国际品牌在低基数下的持续复苏有望推动收入加速增长；维持“买入”评级及目标价

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 宝胜（3813.HK）：国际品牌在低基数下的持续复苏有望推动收入加速增长；维持“买入”评级及目标价 尽管宝胜4Q22收入（扣除折扣和退货后）同比下滑21%，但在公司相对克制的零售折扣及品牌方持续的补贴支持下，我们预计其4Q22毛利率有望保持同比基本持平。然而，收入大幅下滑将不可避免地带来经营负杠杆，导致公司4Q22的费用率同比扩张。我们预测公司4Q22经营性亏损将同比扩大至1.38亿人民币（4Q21亏损：约6800 万人民币）。我们预测宝胜2022全年净利基本能够达到盈亏平衡。 进入2023年，宝胜1月收入同比基本持平。未来11个月（2023年 2月下半月至12月），宝胜将持续面对较低的销售基数。随着消费情绪和消费力的持续回升，宝胜的收入在未来几个月有望加速增长。然而，由于adidas占宝胜收入的比例依然较高（我们预计在35%左右），而adidas在中国的销售表现短期大概率将继续弱于Nike，叠加与滔搏在运营能力的差距，我们预期宝胜未来12个月的收入增速仍会与滔搏保持一定差距。 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月15日 宝胜（3813.HK） 目标价（港元）1.05 潜在升幅/降幅18.0% 目前股价（港元）0.89 52周内股价区间（港元）0.4-1.5 总市值（百万港元）4,740 近3月日均成交额（百万港元）1.6 注：截至2023年2月14日收盘价 市场预期区间 我们保守预测，宝胜2023年依然会保持净关店，但关店规模相比2022 HKD HKD1.05 年将大幅减小。同时，我们预计宝胜的同店有望录得中双位数（15%左右）的同比增长。这将有助于宝胜2023年收入取得10%左右的同 比反弹。在零售折扣同比改善的情况下，宝胜2023年毛利率有望小 0.50HKD0.89 HKD2.8 幅扩张。而收入反弹将带动费用率同比收窄，从而有望推动公司2023 年经营利润率回升至2021年的水平（4%左右）。 在以上假设的基础上，我们较大幅度地调整了公司盈利预测。基于11倍2023EP/E（相较滔搏目标市盈率40%的折扣），我们维持宝胜1.05港币的目标价，并维持“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们中国运动服饰行业的首选。 图表1：盈利预测变动 人民币百万 新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入 18,629 22,869 -18.5% 20,413 25,452 -19.8% 22,314 27,063 -17.5% 毛利润 6,650 8,030 -17.2% 7,330 8,980 -18.4% 8,045 9,627 -16.4% 毛利率 35.7% 35.1% 0.6pct 35.9% 35.3% 0.6pct 36.1% 35.6% 0.5pct 归母净利润 0 541 -100.0% 421 855 -50.7% 608 931 -34.7% 归母净利率 0.0% 2.4% -2.4pct 2.1% 3.4% -1.3pct 2.7% 3.4% -0.7pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 宝胜国际股价(港元) 2.0 20% 1.5 0% 1.0 -20% 0.5 -40% 0.0 -60% 2022/2 2022/52022/82022/112023/2 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) *数据截至2023年2月14日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 宝胜（3813.HK） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,611 23,350 18,629 20,413 22,314 税前溢利 433 574 34 643 927 同比 -5.8% -8.8% -20.2% 9.6% 9.3% 物业、机器及设备折旧 541 541 575 627 680 使用权资产折旧 1,183 1,235 1,119 1,113 1,228 销售成本 -17,785 -15,051 -11,979 -13,083 -14,269 无形资产摊销 103 100 80 10 10 毛利 7,826 8,299 6,650 7,330 8,045 其他 251 431 155 145 142 毛利率 30.6% 35.5% 35.7% 35.9% 36.1% 营运资金变动前经营现金流量 2,511 2,880 1,964 2,538 2,987 预付款项减少（增加） 104 -269 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 340 458 348 348 348 应收货款及其他应收款项增加 -210 850 255 -244 -260 销售及经销开支 -6,742 -6,962 0 0 0 存货增加 2,176 -927 2,524 -322 -487 行政开支 -763 -866 0 0 0 应付货款及其他应付款项增加 638 -117 -982 236 253 总经营费用 -7,505 -7,829 -6,794 -6,875 -7,309 合约负债增加（减少） 171 -140 4 0 0 总经营费用率 29.3% 33.5% 36.5% 33.7% 32.8% 经营活动所得现金 5,390 2,277 3,765 2,207 2,492 已付所得税 -271 -440 -25 -199 -287 