在德国老花眼矫正和战略性诊所收购激增的带动下 ， 中国的强劲复苏 ， 维持 “买入 ” 评级 ， 并将 TP 上调至 6.92 港元 / 股

2023年9月11 <unk>研究部 股权研究部 T:+85225333700 E:research@sbichinacapital.com 地址:香港皇后大道中5号亨利大厦4楼 股票(01846.HK) EuroEyes（01846.HK） 在中国强劲复苏的带动下，老花眼矫正和德国诊所的战略收购激增，维持评级“购买”并将 TP上调至6.92港元/股 EuroEyes（01846.HK）报告称，上半年的营业额创历史新高，为3.464亿港元，同 建议 目标价（港币）当前价格 （港币）最近12个月的价格范围 市值。（十亿港元） 购买 6.92 4.96 4.08–6.20 1.65 比增长约9.7％。不考虑外科医生的股份补偿费用和诊所运营前费用，本集团’S调整后的 毛利润 来源：彭博社，SBI中国资本 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 业绩（01846.HK） 1mth3mth 12mthChange 5.8% 0.2% -3.6% 相对变更 10.9% 5.9% -0.1% 资料来源：Choice，SBI中国资本 利润率同比增长3.3便士，达到49.0%。调整后的净利润 集团在上半年同比飙升31.7%，至近70.5万港元，同比增长3.4便士，调整后净利润率为20.4%。 Eroeyes（01846。香港）在1H23小幅超出了我们的预测，主要是由于1。)在取消COVID-19政策后，中国从2月到6月强劲反弹，以及2。)高利润镜片交换手术的收入显著上升。在人口老龄化和老花眼矫正需求不断增长的推动下，所有四个地区的镜片更换手术激增不仅对集团做出了明显贡献。’提高了盈利能力，但入住率也从1H22的23.8%提高到1H23的24.6%。结果，这促使毛利润增长了17.6%，录得1.676亿港元，股东应占利润增长了45.0%，在1H23达到6750万港元。 从2月起，中国的强劲复苏得益于老花眼矫正手术的有希望的扩张 在中国取消COVID-19限制后，2月初全面复苏，ICL和镜片更换手术在1H23年分别大幅增长34.7%和94.0%，该地区的收入同比增长49.3%，达到7280万港元，尽管杭州诊所从4月开始临时停止搬迁。该集团正积极努力通过探索B2B机会和有效简化从咨询中心到运营诊所的患者流程来提高其利用率。此外，我们继续看到老花眼矫正的持续强劲需求，随着杭州诊所在第四季度恢复运营，我们预计中国的年收入将有所增长，有可能超过2021年的水平。 利用Knorz教授’通过战略收购FreeVisGmbH和PMK的专业知识 该集团将向KorzGmbH支付约328万欧元，KorzGmbH由教授家族拥有。Korz于8月23日全面收购德国曼海姆大学眼科诊所FreeVisGmbH。同时，将向FreeVisGmbH提供约515万欧元的贷款安排，每年3%，用于收购PMK，PMK是由教授拥有的一家眼科私人诊所。克诺兹.FreeVisGmbH专门从事屈光激光手术，包括SmartSrfPRK，Femto-LASIK和SMILE，而PMK专门从事晶状体交换手术。此外，还规定了高达360万欧元左右的额外收益支付，但前提是1。）FreeVisGmbH和PMK在前三个财政年度实现了超过333万欧元的年营业额，以及2。)Prof.Korz承诺在随后的五年中为集团和FreeVisGmbH在中国提供专科医疗和行政服务。 我们认为收购价格是合理的，因为FreeVisGmbH和PMK在2021/22年度的总收入分别约为360万欧元和330万欧元，其净利润约为100万欧元和120万欧元。我们相信，凭借强劲的现金流，该集团正在通过在欧洲经济低迷时期收购业务来采取稳健的战略举措，以扩大其在高利润率地区，特别是德国的市场份额，从而从长远来看提高其整体盈利能力。至关重要的是，教授Korz是屈光和白内障手术领域的知名专家，拥有广泛的网络，有助于发现宝贵的并购机会，为集团做出贡献。’s未来收入增长。 在中国强劲复苏的带动下，老花眼矫正和德国诊所的战略收购激增，维持评级“购买”并将 TP上调至6.92港元/股 Eroeyes（01846。香港）在1H23中略微超出了我们的预期，这主要是由于中国在取消COVID-19限制后强劲反弹，以及由于人口老龄化和老花眼矫正需求增加，高利润镜片更换手术的收入大幅增长。由于新的外科医生培训，英国收入在上半年下降了15.4%，至4780万港元，我们认为这可能会影响伦敦视觉诊所的年度销售目标。但是，我们预计中国对眼科手术的持续强劲需求将继续推动该地区的发展。’S的年收入，有可能超过2021年的水平。此外，利用当前低迷的欧洲经济，最近于8月份以合理的价格收购了FreeVisGmbH和PMK，这是一个稳健的战略举措，可以提高高利润地区的市场份额并确保长期增长。此外，教授。Korz广泛的网络有助于确定潜在的未来并购机会。香港罗素街、英国骑士桥和德国基尔和威斯巴登的诊所即将开业，计划于23年下半年开业，这将进一步增加集团的收入。再加上最新一代高质量蔡司三焦点镜片的使用以及PetacamWave技术用于眼科诊断 ，这种组合为集团提供了在维护眼科专业化方面的竞争优势。因此，我们维持评级。“购买”并将TP上调至6.92港元/股，意味着2023/2024/2025年PE为14.7倍/12.0倍/ 10.8倍。 