可转债周策略：如何看待本周转债估值压缩的现象

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 如何看待本周转债估值压缩的现象 可转债周策略 2023年9月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《9月流动性分析和存单利率展 望》，2023.9.8 2.《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机》，2023.9.8 3.《债券策略系列之十七：探索流动性溢价在择券上的应用》，2023.9.8 4.《情绪修复，顺风而行-9月转债配置观点及十大转债推荐》，2023.9.8 投资要点： 如何看待本周转债估值压缩的现象 本周下半周转债估值指数出现一定压缩，表象体现为周四周五中证转债指数跌幅接近甚至大于上证指数。当前政策“组合拳”发力，地产回暖、经济复苏的预期带动10年期国债收益率自八月底至今底部反弹；当前权益市场仍处低位，股票投资者的预期仍需时间修复，我们认为在此背景下，利率的快速上行将压缩转债的期权价值。 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 复盘历史，国债收益率的宽幅变动往往影响转债估值：我们通过偏离度指标衡量转债估值的变动（详见外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析》）；2020年至今，周度1年期国债收益率上涨15BP，且10年期国债收益率上涨5BP的样本中，有69%的概率周度转债估值水平下降，21年至今的类似分析结果更为显著。另外我们也做了国债收益率下降时转债估值的变动方向研究，同样出现一定的负相关性，但是相关性不如前者显著。 经过上文的分析，我们认为短期国债收益率快速上升将形成对转债估值端的压力，但往往长端国债收益率的上升对应经济复苏预期的升温，因此转债来自正股端的收益将对冲估值端的收缩。我们复盘了18年6月至今国债收益率与中证转债指数的相关性，从中期的时间维度，我们认为国债收益率和转债指数的走势的负相关性不明显，因此中长期国债收益率上升形成对转债指数压制的概率较小，部分时间区间内国债收益率与转债指数同步上升。 可转债周策略 本周正股指数普跌，中证转债跟随股票指数回升；国防军工、石油石化、煤炭等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间转债溢价率下降，交易额低位震荡；从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，近期转债超卖力量达23年至今高位。从用偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，农林牧渔、轻工制造、汽车、公用事业等行业估值水平涨跌幅靠前，用估值指数测算的行业估值变动的角度，汽车、交通运输等行业估值上升幅度靠前。 当前权益市场波动体现投资者预期仍未一致，9月中旬经济数据的披露是预判后市指数方向的重要窗口；一方面我们认为地产链等顺周期方向的板块当前配置胜率较高，另外我们建议投资者关注华为催化下的电子国产替代行情，弱复苏经济环境下成长板块下半年仍可能有所表现。在转债赛道方面，我们看好：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）高端制造中的储能、汽零等细分环节；（3）食品饮料、美容护理等相对高景气的消费细分。（4）AI产业化和国产替代两大背景下的科技板块。 本周转债估值调整明显，根据上文分析结果，短期来看国债收益率上行可能短期内压制转债估值，但是中长期来看经济复苏利好权益资产，我们从中长期的维度仍看好下半年转债的表现。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何看待本周转债估值压缩的现象4 2.近期转债策略5 3.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：国债收益率与转债估值的负相关性研究4 图2：国债收益率和中证转债相关性复盘（黄区间为正相关，绿区间为负相关，蓝区间为中性）5 图3：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）6 图4：行业指数上周涨跌幅（单位：%）6 图5：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）6 图6：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图7：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）7 图8：可转债周成交量走势（单位：亿元）8 图9：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比8 图10：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化8 图11：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%）9 图12：溢价率水平变化（单位：%）9 图13：本周行业估值指数及对应分位数10 图14：行业估值指数分位数变化10 图15：下周转债上市情况11 图16：上市进度—近期证监会核准公告12 图17：上市进度—近期过发审会公告12 1.如何看待本周转债估值压缩的现象 本周下半周转债估值指数出现一定压缩，表象体现为周四周五中证转债指数跌幅接近甚至大于上证指数。当前政策“组合拳”发力，地产回暖、经济复苏的预期带动10年期国债收益率自八月底至今底部反弹；当前权益市场仍处低位，股票投资者的预期仍需时间修复，我们认为在此背景下，利率的快速上行将压缩转债的期权价值。 复盘历史，国债收益率的宽幅变动往往影响转债估值：我们通过偏离度指标衡量转债估值的变动（详见外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析》）；2020年至今，周度1年期国债收益率上涨15BP，且10年期国债收益率上涨5BP的样本中，有69%的概率周度转债估值水平下降， 21年至今的类似分析结果更为显著。另外我们也做了国债收益率下降时转债估值的变动方向研究，同样出现一定的负相关性，但是相关性不如前者显著。 经过上文的分析，我们认为短期国债收益率快速上升将形成对转债估值端的压力，但往往长端国债收益率的上升对应经济复苏预期的升温，因此转债来自正股端的收益将对冲估值端的收缩。我们复盘了18年6月至今国债收益率与中证转债指数的相关性，从中期的时间维度，我们认为国债收益率和转债指数的走势的负相关性不明显，因此中长期国债收益率上升形成对转债指数压制的概率较小，部分时间区间内国债收益率与转债指数同步上升。 图1：国债收益率与转债估值的负相关性研究 资料来源：Wind，德邦研究所（转债估值用偏离度指标测量，详见外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析》） 图2：国债收益率和中证转债相关性复盘（黄区间为正相关，绿区间为负相关，蓝区间为中性） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.近期转债策略 本周正股指数普跌，中证转债跟随股票指数回升；国防军工、石油石化、煤炭等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间转债溢价率下降，交易额低位震荡；从我们跟踪的转债“超买超卖”信号角度，近期转债超卖力量达23年至今高位。从用偏离度测算的行业转债估值水平变化的角度，农林牧渔、轻工制造、汽车、公用事业等行业估值水平涨跌幅靠前，用估值指数测算的行业估值变动的角度，汽车、交通运输等行业估值上升幅度靠前。 当前权益市场波动体现投资者预期仍未一致，9月中旬经济数据的披露是预判后市指数方向的重要窗口；一方面我们认为地产链等顺周期方向的板块当前配置胜率较高，另外我们建议投资者关注华为催化下的电子国产替代行情，弱复苏经济环境下成长板块下半年仍可能有所表现。 在转债赛道方面，我们看好：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）高端制造中的储能、汽零等细分环节；（3）食品饮料、美容护理等相对高景气的消费细分。（4）AI产业化和国产替代两大背景下的科技板块。 本周转债估值调整明显，根据上文分析结果，短期来看国债收益率上行可能短期内压制转债估值，但是中长期来看经济复苏利好权益资产，我们从中长期的维度仍看好下半年转债的表现。 图3：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图7：2022年1月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图8：可转债周成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月8日） 图9：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比 资料来源：Wind，德邦研究所（橫轴为周样本对应的日期） 图10：全债券样本行业“超买”“超卖”信号变化 资料来源：Wind，德邦研究所（纵轴单位：个（左轴），%（右轴）） 图11：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：溢价率水平变化（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：行业估值指数分位数变化 资料来源：Wind，德邦研究所（本周分位数和上周分位数对应左轴，本周变化对应右轴） 图15：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月9日） 图17：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月9日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本