利率周记（9月第1周）：大行买短卖长的背后

大行买短卖长的背后 固定收益 固收周报 ——利率周记（9月第1周） 报告日期：2024-09-05 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 如何看待大行8月卖出长债，近期买入短债？ 在存量房贷降息预期等因素发酵下，本周利率持续下行，10Y国债到期收益率在2.115%处快速拉升后回落，幅度在2bp左右，从CNEX债券分歧指数来看，尾盘转为卖出的机构主要为券商与银行，市场对于此前8月大行卖债的余悸仍在，短期来看2.11%或是长端利率的心理底部。 近期我们发现，大型商业银行自8月以来配债策略出现一定变化，由卖出10Y国债转为卖出7Y国债，再到增配3Y及以下债券，本文对此现象进行一定梳理并分析。 问题一：大行8月共卖了多少债？ 从8月大行的抛券情况表现来看，先是10Y国债后是7Y国债，两者共计总量在4000亿元左右，在历史上看这一情况较为罕见，2021年至2024年7月，大行对于7Y+10Y国债的单日净买入最大值仅为236亿元，而8月以来其最大单日卖出量超500亿元，且出现连续、大规模的净卖出。因此，当前大行可能对于关键期限活跃券的“库存”相对较少，但其二级大额卖债的先例被打开，不排除后续发行新券后大行再次进行类似操作。 问题二：当前大行在买什么债？ 大行近期主要的配置券种为中短端的利率债。其中主要以1Y以下、1-3Y的国债、政金债为主，而对于这4类券种，大行的配置策略所有不同： 对于1Y及以下的国债而言，大行的配置已经不是“新鲜事”，若拉长时间序列来看，可发现其自2023年6月以来便逐步加大配置，在2023年11月-12月出现持续卖出，其余时间段整体为增配。 对于1-3Y国债而言，今年以来是其配置“高峰”，我们观察到近期大行对于1-3Y国债的净买入达到新高，事实上，大行对于该券种的配置从3月以来已经开始并持续至今。 对于1Y以下国开债而言，近期配置有所加大，大行在今年1-2月集中增配，此后转为净卖出，而近期在8月下旬以来其对于1Y以下国开债的配置力度再次逐步增加。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 固收周报 对于1-3Y国开债而言，大行的配置并不明显，从时间序列上看，大行对于1-3Y国债的卖出居多而买入较少，这一现象可能与分销有关。 问题三：如何理解大行的“买短卖长”？ 我们认为，大行本轮买短卖长符合维持倾斜向上的收益率曲线的要求，卖出长债+买入短债有利于维持曲线较为陡峭的形态；同时可以发现，在8月大行卖出长债后，其对于短债的需求有所增加，其具体增配的券种主要为3Y以下的国债+政金债，从本质上讲，银行配债主要是受存贷款在不同银行的分布不均所驱动，在卖出10Y与7Y国债以后，大行需重新补充其他期限国债与政金债（银行投资国债、国开债的风险权重为0）以满足其收益需求，同时优化流动性指标。 问题四：大行买债还能反映降准降息预期吗？ 在此前报告《降息博弈，有赢家吗？》中我们提及，近年来市场对于降息是左侧博弈，利率在其落地以前通常出现下行，原因在于投资者已经开始交易降息，而降息落地后利率则通常上行，交易部分“利多出尽”，大行在这一环境下整体“先卖后买”，是胜率较高的赢家，但我们认为近期大行的配债行为对于降息的指引意义可能有所淡化，主要原因在于8月利率降至2.10%后，债市的主要卖出力量即为大行，当前在利率逼近前低的环境下其因为降息交易而卖债的必要性降低，如上文所述，更多或是由于补券需求，在买短卖长的配债思路下增配短债；进一步地，当前大行的长久期债券持仓或暂时处于相对低位，而对短久期债券做波段交易所获得的收益相对更小。 综上所述，我们认为短期来看大行买短卖长的配置思路或将延续，但考虑到当前长债收益率再次逼近前低，此前债市政策端的风险与急跌情况下机构行为的羊群效应不容忽视，月内资金面或延续先紧后松，但短段利率下行有机构行为支撑（农商行同样在加大短债配置力度），可把握时机适当做陡曲线。 图表1大行对于1Y国债净买入及到期收益率（单位：亿元，%） 1Y国债净买入（左轴，单位：亿元）1Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 0210104 210204 10304 0404 504 04 4 -200 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/4证券研究报告 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind，华安证券研究所  风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20210104 20210204 20210304 20210404 20210504 20210604 20210704 3/4 20210804 20210904 20211004 1-3Y国开债净买入（左轴，单位：亿元） 20211104 20211204 20220104 20220204 20220304 20220404 20220504 20220604 20220704 20220804 20220904 20221004 20221104 20221204 20230104 3Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 20230204 20230304 20230404 20230504 20230604 20230704 20230804 20230904 20231004 20231104 20231204 20240104 证券研究报告 20240204 20240304 20240404 20240504 20240604 20240704 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 20240804 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 20210104 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4大行对于1-3Y国开债净买入及到期收益率（单位：亿元，%） 20210204 20210304 20210404 20210504 20210604 20210704 20210804 20210904 20211004 1Y国开债净买入（左轴，单位：亿元） 20211104 20211204 20220104 20220204 20220304 20220404 20220504 20220604 20220704 20220804 20220904 20221004 20221104 20221204 1Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 20230104 20230204 20230304 20230404 20230504 20230604 20230704 20230804 20230904 20231004 20231104 20231204 20240104 20240204 20240304 20240404 20240504 20240604 20240704 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 20240804 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 20210104 图表2大行对于1-3Y国债净买入及到期收益率（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3大行对于1Y国开债净买入及到期收益率（单位：亿元，%） 20210204 20210304 20210404 20210504 20210604 20210704 20210804 20210904 20211004 1-3Y国债净买入（左轴，单位：亿元） 20211104 20211204 20220104 20220204 20220304 20220404 20220504 20220604 20220704 20220804 20220904 20221004 20221104 20221204 3Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 20230104 20230204 20230304 20230404 20230504 20230604 20230704 20230804 20230904 20231004 20231104 20231204 20240104 20240204 20240304 20240404 20240504 20240604 20240704 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 20240804 固收周报 固收周报 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收