固收周报：反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例

固收周报20230910 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例 本周（9月4日-9月8日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约1637.56亿元至7834.09亿元，周度环比下降17.29%，北上资金全周净流出47.56亿元。本周（9月4日-9月8日）31个申万一级行业中10个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；国防 军工、煤炭、石油石化、电子、机械设备涨幅居前，分别上涨4.30%、2.25%、1.87%、1.23%、0.91%；传媒、电力设备、美容护理、医药生物、农林牧渔跌幅居前，跌幅分别达-6.59%、-3.16%、-2.46%、-2.29%、-2.15%。 本周（9月4日-9月8日）中证转债指数下跌1.16%，29个申万一级行业中3个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、公用事业、家用电器涨幅居前，分别上涨2.55%、0.42%、0.01%；美容护理、传媒、食品饮料、纺织服饰、环保跌幅居前，分别 下跌4.34%、3.23%、1.74%、1.69%、1.62%。本周转债市场日均成交额为514.02亿元，大幅缩量34.93亿元，环比变化-6.36%；成交额前十位转债分别为晶瑞转债、兴瑞转债、银信转债、宏昌转债、福蓉转债、瀛通转债、苏银转债、聚隆转债、帝尔转债、纽泰转债；周度前十转债成交额均值达89.01亿元，成交额首位达167.17亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约14.97%的个券上涨，约10.35%的个券涨幅在0-1%区间，4.62%的个券涨幅超2%。 转股溢价率与平价：转股溢价率方面，本周（9月4日-9月8日）全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率达49.74%，较上周下降0.65pcts；从各行业溢价率变化来看，本周7个行业转股溢价率走阔，其中5个行业走阔幅度超2pcts；转股平价方面，本周22个行业平价有所走 高，其中9个行业走阔幅度超2%。 股债市场情绪对比：本周（9月4日-9月8日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于正股，转债周度跌幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少6.36%，并位于2022年以来25.00%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少13.99%，位于 2022年以来20.20%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于转债，正股成交额跌幅更大且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约14.69%的转债收涨，约45.57%的正股收涨；约33.91%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收 益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 转债历史发行情况对比：1）月度情况：2023年7月转债发行规模相比往年同期有所上升，但1月、3月、6月相比往年偏低，所以预计全年发行金额不会发生较大变化。2）行业情况：不同年份间，转债发行排名靠前的行业有所不同，电力设备、基础化工、汽车在2023年发行金额占比较大，银行相比往年大幅下降。3）信用评级：2019-2023年转债发行的信用评级变化明显，AAA占比大幅下降，预计未来转债市场信用评级将越来越趋于多元化。 8月十大金债：甬金转债、鹤21转债、欧22转债、柳工转2、燃23 转债、科蓝转债、联得转债、赫达转债、法兰转债、麒麟转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控 超预期。 2023年09月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《近期债市为何出现大幅调 整？》 2023-09-10 《CPI同比转正，核心CPI继续修复》 2023-09-09 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例4 1.1.苏银转债为何选择强赎？4 1.2.苏银转债为何能强赎？5 1.3.苏银转债满足强赎条件了吗？6 1.4.事件点评8 2.周度市场回顾9 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌9 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌11 2.3.股债市场情绪对比16 3.后市观点及投资策略18 4.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：江苏银行核心一级资本金率存在补充需求（7.5起，单位：%）4 图2：苏银转债全生命周期内转股价格与每股净资产对比（元/股）5 图3：苏银转债上市以来价格结构图（元）6 图4：苏银转债上市以来平价与下修、强赎线的相对位置（元）6 图5：光大转债大体量“溢价转股”和“现金兑付”7 图6：苏银转债持有者中机构投资者占比偏大7 图7：苏银转债强赎条件判断（元）8 图8：工行转债强赎条件判断（元）8 图9：强赎后苏银转债大幅下跌8 图10：中证转债和万得全A涨跌情况对比9 图11：本周各指数涨跌幅（单位：%）9 图12：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）10 图13：每日两市成交额（单位：亿元）10 图14：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）11 图15：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）12 图16：本周转债市场成交额（单位：亿元）12 图17：本周转债成交额前十名（单位：亿元）12 图18：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）13 