城投大事记系列之二十九：24年预算报告对城投债的启示

城投大事记系列之二十九 24年预算报告对城投债的启示 2024年3月27日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 24年预算内财政力度强于23年，但考虑城投后，预算内外财政的整体力度可能低于23年。1）预算内财政的表述相对积极：24年预算报告对“加 强财政承受能力评估”的强调略有下降，“扩大有效益的投资”的表述也比23年稍显积极。2）24年预算内广义赤字率为8.3%，高于23年的8%，但考虑城投后的预算内外广义赤字率可能为12.4%，低于23年的13.1%。3）24年预算内财政支出增速或为5.1%，高于23年的1.3%，但考虑城投后的预算内外财政支出增速可能为2.3%，低于23年的2.8%。 24年政府债净融预计有9.16万亿，政府负债率将接近60%。24年全年预计政府债务余额增加9.16万亿，较23年下降0.7万亿，主要是因为特殊再融资债发行规模预计下降。预计24年地方政府综合财力为29.9万亿， 仅比23年高0.3万亿。地方政府法定债务率将从137.5%上升到152.5%。全国政府负债率也将从56.1%上升到59.6%，逼近60%这一国际警戒线。 今年预算报告对于地方债务管控有三个新提法，有利于降低地方债务长期增速。1）财政部罕见表态过去一年地方债务管控取得积极成效，但近期收紧的政策出台较多，因此24年政策严厉程度是否下降还存在不确定性。2） 中央首次提出“全口径地方债务监测监管体系”，全口径地方债务可能包含地方政府法定债务、隐性债务、政府拖欠企业账款和融资平台经营性债务这四个类型的债务。3）中央首次提出压降融资平台数量，压降的方式预计主要包括撤销、合并和转型。 24年初新增地方债发行进度慢可能是受到万亿增发国债以及靠前发行国债的影响。24年1-2月新增地方债发行进度大幅低于过去5年的中位数，原因可能有两个：一是万亿增发国债占用了政府精力，导致监管较晚才组织24 年专项债项目申报；二是万亿国债和24年靠前发行的国债为基建提供了资金，一定程度上替代了提前批地方债稳增长的作用。 今年城投债仍可适度下沉，挖掘私募条款价值，是否拉长久期还要结合负债端特点进行判断。2024年高等级城投债融资有望小幅反弹，低等级城投债余额将继续压降，因此高息资产的稀缺性或进一步强化。统借统还模式的 出台、压降融资平台数量的表态和14号文都有利于强化城投债的安全性。目前城投债投资仍可适度下沉，但低等级短久期城投债收益率已经较低，拉长久期后面临的波动也加大，因此投资者是否要拉长久期还要结合负债端特点来综合判断。目前高息城投债中私募债占比很高，AA-城投债私募点差仍高达26BP，有一定吸引力，因此我们也建议挖掘私募条款的价值。 风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 24年预算内财政力度强于23年，但考虑城投后，预算内外财政的整体力度可能低于23年 我们将一般预算和政府性基金预算作为预算内财政，将城投作为预算外财政，因此我们会在预算内和预算内外两种情景中观察财政力度。我们具体观察的角度有三个：预算报告文字表述、广义赤字率和财政支出增速。 1）预算报告文字方面我们更注重观察减税降费、支出强度和政府投资的表述，但该描述只是针对预算内财政。历年积极财政政策的后缀更多代表了政府债券（包括赤字、专项债和特别国债）的发力程度。后缀如果提到“更加积极”或“加力”，那么政府债券规模往往较上一年会有所上升，例如20、23和24年；如果没提到，那么政府债券规模往往会有所下降，例如21和 22年。但政府债券仅仅是财政发力的工具之一，因此我们更加重视财政对于减税降费、支出强度和政府投资的表述。近几年 里面20和22年是财政政策力度较大的年份，这两年预算报告都提到了接下来要加大或实施新的减税降费，也提到要通过增加财政支出和扩大政府投资拉动经济。 