疫情后中国需求强劲，新诊所扩建推动有机增长，评级上调至「买入」，目标价上调至每股6.71港元

股票研究部门 T:85225333700 艾凡:research@sbichinacapital.com地址：香港皇后大道中5号亨利大厦4楼 股票行情自动收录器 EuroEyes(01846.港元) 中国疫情后强劲的需求和新诊所的扩张推动了有机增长，将评级上调至“买”和调整TP上升至6.71港币/份额 德视佳（01846.HK）公布全年业绩，成交额达港币 (01846.港元) 建议 目标价格（港元）现价（港元）最近12个月价格区间市值(港币,bn)。 买 6.71 5.42 4.08–7.79 1.81 2022年为610.3百万，意味着同比下降3.6%。调整后毛利率（不包括外科医生的股份薪酬费 用和诊所手术前费用）同比下降5.0个百分点至45.2%。 ︱研究部门 来源:彭博,印度国家银行中国资本 性能(01846.港元) 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2022/4/20 2022/5/20 2022/6/20 2022/7/20 2022/8/20 2022/9/20 2022/10/20 2022/11/20 2022/12/20 2023/1/20 2023/2/20 2023/3/20 2023/4/20 4.00 1m3m12m改变 -4.1% 相对改变-8.3%2.4% 来源:中国资本选择,印度国家银行 集团经调整净利润同比下降26.3%至约。 2022年为101.2百万，调整后净利润率同比下降5.1个百分点至16.6%。 尽管2022年的销售额略低于我们之前的预测，但德视佳（01846.HK）的整体表现在2022年全球经济形势高度不稳定的情况下保持了稳定的财务状况，并稳步扩大了眼科诊所。集团的产能利用率由26.2%下降至22.8%，主要由于i.）上海封锁两个月，北京关闭，ii.）丹麦的COVID-19控制政策导致手术间隔60天，iii.）欧洲各地取消了与大流行相关的旅行限制，将消费者的兴趣转向度假旅行并推迟了患者的手术时间表。因此，集团经调整毛利率及净利润率均录得大致相等的跌幅。 疫情后中国眼科手术的强劲需求复苏推动了23年第一季度销售额的反弹 集团在上海和北京的业务分别因全市封锁和严格控制措施而中断两个月。此外，22年第四季度COVID-19病例激增阻碍了中国的正常社交活动，导致门诊咨询和手术预约暂时短缺。 然而，自中国政府取消零疫情政策以来，眼科手术市场出现强劲反弹，刺激集团于23年第一季度在中国的视力矫正服务季度销售额恢复至疫情前水平。 集团正在北京和上海建立会诊中心作为卫星诊所，将患者转移到其外科诊所，从而优化临床资源并进一步提高利用率。我们预期集团于中国今年的销售额将恢复至2021年的水平。 新诊所的扩张推动其可持续有机增长集团计划开设五家新诊所，其中三家在德国（巴登-巴登、威斯巴登和基尔），一家在伦敦（骑士桥），一家在香港（罗素街），预计将在2H23产生额外的销售收入。此外，我们预计巴黎的旗舰诊所将于1H24开始运营。 值得注意的是，集团于2022年1月收购伦敦视力诊所并聘请Reinsteink教授，采取战略举措扩大其在英国的屈光手术市场。为此，集团计划于23年第二季度在骑士桥开设一家新诊所，由屈光手术领域的知名专家FadiKherdaji博士领导当地市场发展。然而，在六间新诊所中，我们预测香港和巴黎的诊所由于租金较高，可能需要更长的投资回收期。 中国疫情后强劲的需求和新诊所的扩张推动了有机增长，将评级上调至“买”和调整TP上升至6.71港币/份额 集团于二零二二年的整体表现符合我们的预期。跟随中国政府’决定于2022年底解除零疫情政策，我们看到眼科手术市场强劲反弹，相信集团在中国的业务将在2023年全面复苏和复苏 。此外，集团的扩张计划，包括增加五间诊所（三间在德国，一间在伦敦，一间在香港）和分别将于2H23和1H24在巴黎推出的旗舰诊所，预计将持续贡献额外的销售额并加强其有机增长。此外，由於公司強勁的經營現金流入和充裕的現金狀況，我們不排除潛在的并购活動可能進一步推高集團增長軌道的可能性。因此，我们将评级升级为“买”并将目标价上调至每股6.71港元，即2023/2024/2025年度的18.1倍/14.8倍/12.8倍净资产收益率。 同行比较 Mkt帽体育弗兰克-威廉姆斯体育 PBPS收入通用汽车罗伊 (港币、锰)(X)(X)(X)(X)(港币、锰)(%)(%) 300015年。chay眼睛 231,299.4 73.7 59.8 12.4 12.0 18,079.8 51.9 19.6 301103年。ch他眼睛 5,620.7 32.9 70.2 2.7 3.0 1,160.0 40.3 8.6 301239年。ch明亮的眼睛 15,279.7 106.7 640.3 10.6 5.9 2,061.0 43.4 10.4 01406年。香港明确医疗 544.0 29.4 N/一个 2.1 1.8 225.2 N/一个 8.0 02219年。香港chaoju眼保健 3,842.4 17.7 15.1 1.5 3.4 1,152.8 43.9 8.6 03309年。香港c-mer眼睛 5,572.9 N/一个 62.9 3.0 3.1 1,731.9 25.9 (1.4) 平均 43,693.2 52.1 169.6 5. 4. 4,068.5 41.1 9. 