申购建议：积极参与，新港转债，深耕热电联产主业的电热供应商

新港转债，深耕热电联产主业的电热供应商证券研究报告 2023年03月07日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.新港转债发行规模3.69135亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转 股价9.18元，截至2023年3月6日转股价值104.36元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%的贴现率 计算，债底为84.11元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.04%，对流通股本的摊薄压力为39.64%，有一定摊薄压力。 2.截至2023年3月6日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业(有限合伙)、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为0.85亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 3.公司所处行业为热电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月6日收盘，公司PE(TTM)为29.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.36亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月6日，公司今年以来正股上涨11.66%，同期行业指数上涨8.18%，万得全A上涨8.18%，上市以来年化波动率为65.00%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3.下游客户需求波动风险；4.安全生产风险;5.环保风险;6.募投项目相关风险等。 4.新港转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予38%的溢价，预计上市价格为144元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：市场主线趋于形成，关注复苏逻辑进一步验证-可转债市场周报（2023.03.06）》2023-03-06 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-03-05）》2023-03-06 3《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-03-05）》2023-03-06 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.新港转债要素表3 2.新港转债价值分析3 3.新中港基本面分析4 图表目录 图1：2022H1公司营收结构4 图2：新中港股权关系示意图（截至2022年9月30日）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况4 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图5：期间费用率变动情况5 图6：流动性情况5 图7：2010-2020中国热力终端消费量5 图8：2010-2019中国集中供热面积5 图9：2015-2019中国热电厂蒸汽供热量及占蒸汽总量比6 图10：2010-2019中国6000千瓦及以上电厂供热容量及占比6 图11：公司供热、供电煤耗与全国电厂平均煤耗对比7 图12：热电联产行业各公司毛利率对比7 图13：新中港近3年PE-Band7 表1：新港转债发行要素表3 表2：热电联产行业相关支持政策6 表3：募集资金使用计划（单位：万元）7 1.新港转债要素表 表1：新港转债发行要素表 代码111013.SH证券简称新港转债 公司代码 605162.SH 公司名称 新中港 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 3.69135亿元 期限（年） 6年 利率 0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2023-03-08 转股起始日期 2023-09-14 转股价 9.18元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-03-07 网上申购及配售日期 2023-03-08 申购代码/配售代码 713162/715162 主承销商 平安证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.新港转债价值分析 转债基本情况分析 新港转债发行规模3.69亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价9.18元，截至2023 年3月6日转股价值104.36元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2023年3月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72% 的贴现率计算，债底为84.11元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.04%，对流通股本的摊薄压力为39.64%，有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年3月6日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业(有限合伙)、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为0.85亿元，因单户申购上限为100 万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009% 左右。 