2）综合考虑预算内外的广义赤字率比预算内广义赤字率更能反映财政力度，但预算外广义赤字率由城投债务的扩张幅度决定，预测误差相对较大。预算内广义赤字包括政府债券和其他资金两部分。政府债券包括一般预算中的政府债券（一般国债和地方一般债，即官方赤字）和政府性基金预算中的政府债券（特别国债和地方政府债）。其他资金包括从国有资本经营预算调入 的资金、上年结转结余资金和国有机构特殊上缴利润。预算外广义赤字为城投债务，城投债务中贷款和债券能占到9成左右，非标规模难以估计，因此我们主要看贷款和债券融资。城投贷款我们用基建贷款和保障房开发贷款之和替代。 3）综合考虑预算内外的财政支出增速比预算内财政支出增速更能反映财政力度，但预算外财政支出由城投债务的扩张幅度决定，预测误差相对较大。预算内财政支出=财政收入+预算内广义赤字-调出、结转下年的资金或预备费。预算外财政支出则基 本全靠预算外广义赤字即城投债务增量贡献。虽然预算报告给出了当年的财政收入的具体数字，但这个数字和最终的实际财政收入会有出入，尤其是在宏观环境变化较大时。22-23年实际卖地收入分别低于预算数2.2万亿和0.8万亿，这使得当年预算内财政实际支出明显低于预算数，因此我们在预测新的一年财政支出时需要对预算报告中的财政收入进行调整。 2024年财政政策的力度的判断如下： 1）24年财政政策力度的文字表述略高于23年，低于20和22年，但该描述只是针对预算内财政。23年和24年预算报道都是只是提到要完善或落实好减税降费措施，保持必要的支出强度，因此23年和24年的财政政策力度基本相当，低于20和 22年。不过24年预算报告对“加强财政承受能力评估”的强调略有下降，“扩大有效益的投资”的表述也比23年稍显积极。 图表1预算报告对于财政政策指导思想的相关表述 年份 积极财政政策的后缀 对减税降费力度的表述 对财政支出力度的表述 对政府投资力度的表述 20年 积极的财政政策要更加积极有为 加大减税降费力度 提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用 扩大政府投资规模； 积极扩大有效投资 21年 积极的财政政策要提质增效、更可持续 综合考虑财政承受能力和实施助企纾困政策需要，保持一定的减税降费力度 保持适度支出强度； 推进财政支出标准化，强化预算 约束和绩效管理，努力提高财政支出效率 发挥政府投资撬动作用，激发民间投资活力，形成市场主导的投资内生增长机制 22年 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续 实施新的组合式税费支持政策 增强国家重大战略任务财力保障，保证财政支出强度 适度超前开展基础设施投 资； 发挥政府投资引导带动作用 保持必要的支出强度； 23年 积极的财政政策要加力提效，注重精准、 更可持续 完善税费优惠政策 出台涉及增加财政支出的重大政策和实施重大政府投资项目前，按规定进行财政承受能力评估， 加强政府投资对全社会投资的引导带动 防止过高承诺、过度保障 24年 积极的财政政策要适 度加力、提质增效 落实好结构性减税降费政 策，合理把握政策力度 保持必要的支出强度；加强财政承受能力评估 带动扩大有效投资；扩大有 效益的投资 资料来源：财政部网站，平安证券研究所 2）24年预算内广义赤字率高于23年，但考虑城投后则可能低于23年。23年增发的万亿国债有5000亿元是结转给24年的，所以我们从23年官方赤字中扣除5000亿元，最终得到的24年官方赤字规模比23年下降3200亿元。考虑特别国债增 加1万亿、地方专项债增加0.1万亿和其他资金增加的2700亿元后，24年预算内广义赤字规模较23年上升1.05万亿，由此使得24年预算内广义赤字率（假设24年名义GDP增速为6.3%）达到8.3%，高于23年的8%。23年末城投贷款余额为53万亿，较22年末增加10.6%。