城投大事记系列之三十三：地方债务置换的回顾与展望

城投大事记系列之三十三地方债务置换的回顾与展望 2024年10月12日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 前言：广义的地方债务置换包括财政置换和金融置换。前者属于狭义的地方 债务置换，指的是利用政府债券来置换非政府债券形式的地方债务。本文聚焦于财政置换，将首先回顾历史上三个阶段的置换，再对未来进行展望。 历史上的地方债务置换可分为三个阶段，均依靠地方政府债券开展置换，但具体依靠的品种有差异。1）第一阶段（2015-2018年，四年间利用置换债券置换12.2万亿地方债务，年均3.05万亿）：地方债刚开闸，历史积存 的隐性债务规模很大且当时地方债务率较低，因此置换规模很大。2）第二阶段（2019-2022年，四年间利用置换债和特殊再融资债置换1.3万亿地方债务，年均0.33万亿）：历史积存债务已经基本完成置换，地方债务率已经较高，因此置换规模很小。3）第三阶段（2023-2024年，两年间利用特殊再融资债和特殊新增债置换2.6万亿地方债务，年均1.3万亿）：为应对市场高度关注的地方债务风险舆情，中央推出一揽子化债政策，因此债务置换规模有所上升，但仍大幅低于第一阶段。 当前地方财政收入下滑较多，2028年前完成隐债清零的任务又比较刚性，因此接下来地方债务置换仍然可期。据wind，2022年开始地方政府性基金收入进入下降通道，至今已经较2021年累计下降46%，带动地方政府两本 账收入累计下降16%。2018年中央要求地方政府在2028年前实现隐性债务清零，这个目标目前仍然有效，但截至2022年末隐债仅压降约三分之一，慢于时序进度，说明压降难度较大。 未来四年地方债务置换的规模或为6万亿，借助的品种更可能是特殊新增债。1）置换的债务应主要是隐性债务，融资平台经营性债务纳入置换的概率较小，当前存量隐性债务或仍有约12万亿。2）置换的工具应主要是特 殊新增债，其次是特殊再融资债，短期内利用国债的概率不大。3）假如存量隐性债务有一半会被置换，那么未来四年置换的体量可能约为6万亿。 地方债务置换能够降低城投债偿还风险，又能压降存量高息资产，而城投债供给约束较难放松，因此地方债务置换有利于强化城投债的资产荒。据同花顺，2023年7月中央确定一揽子化债政策以来，全国城投债余额压降 1%，其中重点化债省份城投债余额压降2.5%，说明中央对城投债的发行约束明显提高，也说明中央更重视约束重点省份。即使今年中央多次官宣化债取得阶段性成效，多地城投开始官宣退出监管名单，但是城投债净融仍大幅压缩，说明中央对城投债的约束态度是坚决的。 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 广义的地方债务置换包括财政置换和金融置换。前者属于狭义的地方债务置换，指的是利用政府债券来置换非政府债券形式的地方债务；后者指的是利用贷款、信用债等金融工具对非政府债券形式的地方债务进行展期或接续。本文聚焦于财政置换，将首先回顾历史上三个阶段的置换，再对未来进行展望。 历史上的地方债务置换可分为三个阶段，均依靠地方政府债券开展置换，但具体依靠的品种有差异 地方政府债券主要有两个分类方法，共形成6个细分品种，其中5个细分品种在历史上部分或全部被用来开展地方债务置换。 1）按照资金用途地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债。新增债用于项目支出（少量用于偿还隐性债务），置换债用 于偿还2014年底被认定为政府债务的非政府债券形式的债务，再融资债主要用于偿还到期的地方政府债券本金（少量用于偿还隐性债务）。用于偿还隐性债务的新增债和再融资债就被称为特殊新增债和特殊再融资债。 2）按照项目收益地方政府债可分为一般债券和专项债券，分别纳入一般预算和政府性基金预算。无收益的公益性事业由地方 政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。 图表12023年末地方政府债券分布 资料来源：财政部网站，平安证券研究所 历史上的地方债务置换可以分成三个阶段，均依靠地方政府债券开展置换，但具体依靠品种有差异。 1）第一阶段（2015-2018年，四年间利用置换债券置换12.2万亿地方债务，年均3.05万亿）：地方债刚开闸，历史积存的隐性债务规模很大且当时地方债务率较低，因此置换规模很大。改革开放后，我国地方政府债务逐步积累。根据2015年8月时任财政部长的报告，2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额已经高达15.4万亿元。其 中，地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、BT应付款等。2014年的43号文正式确立了地方政府债制度，制度建立之初最迫切的问题是15万亿非政府债券形式的地方债务的防风险问题。据wind，2014年末地方政府债务率（地方政府债券余额/地方政府综合财力）仅为6%，因此债务置换的空间很大。财政部官网显示，2015-2018年间地方政府累计发行12.2万亿置换债券用于置换地方债务，其中置换一般债和置换专项债分别占比62%和38%。 