城投大事记系列之二十三：央行向城投提供流动性的几点猜想

城投大事记系列之二十三 央行向城投提供流动性的几点猜想 2023年9月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 摘要： 724政治局会议后央行表态支持地方化债，后续较可能出台新的有针对性的结构性货币政策工具。18年以来通过金融机构将债务展期降息的方 式是近几年最核心的化债支持性政策。展期降息面临负债成本约束，而央行结构性货币政策工具具备定向降低特定领域银行负债成本的作用。724政治局会议之后央行多次提到“丰富防范化解债务风险的工具和手段”，说明后续较可能出台有针对性的结构性货币政策工具。根据财新报道，这个新工具可能是要借助SPV。 历史上央行明确提到通过SPV创设的结构性货币政策工具只有两项。20年6月央行宣布创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。这两项工具在时间维度上均属阶段性工具，但在操作 方式上存在较大差异。普惠小微企业贷款延期支持工具是激励型的，和财政贴息的效果较为接近。普惠小微企业信用贷款支持计划是债务型的，和央行再贷款的功能较为接近，区别可能是前者无需抵押物。 历史上央行定向支持特定地区的结构性货币政策工具主要有总行管理和分支行管理两大类工具。支农支小再贷款和再贴现本就属于央行分支行 管理的工具，历史上经常被用来定向支持特定地区。如果央行希望增加对某地的支持就可以增加某地央行分支机构的相关工具的限额，或降低该地的再贷款利率。历史上央行曾在永煤违约之后对10个信贷增长缓慢 省份增加再贷款额度2000亿元。普惠养老专项再贷款属于央行总行管理 的工具，初期在5个省份推行。 央行利用结构性货币政策工具向城投提供流动性的几点猜想。1）以债务 型工具进行支持的概率较大；2）无论是否利用SPV，央行都仍会将信用风险保留给银行，但利用SPV可能意味着支持力度更大；3）大概率能够多次展期以使得资金实际使用期限较长；4）发放对象重点针对全国性银行的概率较大；5）同时支持城投经营性债务和隐性债务的概率较大，优先支持置换高息负债的可能性较大；6）规模可能有1万亿左右，并具 备一定杠杆，相当于全面降准约0.5个百分点。 央行新工具预计更有利于债务压力较大地区的强城投。央行资金是有限 的，因此不可能惠及全部压力较大的城投。如果本次央行此次通过全国性银行支持重点省份，且信用风险仍由银行承担，那么银行仍会挑选项目，仍会优先支持优质企业。而各个省份的头部城投往往获得的政府支持最大，相应的优质项目也最多，因此会更加受益。 风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 724政治局会议后央行表态支持地方化债，后续较可能出台新的有针对性的结构性货币政策工具 18年以来金融化债是中央支持地方化债的最主要政策之一。历史上在地方承担化债主体责任的前提下，中央也会给予适当的支持，历史上的支持措施主要是政策支持。中央的支持性政策主要包括两类：一是鼓励金融机构帮助地方政府对债务进行展期降息；二是允许地方政府利用地方政府债券置换一部分隐性债务。通过金融机构将债务展期降息后隐 性债务本金未变，利息也高于地方债。但地方政府债有额度和用途限制，因此18年以来通过金融机构将债务展期降息的方式反而是覆盖面最广的方式，也是近几年最核心的化债支持性政策。 图表118年27号文以来中央对地方化债的支持性政策主要包括金融化债和财政化债两个方面 支持性政策 政策细节 18年10月，国办发〔2018〕101号文提到“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。 金融化债：鼓 覆盖全国 19年6月，六部委发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意 励金融机构帮 的政策 见》，主要指导地方、金融机构开展隐性债务置换。 助地方政府拉 23年1月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示，金融机构要积极配合 长隐性债务期 化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率 限并降息 负担。 针对个别 22年1月，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》提到“允许融资平 地方的政 台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资 策 金周转”。 财政化债：允 利用新增债置换 19年1月，财政部部长助理许宏才指出专项债“优先用于解决在建项目半拉子工程、存量隐性债务项目拖欠工程款问题等”。这说明新增地方债可以用于偿还“拖欠工程款”这个类型的隐性债务，但该类债务应不是隐性债务的主流。 许地方政府利 19年财政部开展第一批建制县隐债化解试点，允许部分地区利用置换债偿还了1578亿元隐性 用地方债置换一部分隐性债务 利用置换债和再融资债置换 债务。20-21年财政部开展第二批建制县隐债化解试点，允许部分地区利用再融资债偿还了6812亿元隐性债务。21-22年财政部开展全域无隐性债务试点，允许北上广三省利用再融资债偿还了5028亿元隐性债务。 资料来源：政府网站，wind，平安证券研究所 金融化债面临负债成本约束，而央行结构性货币政策工具具备定向降低特定领域银行负债成本的作用。银行做信贷或投资业务时都要考虑FTP，而决定FTP的因素包括负债成本、资本成本和信用成本等。2022年12月遵义道桥贷款 重组后贷款利率下降200BP到3%-4.5%，期限延长到20年，而当月5年期LPR利率为4.3%，说明遵义道桥贷款重组过程中银行做了较大幅度的让步。