经营溢利 661 928 204 803 1,084 经营活动所得（所用）现金净额 5,119 1,837 3,740 2,008 2,205 经营利润率 2.6% 4.0% 1.1% 3.9% 4.9% 存置结构性银行存款 -50 0 0 0 0 收购固定及无形资产所支付之按金 -585 -452 -610 -610 -610 融资成本 -252 -203 -185 -180 -180 借予一间子公司非控股权益之垫款 -136 -127 0 0 0 财务收入 19 28 30 35 38 使用权资产付款 -22 -22 0 0 0 应占合营与联营企业业绩 15 -164 0 0 0 其他 -132 197 60 60 60 其他收益（损失） -11 -16 -15 -15 -15 投资活动所用现金净额 -925 -404 -550 -550 -550 税前溢利 433 574 34 643 927 偿还银行及其他借款 -4,947 -2,600 -82 0 0 所得税开支 -118 -198 -34 -199 -287 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,198 -1,301 -1,050 -1,113 -1,228 所得税率 27.3% 34.6% 100.0% 31.0% 31.0% 就银行及其他借款支付之利息 -127 -69 -155 -145 -142 新增银行及其他借款 3,350 2,084 0 0 0 本年度溢利 315 376 0 443 640 其他 -145 -55 -67 0 -84 非控股权益 -12 -19 0 -22 -32 融资活动（所用）所得现金净额 -3,067 -1,941 -1,354 -1,258 -1,454 归母净利润 303 357 0 421 608 现金及等同现金项目（减少）增加净额 1,127 -508 1,836 200 201 归母净利率 1.2% 1.5% 0.0% 2.1% 2.7% 汇率变动影响 2 0 0 0 0 YoY -63.7% 17.7% -100.0% n.a 44.3% 年初现金及等同现金项目 614 1,742 1,234 3,070 3,270 年终现金及等同现金项目 1,742 1,234 3,070 3,270 3,471 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 投资物业 95 89 89 89 89 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 1,294 1,122 1,087 1,000 860 摊薄每股收益 0.06 0.07 0.00 0.08 0.12 使用权资产 3,247 2,890 2,571 2,858 3,130 每股销售额 4.84 4.48 3.57 3.92 4.28 收购物业、机器及设备之已付按金 61 45 45 45 45 每股股息(港币） 0.00 0.01 0.00 0.02 0.03 租赁按金 184 168 168 168 168 同比变动 无形资产 180 70 0 0 0 收入 -5.8% -8.8% -20.2% 9.6% 9.3% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 -55.1% 40.4% -78.0% 292.7% 35.1% 于合营企业之权益 379 0 0 0 0 归母净利润 -63.7% 17.7% -100.0%n.a 44.3% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 3 3 3 3 3 摊薄每股收益 -63.6% 19.6% -100.0% #DIV/0! 44.3% 递延税项资产 64 56 56 56 56 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 30.6% 35.5% 35.7% 35.9% 36.1% 非流动资产总计 6,029 4,966 4,542 4,741 4,874 总经营费用率 29.3% 33.5% 36.5% 33.7% 32.8% 经营利润率 2.6% 4.0% 1.1% 3.9% 4.9% 存货 5,870 7,578 5,054 5,377 5,864 归母净利率 1.2% 1.5% 0.0% 2.1% 2.7% 应收货款及其他应收款项 3,360 2,807 2,552 2,796 3,057 回报率 可收回税项 1 74 74 74 74 平均股本回报率 3.9% 4.4% 0.0% 5.0% 6.9% 银行结余及现金 1,742 1,234 3,070 3,270 3,471 平均资产回报率 1.8% 2.2% 0.0% 2.8% 3.8% 分类为持作出售的非流动资产 20 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 143 163 154 150 150 流动资产总计 10,993 11,693 10,750 11,517 12,465 应收账款周转天数 45 48 50 50 50 应付货款及其他应付款项 3,234 3,542 2,560 2,796 3,049 应付账款周转天数财务杠杆 60 82 78 78 78 合约负债 586 446 450 450 450 流动比率(x) 1.6 1.8 1.9 2.0 2.1 应付税项 186 40 50 50 50 速动比率(x) 1.6 1.8 1.9 2.0 2.1 银行及其他借贷 1,949 1,582 1,500 1,500 1,500 现金比率(x) 0.2 0.2 0.6 0.6 0.6 租赁负债 1,047 978 1,000 1,000 1,000 负债/权益(%) 25% 19% 18% 17% 16% 其他流动负债