可转债打新系列：红墙转债，混凝土外加剂行业主要供应商

转债基本情况分析： 红墙转债发行规模3.16亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价10.89元，截至2023年10月13日转股价值98.9元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较低水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为69.65元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.80%，对流通股本的摊薄压力为21.10%，存在较大的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年10月13日，公司前三大股东刘连军、广东省科技创业投资有限公司、何文钜分别持有占总股本45.41%、6.67%、1.04%的股份，前十大股东合计持股比例为55.87%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值22.64亿元，处于较低水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨14.09%，同期行业（申万一级）指数下跌11.95%，万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为48.06%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 红墙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予红墙转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营业收入3.86亿元，同比下降15.17%；营业成本2.63亿元，同比下降20.54%；归母净利润为0.51亿元，同比上涨35.91%。 竞争优势分析： 企业定位：混凝土外加剂行业主要供应商。 1）经营模式优势。针对外加剂与混凝土原材料的适应性问题，公司探索出为客户提供定制化配方和整体解决方案的经营模式，能制定出更适合客户混凝土原料的外加剂解决方案；2）技术研发优势。公司具备高新技术合成多功能性外加剂产品的能力，能够不断满足下游市场多样化需求。且基于长期、广泛业务合作积累了丰富的产品配方数据库；3）品牌优势。多年来，持续稳定的产品质量和高性价比、优质的技术服务和为客户解决技术难题的能力为公司树立了良好的口碑和知名度。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1红墙转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 红墙转债发行规模3.16亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价10.89元，截至2023年10月13日转股价值98.9元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较低水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为69.65元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.80%，对流通股本的摊薄压力为21.10%，存在较大的摊薄压力。 表1：红墙转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月13日，公司前三大股东刘连军、广东省科技创业投资有限公司、何文钜分别持有占总股本45.41%、6.67%、1.04%的股份，前十大股东合计持股比例为55.87%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月13日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值22.64亿元，处于较低水平。截至2023年10月13日，公司今年以来正股上涨14.09%，同期行业（申万一级）指数下跌11.95%，万得全A下跌1.82%，上市以来年化波动率为48.06%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 红墙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内飞鹿转债（规模为1.50亿元，评级为A+，转股溢价率为20.35%）和润禾转债（规模为2.92亿元，评级为A+，转股溢价率为44.47%），综合审慎考虑，我们给予红墙转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2红墙股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内混凝土外加剂行业主要供应商。混凝土外加剂主要用于改善和调节混凝土的性能，其中减水剂的用途最广、使用量最高。公司集研发、生产、销售和技术服务为一体，以合成阶段所生产的母液为基础，可根据下游客户的实际需要，定制化配方复配成具有差异化性能的混凝土外加剂产品。公司是全国混凝土外加剂优质企业之一，连续十二年被评为“中国混凝土外加剂企业综合十强”，近三年始终保持行业前四名的地位。 聚羧酸系外加剂为主，落实产业链“纵向一体化”战略。公司目前产品涵盖聚羧酸系外加剂、萘系外加剂两个主要产品大类以及保塌保塑剂、早强剂、缓凝剂、引气剂、泵送剂等各类其他功能性外加剂。其中，聚羧酸系外加剂占营业收入约85%。此外，公司借布局聚醚单体业务进入产业链上游环节，迈出公司聚羧酸系外加剂产业链整合的第一步。 产品销售华南地区为主，具备明显区域性特征。混凝土砂、石料等受区位资源影响分化程度较高，故混凝土外加剂区位性特征较强。公司地处广东省，华南区域营收占比稳定在50%以上。2019年起，公司加强了华东等资金状况相对良好的地区市场布局，通过浙江红墙子公司的设立及销售人才的引入，华东地区营收占比持续提升至2023H1约20%。