申购建议：积极参与申购，博22转债，新型土木工程材料供应商的龙头

申购分析： 1.博22转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.95元，截至2022年6月28日转股价值102.84元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.45%的贴现率计算，债底为85.28元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.95%，对流通股本的摊薄压力为7.98%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年6月28日，公司前三大股东江苏博特新材料有限公司、缪昌文、刘加平分别持有占总股本38.83%、5.07%、3.91%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月28日收盘，公司PE(TTM)为19.35倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值103.52亿元，处于同业中游水平。 截至2022年6月28日，公司今年以来正股下跌2.93%，同期行业指数下跌9.05%，万得全A下跌9.05%，上市以来年化波动率为47.45%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动风险；2.市场竞争风险；3.原材料供应稳定性风险及价格波动风险；4.产品价格下降风险；5.毛利率波动、应收账款回收、商业承兑汇票逾期和短期偿债的风险；6.新冠疫情对经营业绩影响的风险；7.所得税优惠政策变化风险。 4.博22转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.博22转债要素表 表1： 2.博22转债价值分析 转债基本情况分析 博22转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.95元，截至2022年6月28日转股价值102.84元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.45%的贴现率计算，债底为85.28元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.95%，对流通股本的摊薄压力为7.98%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年6月28日，公司前三大股东江苏博特新材料有限公司、缪昌文、刘加平分别持有占总股本38.83%、5.07%、3.91%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月28日收盘，公司PE(TTM)为19.35倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值103.52亿元，处于同业中游水平。截至2022年6月28日，公司今年以来正股下跌2.93%，同期行业指数下跌9.05%，万得全A下跌9.05%，上市以来年化波动率为47.45%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动风险；2.市场竞争风险；3.原材料供应稳定性风险及价格波动风险；4.产品价格下降风险；5.毛利率波动、应收账款回收、商业承兑汇票逾期和短期偿债的风险；6.新冠疫情对经营业绩影响的风险；7.所得税优惠政策变化风险 博22转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.苏博特基本面分析 国内领先的新型土木工程材料供应商 公司在土木工程材料领域，已形成科研开发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。在由中国混凝土网主办的中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，自2014年至2020年连续多年排名第一，2018年入选中国新上市公司“研发创新先锋奖”、江苏省上市公司创新百强（第8名），2020年荣获江苏民营企业创新百强榜第六名、南京市百强高新技术企业。 公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，2021年分别占总营收的66.01%、4.80%和12.31%。 图1： 表2：公司主要产品 公司成立于2004年12月15日，于2017年11月10日在上交所主板上市。截至2022年12月31日，公司前三大股东分别为江苏博特新材料有限公司、缪昌文和刘加平，其分别持股38.83%、5.07%和3.91%。公司的实际控制人为缪昌文、刘加平和张建雄，三人直接持有公司合计11.15%股份，并通过江苏博特（三人合计持有江苏博特36.41%股份）间接控制发行人38.83%股份，合计控制发行人49.98%股份。 图2： 苏博特2022年一季度营业收入7.16亿元，同比下降7.28%；营业成本6.46亿元，同比下降4.40%；归母净利润0.8亿元，同比增长2.79%；毛利率39.23%，同比减少0.80pct。 我们认为，公司一季度营收有所下滑的主要是受疫情下基建项目节奏停滞和物流管控影响。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率11.85%,同比增加0.73pct；管理费用率9.07%，同比增加0.34pct；财务费用率1.80%，同比增加0.96pct；研发费用率5.93%，同比下降0.20pct。 