可转债打新系列：赛特转债：真空绝热材料知名供应商

转债基本情况分析： 赛特转债发行规模4.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价35.41元，截至2023年9月7日转股价值98.56元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月7日6年期A+级中债企业债到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为68.39元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.76%，对现有股本存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年9月7日，公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，前十大股东合计持股比例为64.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0012%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月7日收盘，公司PE(TTM)为49倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值40.48亿元，处于中等偏上水平。截至2023年9月7日，公司今年以来正股上涨46.83%，同期万得全A下跌0.59%，上市以来年化波动率为46.28%，股价弹性较大。公司目前不存在股权质押风险。 赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予赛特转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年上半年公司实现营业收入3.54亿元，同比增长15.86%；营业成本2.40亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长86.79%。 竞争优势分析： 企业定位：真空绝热材料知名供应商。1）较强的研发与技术优势。公司是国内较早开始真空绝热技术研发与产业化应用探索的企业之一，人才储备丰富，自主知识体系完整，拥有国家火炬计划重点高新技术企业等荣誉；2）优质稳定的客户资源优势。公司与众多国内外制造商客户建立了稳定供应商客户关系，如三星、海尔、赛默飞世尔等。公司能够获得国内外知名客户严格的供应商准入认证是公司综合竞争力的集中体现，充分保障了未来公司在本行业市场份额的稳定性和盈利能力的持续性；3）掌握完整产品生产链优势。公司是业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜测试及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力于一体的企业。这一方面使公司具备了快速的市场反应能力和满足客户需求能力；另一方面，公司可以更好把控产品质量，优化生产工艺。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1赛特转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 赛特转债发行规模4.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价35.41元，截至2023年9月7日转股价值98.56元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月7日6年期A+级中债企业债到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为68.39元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.76%，对现有股本存在一定摊薄压力。 表1：赛特转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年9月7日，公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，前十大股东合计持股比例为64.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0012%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月7日收盘，公司PE(TTM)为49倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值40.48亿元，处于中等偏上水平。截至2023年9月7日，公司今年以来正股上涨46.83%，同期万得全A下跌0.59%，上市以来年化波动率为46.28%，股价弹性较大。公司目前不存在股权质押风险。 赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内富淼转债（规模为4.50亿元，评级为A+，转股溢价率为36.45%）和赫达转债（规模为6.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为26.40%），综合审慎考虑，我们给予赛特转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 2赛特新材基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司专注于新型高效节能环保真空绝热板产业化推广应用。目前，公司主要产品真空绝热板已形成良好的品牌知名度，所生产的真空绝热材料在全球冰箱冷柜家电领域的市场占有率处于行业领先地位。公司是全球冰箱冷柜等家电用真空绝热材料领域的知名供应商，并积极参与真空绝热板国家标准和行业标准的制定，是相关国家标准或行业标准的起草单位。 自2020年至今，公司主营收入主要来源于真空绝热板，占总收入比例维持在97%以上。2023年上半年，随着公司下游需求释放，公司主营收入获较快增长。 公司主营业务收入主要来自于外销，但内外销占比趋向均衡。2021年，受益于国内客户需求提升速度较快，该年成为公司内销占比增长的始点。截至2023年上半年，公司内外销占总营收的比例稳定在2：3左右。