2023年中报点评：功能性护肤品业务承压，静待调整后的新气象

证券研究报告公司研究点评报告华熙生物（688363.SH)投资评级增持上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 华熙生物(688363.SH)2023年中报点评：功能性护肤品业务承压，静待调整后的新气象 2023年9月1日 公司公告：23H1实现收入30.76亿元/+4.77%，归母净利润4.25亿元 /-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；其中23Q2实现收入 17.70亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元/-18.05%，扣非归母净利润 2.10亿元/-8.91%。 23H1功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入6.3亿元 /-2.04%，夸迪实现收入5.4亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入2.2亿元/- 16.81%，肌活实现收入3.4亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 23H1医疗终端业务实现收入4.89亿元/+63.11%。我们认为23H1医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22H1受疫情影响，基数较低；2）23H1医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 23H1原料业务实现收入5.67亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。23H1原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 23H1公司综合毛利率73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，23H1销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。从盈利端看，23H1归母净利率13.81%/-2.31pct。 展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间； 2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理 费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46/36/30倍，评级调整为“增持”。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,948 2022A6,359 2023E6,931 2024E8,294 2025E9,836 增长率YoY% 87.9% 28.5% 9.0% 19.7% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 782 971 977 1,240 1,502 增长率YoY% 21.1% 24.1% 0.6% 26.9% 21.1% 毛利率% 78.1% 77.0% 75.8% 76.4% 76.6% 净资产收益率ROE% 13.7% 14.6% 13.2% 14.8% 15.8% EPS(摊薄)(元) 1.62 2.02 2.03 2.57 3.12 市盈率P/E(倍) 57.60 46.41 46.11 36.35 30.01 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2023年8月31日收盘价。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 3,9844,023 4,730 6,1517,266 营业总收入 4,9486,359 6,931 8,2949,836 货币资金 1,8071,606 2,441 3,2324,131 营业成本 1,0851,463 1,679 1,9572,303 应收票据 50 4 4 5 营业税金及附加 5877 80 108 128 应收账款 397448 514 684 792 销售费用 2,4363,049 3,234 3,788 4,475 预付账款 88172 143 166 196 管理费用 303393 456 508 592 存货 7091,162 983 1,409 1,470 研发费用 284388 422 498 590 其他 979635 645 657 673 财务费用 0-49 -22 -1 -1 非流动资产 3,5204,659 5,071 5,025 4,949 减值损失合 -30-15 0 0 0 长期股权投资 1968 68 68 68 投资净收益 2112 2 0 0 固定资产（合计） 1,6091,899 2,079 2,206 2,284 其他 133103 84 23 18 无形资产 467475 483 483 483 营业利润 9061,136 1,168 1,459 1,767 其他 1,4242,216 2,441 2,267 2,113 营业外收支 -150 -3 -4 -4 资产总计 7,5048,682 9,802 11,176 12,215 利润总额 8901,136 1,165 1,455 1,763 流动负债 1,4011,644 2,031 2,482 2,430 所得税 115175 192 218 264 短期借款 0139 289 150 0 净利润 776961 973 1,237 1,499 应付票据 4732 99 53 126 少数股东损 -7-10 -5 -3 -3 应付账款 644817 582 1,049 870 归属母公司净利润 782971 977 1,240 1,502 其他7106571,0611,2301,434EBITDA1,0381,3051,4331,7792,127 非流动负债 401 355 315 275 235 长期借款 144 108 78 48 18 EPS(当 年)(元) 1.63 2.02 2.03 2.57 3.12 其他 257 247 237 227 217 现金流量表 负债合计 1,801 1,999 2,346 2,757 2,665 会计年度 少数股东权益 3 49 45 42 39 经营活动现金流 单位:百万元 2021A2022A2023E2024E2025E 1,276635 1,628 1,513 1,720 归属母公司股 东权益 5,6996,6347,4118,3789,511净利润7769619731,2371,499 负债和股东权 益 7,504 8,682 9,80211,17612,215 折旧摊销 161 229 244 266 296 财务费用3-1122198 投资损失-21-21-12-20 重要财务指标 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变 473 -505 366 -40 -118 营业总收入 4,948 6,359 6,931 8,294 9,836 其它 -116 -27 25 31 36 同比（%） 87.9% 28.5% 9.0% 19.7% 18.6% 投资活动现金流 -990 -836 -657 -224 -224 归属母公司净利润 782 971 977 1,240 1,502 资本支出 -784 -695 -639 -204 -204 同比（%） 21.1% 24.1% 0.6% 26.9% 21.1% 长期投资 -140 -278 0 0 0 毛利率（%） 78.1% 77.0% 75.8% 76.4% 76.6% 其他 -66 137 -18 -20 -20 ROE% 13.7% 14.6% 13.2% 14.8% 15.8% 筹资活动现金流 -71 -170 -135 -499 -597 EPS(摊薄)(元) 1.62 2.02 2.03 2.57 3.12 吸收投资 10 89 71 0 0 P/E 57.60 46.41 46.11 36.35 30.01 借款 174 138 120 -169 -180 支付利息或 P/B 7.91 6.79 6.08 5.38 4.74 股息 -201 -243 -316 -319 -408 现金流净增 EV/EBITDA 70.35 48.94 30.10 23.70 19.31 加额 195 -342 835 791 899 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信