申购价值分析 公司所处行业为热电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月6日收盘，公司 PE(TTM)为29.76倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值38.36亿元， 处于同业较高水平。截至2023年3月6日，公司今年以来正股上涨11.66%，同期行业指数上涨8.18%，万得全A上涨8.18%，上市以来年化波动率为65.00%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3.下游客户需求波动风险；4.安全生产风险;5.环保风险;6.募投项目相关风险等。 新港转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予19%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.新中港基本面分析 深耕热电联产主业的电热供应商 公司采用热电联产方式进行热力产品和电力产品的生产及供应，2022年上半年，公司蒸汽销售收入占比77.64%，电力销售收入占比19.16%。公司通过以热定电的“高参数全背压机组配套新型循环流化床锅炉”工艺，在节约能源和清洁燃煤方面走在行业前列。 图1：2022H1公司营收结构 资料来源：募投说明书，天风证券研究所 公司成立于1997年10月17日，于2021年7月7日在沪市主板上市。截至2022年9 月30日，公司前三大股东浙江越盛集团有限公司、深圳平安天煜股权投资基金合伙企业、晋商财富投资控股有限公司分别持有占总股本74.67%、2.65%、0.71%的股份，其中谢百军为浙江越盛集团有限公司控股股东（52%）。公司实际控制人为谢百军、谢迅，二人系父子关系。 图2：新中港股权关系示意图（截至2022年9月30日） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 新中港2022年前三季度营业收入6.85亿元，同比增长32.74%；营业成本5.46亿元，同比增长43.05%；归母净利润0.94亿元，同比增长19.24%；毛利率20.3%，同比减少5.74pct。公司营收大幅增加主要原因是2022年1-9月上网电量增加幅度较大，同 时煤价大幅上涨、煤热价格联动导致蒸汽价格上涨。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率0.17%，同比减少0.07pct；管理费用率3.31%，同比减少1.86pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.60pct；研发费用率1.45%，同比增加 1.45pct。总体来看，公司期间费用率持续优化，研发费用稳步增长。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.67亿元，上年同期为净流入 0.02亿元；收现比1.12，上升0.05；付现比1.03，下降0.23。公司经营活动净现金流 大幅增加主要原因是2022年1-9月营业收入、留抵退税及收到政府补助同比增加。 图5：期间费用率变动情况图6：流动性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 根据公司2022年度业绩预告，公司2022年度归母净利润为1.05-1.25亿元，同比变化 -7.64%到9.95%。公司上网电力较大幅度增加、煤价同比大幅上涨、营业外收入同比减 少是影响公司2022年年度业绩变动的主要原因。 热力需求上升叠加国家政策支持，热电联产行业发展前景广阔 热电联产主要以煤炭等化石能源作为燃料，燃料燃烧将水加热为高温高压（及以上）过热蒸汽，利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，同时利用蒸汽供热，实现热能和电能的同时生产。近年来中国热力需求持续上升，政策支持力度加大，热电联产行业发展或将提速。 中国热力终端消费量持续上升，热力供应市场不断扩大。根据中国能源统计年鉴，2010-2020年中国热力终端消费量由1.00亿吨标准煤提升至2.02亿吨标准煤，年均复合增长率7.22%。根据住房和城乡建设部，中国集中供热面积呈快速增长态势，2010-2019年中国总集中供热面积由49.78亿平方米提升至110.26亿平方米，年均复合增长率9.92%。 图7：2010-2020中国热力终端消费量图8：2010-2019中国集中供热面积 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：招股说明书，住房和城乡建设部，天风证券研究所 热电联产能源综合利用效率高，是城市和工业园区主要供热方式之一。产出同样数量的热 力和电力,热电联产比热电分产节约1/3左右的燃煤，综合利用效率由50%提升至75%。同时，热电联产机组所发电量按“以热定电”原则由电网企业优先收购，进一步保障了热电联产机组的经济效益。 国家政策持续加码，热电联产装机规模稳步增长。国家产业政策明确鼓励热电联产、集中供热，把发展热电联产作为煤炭减量替代的重要措施。根据中国电力企业联合会，2010-2019年中国6000千瓦及以上电厂供热设备容量由1.67亿千瓦提升至5.20亿千瓦，年均复合增长率13.65%。 表2：热电联产行业相关支持政策 发布时间政策标题相关内容 力争实现北方大中型以上城市热电联产集 2016.3《热电联产管理办法》 中供热率达到60%以上 2018.6 《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三按照煤炭集中使用、清洁利用的原则，重点 年行动计划的通知》削减非电力用煤，提高电力用煤比例 2021.12《“十四五”节能减排综合工作方案》推广大型燃煤电厂热电联产改造 2018.11《中华人民共和国大气污染防治法》在燃煤供热地区，推进热电联产和集中供热 资料来源：中华人民共和国生态环境部，国家林业和草原局，中国政府网，天风证券研究所 图9：2015-2019中国热电厂蒸汽供热量及占蒸汽总量比图10：2010-2019中国6000千瓦及以上电厂供热容量及占比 资料来源：招股说明书，住房和城乡建设部，天风证券研究所资料来源：招股说明书，中国电力企业联合会，天风证券研究所 竞争格局方面，热电联产企业具有区域