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为制造业下的玻璃纤维及制品制造业。上游为玻璃纤维、各种膜材等原材料生产/经销厂商，上游原材料价格波动、供求变化、技术发展等都会对公司毛利水平有较大的影响。下游则为绝热材料应用所涉及到的冰箱、冷柜、保温箱、冷藏集装箱等制造厂商，下游行业的供求关系、景气程度、经营模式和技术水平同样影响公司的盈利能力和长远发展。 上游原材料市场较为成熟，产量逐年增长。真空绝热板上游行业主要为玻璃纤维、尼龙膜、铝箔等原材料生产行业。其中玻璃纤维主要来源于上游的电子纱生产企业。近年来，随着我国电子纱制造技术的进步以及下游市场需求增长，我国电子纱产量保持逐年增长的趋势。尼龙膜和铝箔分别属于石化及铝产业链的下游应用领域，行业规模大，市场较为成熟。 下游产品应用场景广阔，低碳政策推动市场需求扩大。真空绝热板行业的需求主要在家电、冷链物流及建筑节能行业，近年来，冰箱、冷柜等家电受到各国环保政策影响，能效标准不断提升，同时，终端消费结构升级，使市场对高端冰箱的需求不断增加；冷链物流领域在人民生活水平不断提升及冷链技术升级发展的背景下，医疗冷链、食品及生鲜冷链的市场需求逐年扩大；建筑节能行业领域受绿色节能建筑相关政策的推动，低碳节能成为建筑行业的重要发展方向之一。 我国绝热材料产业初具规模，性能优势推动新型复合型绝热材料发展。绝热材料按绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类。常规绝热材料应用广泛，但存在成本高、对使用环境要求高等缺点，为此新型复合型绝热材料应运而生。 近年来，在房地产业、环保等产业的发展带动下，同时我国节能环保政策力度持续加码，推动我国绝热节能材料产业规模化发展，为国家经济建设和节约能源、改善环境做出了较大贡献。 国内技术持续追赶，专厂专产成为主流。真空绝热板是近年来兴起的一种新型高效节能环保绝热材料，发源于国外。国内真空绝热板行业起步较晚，目前尚处于推广阶段，但国内行业领先企业的研发技术及生产规模已达到国际先进水平。作为大型家电企业终端产品的重要部件，出于成本压缩的考虑，真空绝热板的研发生产逐渐从家电企业自研走向专业企业生产，真空绝热板的技术开发和生产重心逐步转移到行业内专业生产真空绝热板的优势企业中。 图3：2015-2022年我国绝热节能材料产量（万吨，%） 图4：绝热材料导热系数对比（mW/(m·K)） 冰箱为真空绝热板最大应用场景，大容积、高能效要求推动相关需求增长。2 0世纪末开始，众多国际冰箱、冷柜厂商逐渐将主要生产能力转移至我国，中国已成为全球冰箱生产中心。随着消费结构升级、产品能效标准提高和国内外消耗臭氧层物质的全面禁用，迫使各大冰箱、冷柜生产厂商在设计、制造产品中采取更有效的节能技术和更精巧的绝热材料。而真空绝热板凭借较小的体积和长效的保温性能，成为替代传统绝热材料经济可行的主要节能措施之一。 图5：2015-2022年我国家用冰箱产量（万台，%） 图6：近两年我国600L以上容量冰箱零售额占比（%） 医疗及食品冷链需求持续提升行业景气度，催生更多真空绝热板潜在应用场景。近几年受益于疫苗及生物制剂的需求提升，人民健康安全意识的加深以及政策的加持，医药冷链物流行业发展迅速。使用真空绝热板的医用保温箱空间大、保温期长，可以使医用品在运输、临时存储更安全。同时，我国食品及生鲜冷链物流行业市场规模的迅速增长倒逼冷链物流企业朝高标准、高时效方向发展。前置仓、冷库等关键冷链物流节点设备预计能进一步拉动对真空绝热板的直接需求。 图7：2016-2022年医疗冷链物流行业销售额（亿元，%） 图8：2016-2022年中国冷库容量（万吨，%） 节能标准及防火性能要求为新型绝热材料市场发展带来新机遇。根据北京工程研究中心的数据，到2030年，建筑每年将产生超过400亿吨的碳排放，对环境影响较大，因此对建筑行业低碳化改造迫在眉睫。目前，传统岩棉等绝热材料已无法满足日渐提高的建筑节能要求，但真空绝热板具有保温效果好、节省空间、阻燃能力强等优点。同时，我国近年来陆续出台了一系列相关政策，如《绿色建筑行动方案》等，进一步推动了新型绝热材料在绿色节能建筑行业的应用。 低成本、高热阻的真空绝热板和自动化的生产工序为行业未来发展趋势。芯材和阻隔膜是决定真空绝热板性能和使用寿命的关键：开发更低成本、高热阻的轻质芯材是全行业的重点研发方向之一；我国目前主要应用镀铝聚酯复合阻隔膜，但其生产原料EVOH膜依赖进口。未来应加强自主生产，技术工艺向性能更优异的多层结构的金属（或氧化物）树脂复合阻隔膜迈进。同时，我国在真空绝热生产上人力成本较高，未来行业或通过自动化生产和智慧仓储提升场地利用率和减少用工。 2.2股权结构分析 截至2023年9月7日，公司控股股东、实际控制人汪坤明持股39.65%。前三大股东汪坤明、汪美兰和汪洋持股合计51.12%。 自上市以来，公司控股股东和实际控制人未发生过变化。 图9：赛特新材结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年上半年公司实现营收3.54亿元，同比增长15.86%；营业成本2.40亿元，同比增长3.65%。由于行业下游需求释放，公司营业收入获得较快增长。 净利润大幅增长，毛利率有所提升。2023年上半年，受益于部分原材料和天然气价格回落，叠加产品需求增加，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长86.79%；实现销售毛利率32.06%，同比上升8.00pct；实现销售净利率11.74%，同比上升4.46pct。 图10：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图11：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率略有上升。2023年上半年，公司期间费用率为14.87%，同比上升0.54pct。除了研发费用率（4.92%）同比小幅下降0.42pct外，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.08%、6.00%、-2.13%，分别上升0.43pct、0.32pct、0.22pct。 现金流净额明显提升，但回收能力有所下降。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额为0.41亿元，较去年同期-0.33亿元上升明显；收现比和付现比分别为0.85和0.75，较去年同期均有所下降。 图1