对等比较 Mktcap （百万港元） PE (X) 前PE (X) PB (X) PS (X) 收入 （百万港元） GM (%) ROE(%) 300015.CH爱尔之眼 185,422.6 58.2 45.2 9.9 9.5 18,759.0 50.5 18.0 301103.CHHeEye 5,699.0 150.4 44.4 2.5 5.2 1,112.4 38.4 2.1 301239.CH明亮的眼睛 18,341.8 716.2 61.0 8.3 8.5 2,009.4 41.7 1.4 01406.HKClarityMedical 427.8 N/A N/A 1.6 2.0 213.8 N/A (1.2) 02219.HK超菊眼部护理 3,148.9 12.6 12.6 1.3 2.5 1,152.8 43.9 10.5 03309.HKC-MER眼 4,559.6 N/A 60.0 2.5 2.5 1,731.9 25.9 (0.4) Average 36,266.6 234.3 40.5 4. 5. 4,163.2 40.1 5.3 01846.HKEuroEyes1,652.914.610.51.52.5610.344.48.9 来源：彭博社，SBI中国资本 危险因素 医疗事故和医疗过失 无法使用最新技术提供服务 潜在的全球经济衰退 由于通货膨胀失控，营业费用迅速上升 伦敦愿景，FreeVisGmbH和PMK未能实现增长目标 按地理区域划分的收入细分(百万港元)按业务职能划分的收入细目（百万港元） -79.9 111.2 -60.9 149.0 65.1 108.1 98.4 407.2 56.5 30.0 48.7 47.9 42.7 72.8 307.4 337.6 181.8 184.4 700.0700.0 600.0 0.0 0.1 500.0 0.3 400.0 300.0 0.0 630.8 604.8 0.0 200.0 469.2 100.0 313.1 343.0 - 2020202120221H221H23 眼科设备和手术室的租赁其他提供视力矫正服务 资料来源：公司数据，SBI中国资本 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 - 2020202120221H221H23 德国PRC丹麦英国 资料来源：公司数据，SBI中国资本 毛利润和毛利率（百万港元） 1H23年按手术类型划分的收入分配 350.3 49.4% 50.0% 48.4% 300.3 49.0% 48.0% 250.3 47.0% 200.3 45.2% 45.2% 46.0% 150.3 312.5 44.4% 270.8 45.0% 44.0% 100.3 214.1 43.0% 50.3 142.6 167.6 42.0% 0.3 41.0% Others 3.4% 屈光 激光手术33.7% 镜头 交换手术 51.2% Phakic镜头 (ICL)手术 11.6% 2020202120221H221H23 毛利毛利率 资料来源：公司数据，SBI中国资本资料来源：公司数据，SBI中国资本 350.0 25.0% 20.9% 300.0 19.7% 20.0% 250.0 13.5% 13.7% 13.8% 15.0% 200.0 150.0 273.3 10.0% 100.0 184.8 132.4 5.0% 50.0 108.8 64.178.5 83.5 92.3 43.5 68.1 0.0 0.0% 2020202120221H221H23 净利润 净首席财 净利润率 诊所利用率和手术人数净利润表现和净首席财务官（百万港元） 30,000 25,000 20,000 26.2% 27.0% 24.6% 23.2% 23.8% 26,282 25,292 21,640 22.8% 12,919 14,030 2020202120221H221H223 26.0% 25.0% 15,00024.0% 10,000 5,000 - 23.0% 22.0% 21.0% 手术次数利用率 资料来源：公司数据，SBI中国资本来源：公司数据，SBI中国资本 财务报表 PnL 2022 2023 2024 2025 资产负债表 2022 2023 2024 2025 （百万港元） Improvedthe a. a. a.（百万港元） Improvedthe a. a. a. require requireme ments ntsofthe ofthe following followi ofthe ngof requireme the ntsofthe require following ments the ofthe requireme followi ntsofthe ngthe following. require ments ofthe followi ng. 收入 610.3 754.7 932.5 1,036.8PPE和ROU资产 452.2 521.7 537.4 544.5 同比增长 -3.6% 23.7% 23.6% 11.2%无形资产 33.4 51.2 44.1 37.9 齿轮 (339.4) (381.8) (477.3) (533.9)Others 217.1 316.1 316.9 364.3 毛利润 270.8 372.9 455.2 502.9非流动资产 702.7 889.1 898.4 946.7 其他收入 -0.7 4.0 3.0 2.0 营业费用 (137.3) (150.9) (181.8) (198.0)Inventories 16.4 23.3 26.3 29.1 营业利润 132.8 225.9 276.3 306.9应收账款 5.6 6.4 7.7 7.5 财务费用 (3.8) (6.8) (7.3) (9.2)现金及现金等价物 779.6 797.5 868.5 930.5 合资企业和屁股。 - - - -Others 36.8 44.2 58.0 50.1 税前利润 129.0 219.1 269.0 297.7流动资产 838.3 871.3 960.5 1,017.2 Tax (45.5) (62.4) (76.7) (84.8) 净利润 83.5 156.7 192.4 212.8总资产 1,541.0 1,760.5 1,858.9 1,964.0 同比增长 -3