01846.HK德视佳1，806.219.210.51.72.8610.344.48.9 来源:彭博,印度国家银行中国资本 风险因素 医疗事故和医疗过失 无法提供最新技术服务 潜在的经济衰退 中国和欧洲手术需求反弹低于预期 由于通货膨胀失控，运营费用迅速上升 伦敦愿景未能实现增长目标 按地区划分的收入明细（港币、百万）收入细分的业务功能(港币、锰) -79.9 111.2 -60.9 149.0 65.1 108.1 98.4 407.2 307.4 337.6 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 - 202020212022 英国德国中国丹麦 资料来源:公司数据,印度国家银行中国资本 700.0 0.0 0.1 0.3 630.8 604.8 469.2 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 - 眼科设备和手术空间的租赁其他医药品销售提供视力矫正服务 资料来源:公司数据,印度国家银行中国资本 202020212022 毛利和毛利率(港币、锰)2022年收入分布类型的手术 350.3 49.4% 50.0% 300.3 312.5 49.0% 250.3 48.0% 270.8 47.0% 200.3 4251.4.1 46.0% 150.3 44.4%45.0% 100.3 50.3 0.3 44.0% 其他人 3.4% 镜头 手术的 44.5% 折射 激光手术 40.4% Phakic镜头 (ICL)手术的11.8% 43.0% 42.0% 41.0% 202020212022 资料来源：公司数据，SBI中国资本资料来源：公司数据，SBI中国资本 诊所和利用率。的手术 30,000 25,000 26.2% 27.0% 26.0% 净利润性能和净CFO(港币、锰) 350.0 300.0 250.0 20.9% 25.0% 20.0% 20,000 25.0% 200.0 13.5%13.7% 15.0% 15,000 10,000 5,000 23.2% 22.8% 24.0% 23.0% 22.0% 150.0 100.0 50.0 132.4 273.3 209.5 10.0% 5.0% 64.1 78.583.5 0 21,64026,28225,292 202020212022 21.0% 0.00.0% 202020212022 净利润净首席财务官净利润率 资料来源：公司数据，SBI中国资本资料来源：公司数据，SBI中国资本 财务报表 PnL 2022 2023 2024 2025 资产负债表 2022 2023 2024 2025 (港币、锰) (一) (E) (E) (E) (港币、锰) (一) (E) (E) (E) 收入 610.3 826.6 978.3 1,079.1PPE和肾阳资产 452.2 478.2 479.1 456.5 同比增长 -3.6% 35.4% 18.3% 10.3%无形资产 33.4 29.9 26.3 23.2 齿轮 (339.4) (459.0) (539.3) (583.6)其他人 217.1 227.2 226.2 230.8 总利润 270.8 367.6 439.0 495.5非流动资产 702.7 735.2 731.7 710.6 其他收入 -0.7 1.7 2.0 2.2 营业费用 (137.3) (167.8) (195.7) (215.8)库存 16.4 36.0 21.1 38.3 营业利润 132.8 201.5 245.3 281.9应收款项 5.6 5.9 7.5 7.2 财务费用 (3.8) (8.1) (8.4) (7.5)现金及现金等价物 779.6 787.9 901.7 970.2 合资企业和屁股。 - - - ——其他 36.8 106.8 83.0 104.3 税前利润 129.0 193.4 236.9 274.4流动资产 838.3 936.5 1,013.3 1,120.0 税 (45.5) (70.0) (86.0) (99.9) 净利润 83.5 123.4 150.9 174.5总资产 1,541.0 1,671.8 1,745.0 1,830.5 同比增长 -36.9% 47.7% 22.3% 15.6%LT借款 - 0.1 0.1 0.1 其他人 334.2 316.0 292.4 233.0 轮廓分明的息税前利润 236.9 346.0 406.3 451.3非流动负债 334.2 316.1 292.5 233.1 贸易应付款项 20.0 30.1 27.7 33.7 圣借款 0.3 0.2 0.2 0.2 其他人 143.4 167.2 146.4 148.5 流动负债 163.7 197.5 174.2 182.3 总负债 497.9 513.6 466.8 415.5 非控制性的利益 28.8 43.5 45.5 47.5 控股权 1,014.3 1,114.7 1,232.8 1,367.6 总股票 1,043.1 1,158.2 1,278.3 1,415.1 现金流 2022 2023 2024 2025 财务比率 2022 2023 2024 2025 (港币,mn)(E) (E) (E) (E) (一) (E) (E) (E) 税前利润 129.0 193.4 236.9 274.4毛利率 44.4% 44.5% 44.9% 45.9% 财务费用 10.7 14.1 14.4 13.7营业利润率 21.8% 24.4% 25.1% 26.1% 财政收入 (6.9) (6.0) (6.1) (6.2)的净利润率 13.7% 14.9% 15.4% 16.2% 折旧及摊销 76.7 104.0 109.0 112.6轮廓分明的EBITDA利润率 38.8% 41.9% 41.5% 41.8% 其他人 (50.3) (60.0) (67.7) (90.9)的股本回报率 8.0% 11.2% 12.4% 13.0% 营运资本变化 22.9 (46.1) 30.7 (24.8)的资产回报率 5.7% 7.7% 8.8% 9.8% 首席财务官 182.1 199.3 317.4 278.8流动比率 512.1% 474.3% 581.6% 614.2%