城投大事记系列之二十五：各省社融增速与城投债务增速的差别与启示？

城投大事记系列之二十五 各省社融增速与城投债务增速的差别与启示？ 2023年10月27日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 城投债务增速与区域社融增速差能反映城投是否过度加杠杆，同时我们也结合债务率等存量指标进行综合判断。城投债务是地方政府加杠杆的重要 工具之一，但是城投债务增长也要和当地资源禀赋相匹配。而城投债务增速与区域社融增速的差值就较能反映城投是否过度加杠杆。但增速差只代表流量情况，所以我们同时也会看地方债务率等其他存量指标。本文构造了包括本外币贷款、企业债券、非金融股票融资和地方政府债四个分项地地区社融指标。 全国层面：近三年城投债务增速持续超过社融增速，但二者之差已经明显下降。近三年政府是支撑社融增速的最主要主体，也带动城投成为有息债务余额增速最快的债券发行人类型，原因是疫情和地产供需形势变化对实 体经济造成了冲击，城投需要配合政府进行加杠杆。但是城投有息债务余额增速连年下降，与社融增速的差值也已经明显压缩，一方面是因为政府社融增速快速下降，另一方面是因为城投债务整体处于严监管状态。 各省层面：近半数省份城投债务增速超过社融增速，增速之差和地方法定债务率有较强反向关系。各省社融存量增速、城投债务增速均和地方法定债务率有一定反向关系，但后者的相关性明显更强。各省城投债务增速与 社融增速二者差值和法定债务率也有较强的反向关系，高债务率省份城投去杠杆较明显，背后的原因可能是法定债务率较低的地区更具备加杠杆的潜力，但是地方债整体限额有限，因此财政部更倾向于低债务率省份通过市场化融资加杠杆，从而把有限的地方债限额分给高债务率省份。 投资建议：长期来看关注社融增速较高且城投债务管控力度较大省份的城投债。高社融增速省份中江苏和湖南城投债务增速明显更低，这主要是因 为其城投债务管控政策更完备，其信用利差在近几年也压缩更多。一揽子化债背景下对融资平台债务进行全口径管理是大势所趋，政府预计会利用多个指标共同确定区域融资增速，而社融增速也是比较合适的指标之一，主要是因为社融增速受到政府干预（地方债限额分配）和市场风险偏好两种力量的共同影响，对名义GDP增速也有较好的领先性。长期来看融资平台全口径债务管控有利于降低城投债务风险，因此建议关注社融增速较高且城投债务管控力度较大地区的城投债。 风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 城投债务增速与区域社融增速差能反映城投是否过度加杠杆 城投债务增速与区域社融增速差能反映城投是否过度加杠杆，同时我们也结合债务率等存量指标进行综合判断。区域社融增 速对于当地经济活力和金融机构偏好都有较好的指示意义，也一定程度上代表了政府和金融机构对城投的支持能力。城投债务是地方政府加杠杆的重要工具之一，但是城投债务增长也要和当地资源禀赋相匹配。而城投债务增速与区域社融增速的差值就较能反映城投是否过度加杠杆。但增速差只代表流量情况，所以我们同时也会看地方债务率等其他存量指标。央行每个季度会公布地区社融增量，但缺乏存量指标，因此本文构造了包括本外币贷款、企业债券、非金融股票融资和地方政府债四个分项地地区社融指标。2022年末这四类融资存量规模合计占全部社融存量（剔除国债）的91.2%。 全国层面：近几年城投债务增速持续超过社融增速，但二者之差已经明显下降 近三年政府是支撑社融增速的最主要主体，也带动城投成为有息债务余额增速最快的债券发行人类型。我们按照融资主体将社融分为三大类：政府社融（仅包括政府债券）、居民社融（仅包括居民贷款）和企业社融（扣除政府社融、居民社融后的社 融）。从近三年存量增速看，政府社融增速明显超过另外两项，背后的原因是疫情和地产供需形势变化对实体经济造成了冲击。城投和政府关系密切，也需要配合政府进行加杠杆，因此城投有息债务余额增速明显超过其余类型的发行人，也超过社融存量增速。 城投有息债务余额增速连年下降，与社融增速的差值也已经明显压缩。近三年社融存量增速连年下降，主要是因为政府社融和居民社融增速连年明显下降。城投与政府密切相关，因此城投有息债务余额增速也连年明显下降。随着各类债务余额增速 的下降，城投债务余额增速与社融存量增速的差值也明显下降，说明城投债务严监管政策也是城投有息债务余额增速下降的原因。 图表1近三年全国层面有息债务增速与社融增速的对比 20年21年22年三年几何平均 全部社融 13.3% 10.3% 9.6% 11.1% 社融存量增速 政府社融 22.1% 15.2% 13.4% 16.8% 14.2% 12.5% 5.4% 10.6% 居民社融企业社融 10.9% 8.2% 10.1% 9.7% 债券发行人有息债务余额增速 全部发行人产业发行人城投 地方产业国企央企 民企 12.9% 10.4% 8.5% 10.6% 7.4% 6.0% 6.6% 6.7% 17.7% 13.9% 10.0% 13.8% 9.2% 8.1% 8.8% 8.7% 6.8% 6.2% 5.8% 6.3% 1.8% 0.2% 0.2% 0.8% 债务与其他项目与企业社融 6.7% 5.7% -0.1% 4.1% 的增速差与全部发行人 4.8% 3.5% 1.5% 3.2% 与产业发行人 10.2% 7.9% 3.4% 7.1% 城投发行人有息 与全部社融4.3%3.6%0.4%2.8% 资料来源：wind，平安证券研究所 注：本文各类发行人有息债务余额增速以中位数为准 各省层面：近半数省份城投债务增速超过社融增速，增速之差和地方法定债务率有较强反向关系 各省社融存量增速分化明显，和地方法定债务率有一定反向关系。