2）第二阶段（2019-2022年，四年间利用置换债和特殊再融资债置换1.3万亿地方债务，年均0.33万亿）：历史积存债务已经基本完成置换，地方债务率已经较高，因此置换规模很小。经过前期置换之后。2018年末地方政府债务率已经上升到75%。2018年中央重新审计了地方债务，并出台27号文明确要求各省要在2028年前完成隐性债务的清零任务。为实现这一目标， 财政部开展了两批建制县区隐性债务化解试点和一批全域无隐性债务试点。前者目的是帮助困难地区，后者目的是支持发达地区率先实现清零目标。根据wind数据，在两类试点中财政部都安排地方政府发行一定数量的地方债置换隐性债务，三批试 点合计发行1.34万亿地方债，力度非常有限。其中，第一批建制县区隐性债务化解试点是利用置换债这一工具，规模0.14万 亿；其余试点是利用特殊再融资债这一工具，规模1.2万亿。 3）第三阶段（2023-2024年，两年间利用特殊再融资债和特殊新增债置换2.6万亿地方债务，年均1.3万亿）：为应对市场高度关注的地方债务风险舆情，中央推出一揽子化债政策，因此债务置换规模有所上升，但仍大幅低于第一阶段。2023年初部分地区的债务风险舆情引发市场和政府的高度关注，于是2023年7月，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险， 制定实施一揽子化债方案”，还提出“解决政府拖欠企业账款问题”。2023年10月份开始各省陆续发行特殊再融资债和特殊 新增专项债用于偿还隐性债务，到2024年9月已经发行1.5万亿特殊再融资债和1.1万亿特殊新增专项债。 图表2地方政府债务率历年变动图表3地方债务置换历年规模 资料来源：wind，平安证券研究所 注：地方政府综合财力=地方一般预算收入+地方政府性基金收入+中 央转移支付 资料来源：wind，平安证券研究所 注：2024年为1-9月份规模 未来地方债务置换仍然可期，置换规模或为6万亿，借助的品种更大可能是特殊新增债 当前地方财政收入下滑较多，2028年前完成隐债清零的任务又比较刚性，因此接下来地方债务置换仍然可期。据wind，2022 年开始地方政府性基金收入进入下降通道，至今已经较2021年累计下降46%，带动地方政府两本账收入累计下降16%，而中央政府收入在今年也开始下降，制约了对地方政府转移支付的能力。2018年中央要求地方政府在2028年前实现隐性债务清零，这个目标目前仍然有效，但截至2022年末隐债仅压降约三分之一，慢于时序进度，说明压降难度较大。 未来几年地方债务置换展望如下。 1）置换的债务应主要是隐性债务，融资平台经营性债务纳入置换的概率较小，当前存量隐性债务或仍有约12万亿。据同花 顺，2023年末城投有息债务约58.2万亿，但其中大部分属于经营性债务。根据150号文，融资平台退出监管名单的前提是隐性债务清零，并不要求经营性债务清零，说明监管关注的化债目标仍主要是隐债清零。根据城投带息债务增速和地方政府债券余额，我们估算得到18年底地方政府隐性债务约23.56万亿。2022年末，财政部长提到“地方隐性债务减少1/3以上”，说明2019-2022年每年压降约1/12，假如2023-2024年是类似的进度，那么目前地方隐性债务仍存续约12万亿。 2）置换的工具应主要是特殊新增债，其次是特殊再融资债，短期内利用国债进行置换的概率不大。即使是在债务压力较大的 2023-2024年，中央仍基本坚持对地方债务帮助但不兜底的原则，没有动用国债置换地方债，央行为地方政府提供的应急流动性支持规模很小而且也是以未来转移支付为抵押。财政部官网显示，2023年末地方政府仍有1.4万亿结存限额，这就是特殊再融资债发行的理论上限。2023年中央金融工作会议虽然要求优化中央地方债务结构，但是2024年地方债新增限额较2023年仍有增加，只是占比下降，因此未来地方债新增限额预计不太会明显下降。2021-2024年地方债新增限额平均4.5万 亿，且整体处于上升状态，因此预计未来几年地方债新增限额仍能有4.5万亿左右。假如未来4年年均有4.5万亿，则共有 18万亿新增限额，对剩余隐性债务的覆盖倍数是1.5。鉴于中央已经认识到优质基建项目难以挖掘，后续利用新增限额置换债务的可能性较高。 3）未来四年置换的体量可能约为6万亿。据wind，2019-2023年地方债置换规模为3万亿，参照我们测算的隐债规模和财 政部披露的隐债压降速度，2019-2023年累计压降的隐性债务约9.8万亿，前者占后者的比重约为30%。考虑到今年及之后年份，卖地收入都将明显低于过去几年，因此假设后续置换占比达到50%，那么未来四年（2028年隐债需清零）置换的体量可能约为6万亿，年均置换约1.5万亿。 地方债务置换有利于强化城投债的资产荒 地方债务置换能够降低城投债偿还风险，又能压降存量高息资产，而城投债供给约束较难放松，因此地方债务置换有利于强化城投债的资产荒。据同花顺，2023年7月中央确定一揽子化债政策以来，全国城投债余额压降1%，其中重点化债省份城投债余额压降2.5%，说明中央对城投债的发行约束明显提高，也说明中央更重视约束重点省份。即使今年中央多次官宣化债 取得阶段性成效，多地城投开始官宣退出监管名单，但是城投债净融仍大幅压缩，说明中央对城投债的约束态度是坚决的。 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。