年收入同比分别下滑2.04pct、10.1pct、16.81pct和29.62pct。主要是存在三方面原因，一是受消费疲软、消 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 费者购买意愿趋于保守影响，以护肤品为代表的可选消费品市场受到一定冲击；二是流量红利趋缓、流量成本趋高，经过3-4年高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期；三是在公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级的背景下，公司主动进行战略调整降低发展速 度，造成了销售收入增速的下降。2）利润端方面，功能性护肤品业 务和原料业务毛利率下滑共同拖累整体毛利率。2023H1，公司原料业 务和功能性护肤品业务整体毛利率分别较去年同期下滑6.74pct和4.25pct至65.65%和74.49%。原料业务毛利下滑预计主要系受短期市场竞争扰动，占原料业务收入近五成的医药级透明质酸原料毛利率出现下滑。报告期内，医药级透明质酸原料毛利率较去年下滑1.77pct至85.29%。此外，2023H1医疗终端业务毛利率则较去年同期上行0.37pct至82.3%。主要是在报告期内，公司继续加大客户覆盖和产品合作， 专注面部年轻化，深耕应用场景，为求美者提供一站式解决方案，从而推动了公司医疗终端业务收入和毛利率的同步上行。3）费用端方面，销售、研发费用率有所下滑，管理费用率相对上行。2023H1，公 司销售、管理和研发费用率为46.18%、6.68%和6.07%，分别较去年同期变动-1.07pct、0.72pct和-0.04pct。管理费用率上升主要系管理人 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 员增加和咨询费用增加等。 盈利预测与投资建议：原料业务方面，作为全球透明质酸龙头，公司高效推进国际化战略，在欧洲、亚洲等地销量实现持续增长，以医药级透明质酸为代表原料业务占比不断提升，再叠加医疗器械重组胶原 蛋白和无菌HA项目落地，或将为公司打开新的增长极，原料业务占比有望不断提升。医疗终端业务方面，报告期内，公司提高客户覆盖率及单机构贡献值的策略效果显著，加之对润致微交联娃娃针以合规长效百搭，打造行业爆品的推广思路，业务收入或将持续向好。功能 性护肤品业务方面，在公司梳理完四大品牌，并调整完战略部署之后， 短期内承压的功能性护肤品业务有望重新回归增长曲线。整体来说，公司“原料-生产-终端”一体化的优势仍旧显著，后续在功能性护肤品业务战略调整后，有望重启增长势能，持续看好公司长期发展潜力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为67.79/81.21/95.14亿元（增速分别为7%/20%/17%），归母净利润分别为9.28/12.42/14.96亿元（增速分别为-4%/34%/20%），EPS分别为1.93/2.58/3.11元，当前市值对应PE分别为46x/35x/29x，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,947.77 6,359.19 6,779.23 8,120.87 9,513.84 营业收入 4,947.77 6,359.19 6,779.23 8,120.87 9,513.84 减:营业成本 1,085.25 1,463.23 1,742.55 1,918.06 2,212.46 增长率(%) 87.93 28.53 6.61 19.79 17.15 营业税金及附加 57.68 77.20 83.23 99.70 116.80 归属母公司股东净利润 782.33 970.92 927.55 1,241.62 1,495.75 营业费用 2,436.17 3,049.37 3,150.31 3,801.38 4,417.28 增长率(%) 21.13 24.11 -4.47 33.86 20.47 管理费用 302.99 392.87 449.46 504.31 599.37 每股收益(EPS) 1.62 2.02 1.93 2.58 3.11 研发费用 284.34 388.19 415.57 495.37 579.39 每股股利(DPS) 0.49 0.61 0.58 0.78 0.94 财务费用 -0.49 -48.66 -16.55 -21.90 -29.04 每股经营现金流 2.58 1.21 1.77 3.12 3.59 减值损失 -37.44 -34.16 0.00 0.00 0.00 销售毛利率 0.78 0.77 0.74 0.76 0.77 加:投资收益 20.65 11.92 -0.89 -2.89 -2.89 销售净利率 0.16 0.15 0.14 0.15 0.16 公允价值变动损益 7.39 -0.14 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.14 0.15 0.13 0.15 0.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.25 0.25 0.17 0.22 0.27 营业利润 905.55 1,136.31 1,081.27 1,445.84 1,740.84 市盈率(P/E) 54.80 44.15 46.22 34.53 28.66 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 7.52 6.46 5.89 5.26 4.67 利润总额 890.20 1,136.11 1,076.70 1,441.27 1,736.27 股息率(分红/股价) 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 减:所得税 114.64 174.73 155.28 207.86 250.40 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 775.56 961.38 921.43 1,233.42 1,485.87 收益率 减:少数股东损益 -6.78 -9.54 -6.13 -8.20 -9.88 毛利率 78.07% 76.99% 74.30% 76.38% 76.74% 归属母公司股东净利润 782.33 970.92 927.55 1,241.62 1,495.75 三费/销售收入 55.37% 54.90% 53.34% 53.29% 53.04% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 17.98% 17.10% 15.64% 17.48% 17.94% 货币资金 1,806.64 1,606.13 1,970.31 3,040.04 4,268.66 EBITDA/销售收入 20.56% 19.90% 22.60% 23.56% 22.75% 交易性金融资产 846.89 530.72 530.72 530.72 530.72 销售净利率 15.67% 15.12% 13.59% 15.19% 15.62% 应收和预付款项 490.40 629.63 819.94 982.21 1,150.69 资产获利率 其他应收款（合计） 28.90 51.91 61.43 73.58 86.20 ROE 13.73% 14.64% 12.74% 15.24% 16.28% 存货 709.13 1,161.54 1,406.41 1,548.06 1,785.67 ROA 10.43% 11.18% 9.71% 11.76% 12.61% 其他流动资产 102.19 43.17 581.67 696.79 816.31 ROIC 24.53% 24.51% 16.83% 21.97% 27.00% 长期股权投资 19.00 68.23 65.34 62.45 59.56 资本结构 金融资产投资 0.00 62.14 62.14 62.14 62.14 资产负债率 24.01% 23.02% 23.56% 22.87% 22.82% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 50.08% 62.42% 58.10% 51.41% 44.93% 固定资产和在建工程 2,242.75 2,828.43 2,493.73 2,137.34 1,759.28 带息债务/总负债 11.88% 14.99% 5.03% 2.82% 1.02% 无形资产和开发支出 534.41 722.28 643.11 563.93 484.75 流动比率 2.84 2.45 2.76 3.19 3.48 其他非流动资产 723.42 977.58 919.36 861.15 861.15 速动比率 2.20 1.61 1.67 2.07 2.35 资产总计 7,503.74 8,681.75 9,554.15 10,558.4 11,865.1 股利支付率 30.13% 30.26% 30.29% 30.29% 30.29% 短期借款 0.00 139.20 0.00 0.00 0.00 收益留存率 69.87% 69.74% 69.71% 69.71% 69.71% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 1,