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为混凝土外加剂行业。上游主要是聚醚单体、聚酯单体、工业萘、甲醛、硫酸、液碱等化工行业；下游主要包括商品混凝土行业以及预制混凝土构件生产行业，并最终应用到道路、桥梁等基础设施建设、建筑工程、水利及核电工程等涉及固定资产投资的行业。 上游原材料价格波动冲击减水剂制造成本。原材料成本占混凝土外加剂生产成本的比例一般在90%以上。萘系外加剂的原材料工业萘为煤化工行业的副产品，聚羧酸系外加剂的主要原材料聚醚、聚酯单体为石油化工产品，上游煤化工和石油化工的产品价格波动会导致本行业的利润水平会随之波动。 新增地方专项债持续发力，基础设施建设投资稳步提升。近年来，城市基建持续稳定提升，带动商品混凝土市场需求体量不断扩大。2022年以来，地方政府专项债发行规模持续创新高，对基建拉动作用明显；据中国信息通信研究院统计，2021至2025年对新基建的投资额将达到10.6万亿元，基建项目逐步成为固定资产投资增长的主驱动力。 图3：2013年-2022年我国建筑业总产值（亿元） 图4：2013年-2022年房地产开发投资（亿元） 新基建政策利好下，混凝土与外加剂需求有望增长。据中国混凝土网的统计，2019-2021年我国商品混凝土产量的年均复合增长率为13.55%；2022年我国商品混凝土总产量为26.51亿立方米，较上一年同比下降19.50%。新基建政策利好作用下，我国建材市场和相关化工行业有望回暖，推动混凝土与减水剂需求量稳步提升。 聚羧酸减水剂作为第三代新型减水剂产品成为市场主流。聚羧酸减水剂具有低掺量、高减水等优点，可配制高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土；相比于萘系外加剂，聚羧酸系外加剂在效能上优势较为明显。随着产能扩大和渗透率提升，聚羧酸外加剂已成为当前我国外加剂生产和消费的主要品种。 我国混凝土外加剂行业由分散竞争型向低集中竞争型过渡。目前，混凝土外加剂行业的从业企业数量众多，行业集中度不高。根据中国混凝土网统计，2016年至2020年，苏博特、垒知集团、红墙股份混凝土外加剂板块收入年均复合增长率分别为24.1%、30.6%、32.6%，体现出行业龙头的高成长性；行业市场结构由分散竞争型向低集中竞争型过渡，龙头企业持续受益。 2.2股权结构分析 截至2023年10月13日，刘连军先生持有9547.33万股，持股比例为45.41%，为公司控股股东和实际控制人。自公司上市以来，公司控股股东和实际控制人均未发生变化。 图5：红墙股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 下游地产行业建设进度较缓，2022年以来公司营收连续下滑。2023年1-6月，公司实现营收3.86亿元，同比下降15.17%；营业成本2.63亿元，同比下降20.54%。公司主要收入来源于聚羧酸系外加剂产品，整体销售规模呈下降趋势。 毛利率提升拉动净利润明显回升。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.51亿元，同比上涨35.91%；实现销售毛利率31.80%，同比上升4.61pct；实现销售净利率13.27%，同比上升4.99pct。其中，聚羧酸系外加剂产品在公司毛利中占比超90%，聚羧酸系外加剂毛利率因销售单价下降幅度小于原材料价格下降幅度而相较上年升高3.52pct。 图6：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图7：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2023年1-6月，公司期间费用率为18.37%，同比下降3.13pct。期间费用以销售费用和管理费用为主，2023年1-6月销售费用率和管理费用率分别为7.81%、6.03%，分别同比下降1.08pct、1.33pct。 现金流回收有所下降。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为0.57亿元，较去年同期的1.09亿元有所下降；收现比为1.25，较去年同期有所下降； 付现比为1.17，较去年同期有所上升。 图8：费用率情况（%） 图9：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收3.86亿元，同比下降15.17%；毛利率31.8%，同比上升4.61pct。公司营收增长率低于行业可比公司平均水平，销售毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-6月同业上市公司经营情况比较 企业定位：混凝土外加剂行业主要供应商。 经营模式优势。针对外加剂与混凝土原材料的适应性问题，公司经过多年的摸索，探索出为客户提供定制化配方和整体解决方案的经营模式。公司根据客户所使用的混凝土中各种材料的特性，对照配方数据库进行调配和多次试验，结合客户使用成本，制定出更适合客户混凝土原料的外加剂解决方案。 技术研发优势。公司现有研发队伍进行了多年理论和实践研究，具备通过高分子结构设计手段，采用高新技术合成多功能性外加剂产品的能力，能够不断满足下游市场多样化需求。且基于长期、广泛业务合作积累了丰富的产品配方数据库，既能在客户变换原材料时快速反应，满足客户对质量稳定性或混凝土特殊性能的需求，又能在开发新客户时提供高性价比的产品和服务，扩大产品市场占有率。 品牌优势。多年来，持续稳定的产品质量和高性价比、优质的技术服务和为客户解决技术难题的能力为公司树立了良好的口碑和知名度。正因如此，公司与华润水泥、中国建材、三和管桩、宏基管桩、北京建工、雄安二、三号站、上海建工等知名企业长期合作，为公司进一步加强品牌建设奠定了良好的基础。 截至2023年10月13日，公司PE（ TTM ）为22倍，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为48倍，公司目前估值处于同业中等偏下水平。 图10：公司近两年PE-Band（收盘价单位：元） 3募投项目分析 本次公开发行可转