申购建议：积极参与，赛特转债，真空绝热材料知名供应商

赛特转债，真空绝热材料知名供应商证券研究报告 2023年09月11日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.赛特转债发行规模4.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 35.41元，截至2023年9月8日转股价值97.09元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月8日6年期A+级中债企业到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为73.41元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.76%，摊薄压力一般。 2.截至2023年9月8日，公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在83%左右。剩余网上申购新债规模为0.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0007%-0.0008%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至 2023年9月8日收盘，公司PE(TTM)为47.96倍，在收入相近的10家 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：理财赎回对转债市场影响几何？-可转债市场周报 （2023.09.10）》2023-09-10 2《固定收益：如何理解化债相关政策信号？-城投政策解读（2023-09-10）》2023-09-10 3《固定收益：工业高频指标多数改善 -工业生产高频跟踪20230910》 2023-09-10 同业企业中处于同业较高水平，市值39.88亿元，处于同业较高水平。 截至2023年9月8日，公司今年以来正股上涨44.64%，同期行业指数下跌0.68%，万得全A下跌0.68%，上市以来年化波动率为44.89%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 4.赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.赛特转债要素表3 2.赛特转债价值分析3 3.赛特新材基本面分析4 图表目录 图1：2023年H1公司各类产品占总营业收入比例4 图2：2023年H1公司各区域销售占主营业务收入比4 图3：截至2023年9月7日赛特新材股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况4 图5：归母净利润、销售毛利率和销售净利率情况4 图6：期间费用率变动情况5 图7：现金流量情况5 图8：真空绝热板产业链结构5 图9：绝热材料分类6 图10：中国真空绝热板产量和增速6 图11：中国冰箱产量6 图12：中国500L以上容量冰箱销量占比情况6 图13：中国冷链物流行业市场规模及预测7 图14：中国建筑业房屋建筑面积（竣工面积）7 图15：真空绝热板产销情况7 图16：2020年以来公司主营收入占比变化情况8 图17：2020年以来公司分结构毛利率情况8 图18：赛特新材PE-band8 表1：赛特转债发行要素表3 表2：募投项目情况（单位：万元）8 1.赛特转债要素表 表1：赛特转债发行要素表 代码118044.SH证券简称赛特转债 公司代码 688398.SH 公司名称 赛特新材 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 4.42亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2023-09-11 转股起始日期 2024-03-15 转股价 35.41元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：113元 原始股东股权登记日 2023-09-08 网上申购及配售日期 2023-09-11 申购代码/配售代码 718398/726398 主承销商 兴业证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.赛特转债价值分析 转债基本情况分析 赛特转债发行规模4.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价35.41元，截至2023 年9月8日转股价值97.09元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率13%， 属于新发行转债较高水平。按2023年9月8日6年期A+级中债企业到期收益率8.74% 的贴现率计算，债底为73.41元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.76%，摊薄压力一般。 中签率分析 截至2023年9月8日，公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在83%左右。剩余网上申购新债规模为0.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0007%-0.0008%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月8日收 盘，公司PE(TTM)为47.96倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市 值39.88亿元，处于同业较高水平。