近三年社融增速最快的5个省份的平均社融增速是15.6%，地方政府法定债务率都处于95%以下。近三年社融增速最慢的5个省份的平均社融增速是5%，地方法定债务率都超过115%。 各省社融存量增速和地方法定债务率的相关系数是-0.32，说明存在一定的负相关关系，背后有两个原因：一是法定债务率越低代表政府债务压力越低，区域整体的债务风险也越低，更吸引金融资源流入；二是法定债务率越低往往代表该区域经济发展对政府债务的依赖度越低，相应的说明经济活力更高。 各省城投债务增速分化明显，和地方法定债务率有较强反向关系，主要反映了近几年隐性债务管控政策较为严格。海南城投样本少且近几年大量融资介入海航集团破产重组，因此城投债务增速异常高，本文暂不关注该省。除了海南之外，近三年城投债务增速最快的5个省份的平均社融增速是22%，4省地方政府法定债务率都处于97%以下，仅福建稍高（102%）。近三 年社融增速最慢的5个省份的平均社融增速是-3%，4省地方法定债务率都超过123%，仅黑龙江稍低（99%）。各省社融存量增速和地方法定债务率的相关系数是-0.52，说明存在较强的负相关关系，背后主要是因为近几年财政部着力控制法定债务率较高的地区的加杠杆行为。 各省城投债务增速与社融增速二者差值和法定债务率有较强的反向关系，高债务率省份城投去杠杆较明显。各省城投债务增 速与社融增速的相关系数高达0.84，但部分省份有较大的差异。30个省份中大约一半省份城投债务增速超过社融增速，其中超过的幅度最大的是广东（超12.5个百分点）；另外一半则低于社融增速，其中低于的幅度最大的是青海（低12.4个百分点）。二者差值和法定债务率的相关系数是-0.57，背后的原因可能是法定债务率较低的地区更具备加杠杆的潜力，但是地方债整体限额有限，因此财政部更倾向于安排这些省份通过市场化融资加杠杆。 图表2近三年全国层面有息债务增速与社融增速的对比 资料来源：wind，平安证券研究所 图表3地方政府法定债务率对城投债务和融增速差会产生较明显的负向影响 资料来源：wind，平安证券研究所 投资建议：长期来看关注社融增速较高且城投债务管控力度较大省份的城投债 高社融增速省份中江苏和湖南城投债务增速明显更低，这主要是因为其城投债务管控政策更完备。社融增速超过各省整体水 平的14个省份中，广东和山东城投债务增速超过社融增速的幅度明显更高，但是广东地方政府债务率很低。而江苏和湖南的城投债务增速明显低于社融增速，说其这几年其较高的社融增速对城投债务的依赖较低。江苏在21年开始对融资平台全口径 债务进行管控，重点是经营性债务，而不只是约束隐性债务。湖南在22年开始对融资平台经营性项目进行严格管理，管控流程参照政府投资项目。正是在强管控的背景下，江苏和湖南城投债余额增速迅速下降，目前已经低于全国整体增速，占比也从19年初的23.2%和8.1%分别下降到23年9月末的21.7%和6.4%。再配合一些其他举措，江苏和湖南的信用利差压缩更多，与浙江的利差已经从19年1季度的约30BP和102BP下降到近三个月的-2BP和39BP，但是山东则从7BP上升到41BP。 图表4近几年江苏和湖南城投债余额占比逐步下降图表5近几年江苏和湖南城投利差压缩更多 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:同花顺，平安证券研究所 一揽子化债背景下对融资平台债务进行全口径管理是大势所趋，政府预计会利用多个指标共同确定区域融资增速，而社融增速也是比较合适的指标之一。22年底财政部长提到隐性债务已经压降三分之一，但是城投债务却仍然保持较快增长，因此长期来看必须把城投全口径债务都管控起来才能较好地控制城投债务风险。21年江苏省正式印发《关于规范融资平台公司投融 资行为的指导意见》，其中规定“地区年度新增（融资平台）经营性债务融资规模，原则上要与地区名义经济增速、项目投资资金需求、预期回报水平和对应融资主体的偿债能力相匹配”。鉴于江苏管控效果较好，全国层面也有借鉴学习江苏的趋势。江苏在确定各地融资平台经营性债务增速时是依靠名义GDP增速等多个指标，全国层面预计也会使用多个指标。社融增速受到政府干预（地方债限额分配）和市场风险偏好两种力量的共同影响，对名义GDP增速也有较好的领先性，因此也比较适合作为区域融资管控的指标之一。 长期来看融资平台全口径债务管控有利于降低城投债务风险，因此建议关注社融增速较高但城投债务管控力度较大地区的城投债。融资平台全口径债务管控将进一步降低城投债务增速，但各地社融增速差异较大，因此各地城投债务增速在整体压降的背景下也会维持分化的格局，部分社融增速较差地区的城投债有退出债券市场的压力。后续社融增速较高的地区有更大的 经济发展潜力，城投债务的腾挪空间也更大，但多数省份的债务管控力度还没有达到江苏的水平，因此后续债务管控力度加大的经济强省的城投债利差有望压缩更多。 风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。