城投债务重组中利率下调这么多的案例很少，但多数重组案例都会涉及降息，这就会遏制银行开展此类业务的积极性。历史上央行就能通过各类结构性货币政策工具定向降低银行做某类贷款业务的负债成本，进而提升银行开展此类业务的积极性，因此理论上央行也可以通过结构性货币政策工具降低银行支持地方化债的负债成本。 724政治局会议之后央行多次提到“丰富防范化解债务风险的工具和手段”，说明后续较可能出台有针对性的结构性货币政策工具。724政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，说明防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，后续出台的政策较可能偏支持性。8月1日和20日央行在两次会议上都提及“统筹 协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置”，说明央行出台新工具推动金融机构支持地方化债的可能性较大。根据财新报道，这个新工具可能是要借助SPV。 图表2724政治局会议央行多次表态支持地方化债 时间 文件名称 审计内容 23年7 月24日 政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 23年8 月1日 央行下半年工作会议 统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 23年8 月20日 央行、金监总局、证监会联合召开电视会议 电话会议名称是金融支持实体经济和防范化解金融风险电话会议，央行行长、金监总局副局长和证监会副主席出席会议。会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 23年8 月21日 财新网报道 据财新了解，监管部⻔已注意到，个别城投从信托等机构获得的融资成本⾼达15%，⽬前应⾸先⽀持把这部分融资成本较⾼的债务降到相对合理的利率⽔平。据财新多⽅了解，央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。如果近期相关政策出台，配合财政的再融资债券，将⼀定程度上⽀持城投平台化解当下的流动性⻛险。 23年8 月30日 上半年财政预算执行报告 下半年要：督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。 资料来源：政府网站，平安证券研究所 历史上央行如何利用SPV创设结构性货币政策工具？ 历史上央行明确提到通过SPV创设的结构性货币政策工具只有两项。为应对疫情冲击，20年的政府工作报告提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。20年6月央行宣布创设普 惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。这两项工具在时间维度上均属阶段性工具，但在操作方式上分属激励型工具和债务型工具。央行网站在22年8月介绍结构性货币政策工具时指出：提供再贷款资金的工具要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，人民银行再根据金融机构的信贷发放量的一定比例予以再贷款资金支持；提供激励资金的工具要求金融机构持续对特定领域和行业提供信贷支持，人民银行再根据金融机构的信贷余额增量的一定比例予以激励资金。再贷款资金需要偿还，因此可以称为债务型的结构性货币政策工具；激励资金不需要偿还，因此可以称为激励型的结构性货币政策工具。 普惠小微企业贷款延期支持工具属于激励型的结构性货币政策工具，和财政贴息的效果较为接近。该工具之下，央行提供激励资金的方式是通过SPV与银行签订利率互换协议。该协议之下，央行获得的利率比支付的利率低1个百分点。该工具在2022年开始转为普惠小微贷款支持工具，仍属于激励型的结构性货币政策工具，但具体的激励方式发 生了小幅变化。除了普惠小微贷款支持工具外，收费公路贷款支持计划和普惠小微贷款阶段性减息支持工具也是激励性质的。这四项激励型的结构性货币政策工具都需要签订利率互换协议，但央行并未明确后三项工具是否需要借助SPV。22年9月央行推出的设备更新改造专项再贷款本身属于债务型的结构性货币政策工具，但是举借设备更新贷款的市场主体同时还能获得2.5%的财政贴息。普惠小微企业贷款延期支持工具之下市场主体虽然没有获得财政贴息，但是央行的这笔激励资金间接压低了银行发放贷款的利率，因此这2.5%的财政贴息和央行的激励资金发挥的作用较为类似。 普惠小微企业信用贷款支持计划属于债务型的结构性货币政策工具，和央行再贷款的功能较为接近，区别可能是前者无需抵押物。该工具的具体操作方式是央行向SPV提供再贷款，SPV购买银行发放贷款的40%，1年后银行再购回这40%的贷款。央行虽然通过SPV购买了银行贷款，但这笔银行贷款仍由原银行管理，贷款的全部收益和风险也仍 由原银行承担，因此该工具的实际效果是银行获得1笔期限为1年的无息负债。与普惠小微企业信用贷款支持计划比 较类似的是保交楼贷款支持计划。后者也能帮助银行获得1年期的无息负债，但央行明确提到银行发放保交楼贷款后能获得的是再贷款资金，而再贷款基本上都是需要抵押物的。与之相反，普惠小微企业信用贷款支持计划指的是央行通过SPV购买银行贷款，并未涉及抵押的环节。 图表3历史上央行利用SPV创设的结构性货币政策工具及类似工具的对比 普惠小微企业贷款延期支持 工具 设备更新改造专项再贷款 普惠小微贷款阶段性减息支持工具 普惠小微企业信用贷款支持计划 保交楼贷款支持计划 创设时间 2020年6月 2022年9月