截至2023年9月8日，公司今年以来正股上涨44.64%，同期行业指数下跌0.68%，万得全A下跌0.68%，上市以来年化波动率为44.89%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.赛特新材基本面分析 全球真空绝热材料知名供应商 公司是专业从事真空绝热材料的研发、生产和销售的高新技术企业、“专精特新”型企业，近年来始终专注于真空绝热板、其下游应用以及真空技术应用研发和产业化。公司主要产品为真空绝热板及保温箱。经过多年发展，公司在行业内已享有较高品牌知名度，是全球真空绝热材料应用领域，尤其是冰箱、冷柜等家电领域以及医疗、生物制品冷链物流领域 的新型绝热材料知名供应商。2023年上半年，公司主营业务收入3.52亿元，占总营收99.49%，其中真空绝热板营收3.44亿元，占总营收97.31%，保温箱营收0.05亿元，占总营收1.32%，其他营收0.03亿元，占总营收0.86%。2023年上半年其他业务收入为0.02亿元，占总营 收0.51%。 图1：2023年H1公司各类产品占总营业收入比例图2：2023年H1公司各区域销售占主营业务收入比 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 公司成立于2007年10月23日，于2020年2月11日在科创板上市。截至公司可转债募集说明书签署日（9月7日），公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，公司的控股股东和实际控制人为汪坤明先生，是公司重要 的核心技术人员，系公司业务与技术的奠基人，对公司经营决策具有实际控制权。 图3：截至2023年9月7日赛特新材股权关系示意图 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所 赛特新材2022年营业收入6.38亿元，较2021年同期同比下降10.35%；营业成本4.68亿 元，较2021年同期同比下降3.01%；归母净利润0.64亿元，较2021年同期同比下降43.77%。 2022年营业收入下降明显主要原因为经济下行等周期性因素影响下游客户生产及供应链稳定性，当期真空绝热板销量较2021年同期减少3.46%，同时公司采取了阶段性竞争性策略，在此影响下，使2022年1-12月销售的真空绝热板产品均价较2021年产品均价下降了5.46%。截至2023年上半年，赛特新材营业收入3.54亿元，较去年同期同比增长15.86%； 营业成本2.4亿元，较去年同期同比增长3.65%；归母净利润0.42亿元，较去年同期同比增长86.79%。营业收入增加主要系上半年国内外真空绝热板订单需求增加所致，营业成本增加系上半年订单增加，原辅材料等采购量增加所致。 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况图5：归母净利润、销售毛利率和销售净利率情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2023年H1公司销售费用率6.08%，较去年同期同比增长0.43pct；管理费用率6%，较去年同期同比增长0.32pct；财务费用率-2.13%，较去年同期同比增长0.22pct；研发费用率4.92%，较去年同期同比下降0.42pct。销售费用增加系上半年销售人员薪酬、差旅招待及仓储服务等费用增加所致，管理费用增加主要系公司经营规模扩大，相应的管理人员薪酬、资产折 旧及摊销、行政办公费、股份支付费用等增加所致，财务费用增加主要系上半年人民币汇率波动产生的汇兑损失减少所致，研发费用增加主要系上半年研发人员数量增加，研发人 员薪酬增加以及股份支付费用增加所致。 2023年H1公司经营性现金净流量0.41亿元，较去年同期同比增长223.51%；收现比0.85，较去年同期同比下降0.01；付现比0.75，较去年同期同比下降0.2；经营性现金净流量增加主要系上半年公司营业收入增长，销售商品、提供劳务收到的现金及收到税费返还相应增加所致。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流量情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 新型绝热材料引领市场，下游需求旺盛推动发展 赛特新材的主要产品真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，具有导热系数低、体积小、质量轻、防火、环保无污染等特点，已被作为重点产品列入国家统计局发布的《战略性新兴产业分类(2018)》目录。真空绝热板上游行业主要为玻璃纤维、尼龙膜、铝箔等原材料生产行业，主要能源动力为天然气等，上游原材料和动力价格波动、供求变化、技术发展等都会对本行业的发展有较大的影响，下游则为绝热材 料应用所涉及到的冰箱、冷柜、保温箱、冷藏集装箱等制造厂商。 图8：真空绝热板产业链结构 资料来源：华经产业研究院公众号，天风证券研究所 新型绝热材料优势替代传统绝热材料，国内发展趋势明显。与传统绝热材料相比，真空绝热板一方面利用真空绝热原理，可有效消除对流效应；另一方面，通过对芯材的优化选择，将热传导控制在合理水平，并能有效减少热辐射，因此真空绝热板结合了真空绝热、微孔绝热和多层绝热三种方法，能够达到较为理想的节能绝热效果。真空绝热板绝热性能是传统绝热材料的6倍甚至更高，其厚度也仅为普通材料的1/5-1/10，且真空绝热板制造不需使用消耗臭氧层的物质（ODS）或者产生温室气体物质，还可以回收利用，兼具绿色环保和安全节能的双重优势，并达到节省空间的目的，是理想的保温隔热材料，适用于受空间 限制及保温性能要求比较高的场合。2021年中国绝热节能材料产量为850万吨，2016年 -2020年真空绝热板产量已连续5年保持30%以上的高增速。 图9：绝热材料分类图10：中国真空绝热板产量和增速 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所资料来源：华