图19：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）13 图20：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）14 图21：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）14 图22：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）14 图23：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）14 图24：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）15 图25：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）15 表1：本周转债及正股市场交易情况17 3/19 东吴证券研究所 1.反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例 2023年9月4日晚，江苏银行，苏银转债发行联席保荐机构中银国际、华泰联合证券分别公告《关于提前赎回“苏银转债”的提示性公告》与《关于提前赎回“苏银转债”的核查意见》，苏银转债结束生命周期，顺利强赎退出。本周反脆弱小专题拟针对苏银转债强赎事件展开讨论。 1.1.苏银转债为何选择强赎？ 苏银转债（110053.SH），正股江苏银行（600919.SH），于2019年4月3日上市， 2019年9月20日进入转股期。发行规模为200.00亿元，评级AAA。截至强赎日 （2023/09/04），苏银转债存续期尚余1.52年，已到“暮年期”。 需理解发行人的核心诉求是“促转债持有人转股”，在“转债即将到期（1.52年）、未转股余额多（截至2023/9/4，未转股余额94.91亿元）”的背景下，发行人没有过多选项：即此次不强赎，1.52年内未必有机会再强赎，博弈此种不确定性的风险过大，因到期时未转股部分需现金赎回，作为促转股最有力的方式，发行人选择顺势强赎是符合理性经济人假设的，也应当是投资者可预期的。 银行主体所发可转债的另一层身份：核心一级资本金的“引水人”。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，非系统重要性银行核心一级资本充足率不得低于7.50%，而发行可转债是银行主体补充核心一级资本金的优质手段。转债发行时，其权益部分 计入其他权益工具，能够暂时增加核心一级资本金；但若存续期内转债未实现转股，初始确认的权益成分将因计提财务费用而被摊销。因此基于补充核心一级资本金动机而发行转债的银行主体对于促转债转股有更强、更急切的诉求。 图1：江苏银行核心一级资本金率存在补充需求（7.5起，单位：%） 14.5江苏银行招商银行兴业银行中信银行 13.5 12.5 11.5 10.5 9.5 8.5 7.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/19 银行类转债下修条件苛刻，“下修—强赎—转股退出”路径难以走通。出于防止国 有资产流失的考虑，银行类转债在传统转债所要求的下修条件基础上（下修后转股价不低于前20个交易日和前1个交易日的股票交易均价），普遍附加“下修后转股价不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值”规定。这使得银行类转债难以满足下修条件，而下修条款恰是赋予发行人调整因转债初始转股价设置不合理（如发行在估值高位）而阻滞强赎条件实现的权利，通过下修促强赎的路径走不通亦是银行类转债难以顺利强赎退出的一大原因。 141210 86420 2019-03-1 3 020-03-13 2021-03-1 2022-03-13 23-03-13 图2：苏银转债全生命周期内转股价格与每股净资产对比（元/股） 转股价格每股净资产 2320 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.苏银转债为何能强赎？ 为什么苏银转债能成为今年来首只触发强赎的可转债？核心还是正股表现。 由于强赎条件的满足与转债标的交易情况（转股溢价率）无关、只与正股收盘价和转股价有关，此处我们只考虑两方面因素：转股价水平和江苏银行的股价表现。 转股价方面：（1）初始转股价合理：苏银转债的初始转股价于2019/03/11确定，尽管2019年年初以来江苏银行股价持续上扬、截至发行日涨幅超20%，但仍处在江苏银行上市以来的估值底部。根据转股价设置规则（不低于前1日或前20日交易均价的 较小值），苏银转债初始转股价格7.90元，转股价设置具有合理性，发行即为强赎奠基； （2）多轮分红派息稀释转股价，有利于满足强赎条件； 正股方面：通过转换价值走势我们能够间接观察到正股走势，而事实上自2021年 5/19 东吴证券研究所 底以来，苏银转债的转换价值呈阶段式上升，在去年9月已接近强赎线水平。7月底以来，政治局会议、发改委会议定调复苏、接连释放积极信号，“政策组合拳”接连打出，以银行为代表的顺周期板块“股价先行”，迎来一轮小行情，在此背景下，江苏银行价格向上突破，多日满足强赎条件。 图3：苏银转债上市以来价格结构图（元） 图4：苏银转债上市以来平价与下修、强赎线的相对位置 （元） 转股期平价下修线强赎线 140 平价 溢价 转债价格 120 100 80 60 40 20 0 140 120 100 80 60 40 20 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.苏银转债满足强赎条件了吗？ 本次苏银转债强赎事件之所以激起广泛讨论，首先在于其稀有性，即苏银转债为近年来罕见的、成功满足强赎条件并顺势赎回的银行底仓类转债标的。对比今年上半年到期的光大转债，后者在光大集团、中国华融“溢价转股”169.27亿元面值光大转债的基础上仍现金兑付近73亿元，苏银转债得以强赎退出实属不易；其次在于其体量，截至2023/09/04，苏银转债未转股余额近94.91亿元，未转股比例约47.46%，而根据已披露的2023Q2公募基金持仓数据，公募基金合计持有60.74亿元面值的苏银转债。 苏银转债体量大、机构投资者参与程度深、各类投资者广泛参与配置，由此当苏银转债强赎满足天数出现“争议”时，其积聚的关注度远超同类转债。 6/19 东吴证券研究所 图5：光大转债大体量“溢价转股”和“现金兑付”图6：苏银转债持有者中机构投资者占比偏大 250 200 150 100 50 0 余额（亿元）转股溢价率（右轴，%） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 600