图5： 图6： 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.41亿元，2021年同期为净流入0.54亿元，较上年同期下降175.85%，主要系本期支付材料款增加所致；收现比1.42，上升0.31；付现比1.55，上升0.70。 下游商品混凝土市场需求旺盛，混凝土外加剂行业景气度有望维持 苏博特所处的行业是混凝土外加剂行业，隶属于化学原料和化学制品制造业。混凝土外加剂行业属于建筑材料与高分子化学、表面活性剂的前沿交叉领域，是实现混凝土行业“低碳、生态”发展的核心材料。其上游行业主要为石油化工和煤化工行业，公司产品主要原材料环氧乙烷、工业萘、甲醛、丙酮、丙烯酸等是石化行业和煤化工行业的常规产品。其下游行业主要为商品混凝土行业、建筑施工行业等基础建设行业。 混凝土外加剂的市场空间在混凝土商品化率和机制砂渗透率逐渐攀升的趋势下还存在上涨潜力。一方面，商品混凝土从制备到使用现场的距离较远，为保持混凝土特性，需要添加各类外加剂产品，因此商混在混凝土产量的占比直接影响着外加剂行业的发展。2017年美国、日本、澳大利亚的混凝土商品化率超过80%，英国、法国的混凝土商品化率也在70%以上，而我国仅为44.8%，差距明显。据中国产业信息网整理，我国混凝土商品化率从2013年的40.8%逐步提升至2019年的48%。但与发达国家相比，我国混凝土商品化率还有很大提升空间。 另一方面，机制砂替代天然砂，将积极推动外加剂单位用量的上升。随着机制砂用量的提升，为了达到同样的混凝土初始坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高，且由于机制砂中石粉含量要高于河砂，机制砂颗粒呈不规则形状，导致混凝土初始流动性差，因此要求混凝土减水剂质量要好、单位用量要足。采用机制砂以后，1立方米混凝土的外加剂用量从6至7kg有望逐步提升至12至13kg，用量几乎翻倍。因此，混凝土外加剂的市场容量有望进一步上升。 图7 图8： 混凝土外加剂行业集中度不断提高，强者愈强的马太效应凸显。近年来，环保趋严叠加下游客户对产品性能要求提高，加速外加剂行业的小微产能逐步退出市场，企业数量连续下降，以减水剂为代表的外加剂行业集中度有所提升。据中国混凝土网统计，2018年度中国聚羧酸减水剂企业CR10为19.37%，CR3为12.50%，其中公司为5.48%、垒知集团（科之杰）为5.39%、红墙股份为1.63%。 2019年公司、垒知集团、红墙股份聚羧酸系减水剂销售额分别为23.27、18.89、8.58亿元，基于此前估算的2019年261.09亿元聚羧酸系减水剂市场规模，可以推算出2019年聚羧酸系减水剂CR3约为19.43%，CR10约为30.00%，减水剂市场集中度有所提升。在行业整合的红利下，苏博特作为混凝土外加剂市场的龙头企业将有望从中受益，提高盈利能力。 表3：2021年同业上市公司经营情况比较 从同业比较来看，混凝土外加剂行业企业主要有苏博特、垒知集团和红墙股份。2021年苏博特营业收入45.22亿元，营收增长率23.81%，处于行业平均水平；公司销售毛利率35.29%，销售净利率13.25%，位于行业领先水平。从主要产品来看，苏博特以聚羧酸系高性能减水剂、萘系与脂肪族的高效减水剂和功能性材料为主；垒知集团以聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂生产为主；红墙股份以聚羧酸系外加剂和萘系外加剂为主。 2022年后半期“稳增长”主线下，基建项目放量、房地产业困境好转或将为混凝土外加剂行业从需求端注入一针兴奋剂。2022年全国两会《政府工作报告》提出今年经济目标是5.5%，“稳增长”诉求下或会靠基建和重大项目投资发力，房地产和基建投资动能的实际效果传导到混凝土外加剂行业，仍有待时间考证。 产能扩充攻略全国，多元化业务协同发展 产能建设加码，全国布局生产基地，谋求市场覆盖能力的提升。从2019年到2021年，公司的高性能减水剂合成产能从29.90万吨增长到60.47万吨，翻了一番，同时高效减水剂的合成产能稳定在40万吨以上。公司主要产品的产销率都接近100%，产量都能够被市场较好地吸收消化。因此，提高公司的产能是近期谋求收入提振的优良通道。 目前，公司在四川大英生产基地已于2021年建成投产。基地建成后，使公司主营产品产能有较大幅度提升，实现产品性能升级，同时区域市场服务能力进一步提升，有利于第三代高性能减水剂及功能性材料销售与市场占有率的提升。公司也在广东江门新建华南生产基地，加强对于大湾区的市场布局，将为当地项目提供有力的产能与技术支持。该基地已经开工建设，预计将于2022年建成。公司已在江苏、天津、四川、新疆等多地拥有生产基地，已经具备了覆盖全国市场的混凝土外加剂产品定制化生产能力。 图9：公司主要产品的产能 图10：公司主要产品的产销率 检测业务发展态势向好，与外加剂业务形成较好的协同。公司除了巩固外加剂业务外，还拓展了检验检测业务，下属子公司检测中心主要业务为建筑材料、建筑装饰装修材料检验检测和建设工程质量检测，属于战略性新兴产业。检测业务带来的营收在2019、2020和2021年分别为3.11、5.22和6.15亿元，增速较快。检测业务的毛利率从2019年的38.40%增长到2021年的48.86%，上涨了10.46pct。 与外加剂业务相比，检测业务在2021年的毛利率高出了15.70pct。2021年9月，公司收购了上海苏科建筑技术发展有限公司100%的股份，进一步扩大检测业务的范围和能力，有望形成新的增长点。 积极拓展防水与修复功能性材料领域。未来，随着桥梁、隧道、水利、交通运输等基础建设的推进，以及工业建筑与民用建筑对防水材料质量要求的增加，高分子防水卷材的市场需求有望持续提升，市场前景良好。本次可转债项目的部分资金将投入高性能建筑高分子材料产业化基地项目，打造防水卷材生产线，提升高分子