24年2月企业贷款余额增速较23年末增速下降，且35号文约束城投融资，因此我们预计 24年城投贷款余额增速降为10%，则24年城投贷款净融为5.31万亿，较23年上升0.21万亿。24年1-2月城投债净融513亿元，同比下降81.5%。假设24年1-2月城投债净融占全年净融的比重等于19-23年该比重的中位数19.6%，则24年城投债净融0.26万亿。综上，24年预算内外广义赤字规模较23年上行0.14万亿，预算内外广义赤字率则从13.1%下降到12.4%。 3）24年预算内财政支出增速高于23年，但考虑城投后则可能低于23年。从预算数来看，24年预算内财政支出40.5万亿，比23年实际支出增加7.8%，但24年实际卖地收入预计仍大幅低于预算数，会制约财政支出规模。假设24年实际卖地收入 低于预算数1万亿，24年预算内财政支出规模也能达到39.5万亿，较23年上行1.93万亿；支出增速为5.1%，也高于23年的1.3%。考虑城投债务后，预算内外财政支出规模达到45.08万亿，较23年上行1万亿；支出增速为2.3%，低于23年的2.8%。 图表22024年预算内外广义赤字较2023年的增量 资料来源：财政部网站，wind，同花顺，平安证券研究所 注1：23年的增发国债有5000亿元结转给了24年，因此23年的一般国债相应扣减5000亿元注2：城投贷款=基建贷款+保障性安居工程贷款 注3：假定21年后的基建贷款里面中长贷占比随着企业贷款里面中长贷占比的变化而变化，由此依据基建中长贷规模可估算出基建贷款规模 图表324年预算内外广义赤字率或有所下降图表424年预算内外财政支出增速或有所下降 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 24年政府债净融预计有9.16万亿，政府负债率将接近60% 24年全年预计政府债务余额增加9.16万亿，较23年下降0.7万亿，主要是因为特殊再融资债发行规模预计下降。分债券类 型来看：1）国债余额上升的规模直接按国债新增限额估算，即4.34万亿；2）地方新增债发行规模直接按地方债新增限额估 算，即4.62万亿；3）24年地方政府债到期规模是2.98万亿，按10.2%的比例（该比例是23年到期地方政府债中依靠财政 资金偿还的比例）计算，其中会有0.3万亿被财政资金偿还掉；4）23年中央安排地方发行特殊再融资债约1.4万亿用于偿还隐性债务，今年中央要求进一步推动化债，但考虑到地方政府结存限额已经下降较多且地方债务风险也下降较多，我们预计今年特殊再融资债发行规模将下降，具体我们暂定为0.5万亿。 24年地方政府债务率预计上升到152.5%，全国政府负债率预计上升到59.6%。按照预算报告，2024年地方两本账本级收入和转移支付均小幅上行，但考虑到地方实际卖地收入较大可能低于预算数（我们假定低1万亿），我们预计24年地方政府综 合财力为29.9万亿，仅比23年高0.3万亿。由于地方债务余额大幅上行，地方政府法定债务率将从137.5%上升到152.5%。全国政府负债率也将从56.1%上升到59.6%，逼近60%这一国际警戒线。 图表524年政府杠杆率预计大幅上行 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 债务、财力及GDP规模：万亿元 地方两本账财政本级收入 16.9 18.2 19.0 20.5 18.3 17.4 中央对地方转移支付 7.5 9.1 8.3 9.8 10.4 10.8 地方政府综合财力 27.6 29.8 29.8 29.2 29.6 29.9 名义GDP 98.7 101.4 114.9 120.5 126.1 134.0 地方政府债余额 21.3 25.7 30.5 35.1 40.7 45.6 全国政府债余额 38.1 46.6 53.7 60.9 70.8 79.9 负债率和债务率 地方政府负债率 21.6% 25.3% 26.5% 29.1% 32.3% 34.