电解铝行业深度报告：成本下移驱动利润提升，产业向清洁能源转型

证券研究报告 有色金属行业评级：领先大市-A 成本下移驱动利润提升，产业向清洁能源转型 电解铝行业深度报告 席钎耀：SACS0910523030002 2023年9月8日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我国是全球电解铝最大生产国，“双碳”背景下产业趋势向“绿电”地区转移。我国电解铝产业经历了三个阶段的发展，现如今产量已占据全球第一。2022年国内电解铝产量达到4021.4万吨，占全球总产量58.8%。21世纪后国内电解铝产业无序扩张严重，导致产能过剩现象突出，我国为了维护产业稳定健康发展，在2017年对电解铝行业实施供给侧改革，将国内产能天花板限制在4500万吨。截止至2023年7月，国内电解铝建成产能4464万吨，已接近产能天花板水平。在国内“双碳”目标持续推进的背景下，由于每吨火电铝碳排放量比每吨水电铝多11.2吨，水电铝行业迎来发展机遇，众多置换产能向水电资源丰富的西南地区转移。2016年山东、新疆、河南电解铝产能分别占全国26.4%、19.6%、8.6%，到2021年山东、新疆、河南地区电解铝产能占比下滑至18.3%、14.6%、4.9%，云南、贵州地区电解铝产能占比提升至11.9%、3.2%。 海外电解铝厂复产动能不足，丰水期到来西南电解铝产能进入复产阶段。2022年俄乌冲突引发能源危机，欧洲电力价格大幅提升，导致欧洲电解铝厂成本重心上移，众多厂商纷纷选择停产或减产。截止至2022年9月，欧洲电解铝产能规模减少123.4万吨。2023年由于部分欧洲电解铝厂现金流紧张，以及下游需求疲软，导致欧洲电解铝复产动能有所不足。云南凭借水电优势，吸引到大量电解铝产能转入，产能从2017年的158.5万吨提升至2022年的638万吨。但云南水电季节性特征明显，丰水期降雨量占全年85%，枯水期降雨量占全年15%。在经历过2022年-2023年三轮限电后，云南电解铝厂开工率下滑至70%左右。6月西南地区迎来丰水期，云南云铝、云南神火、云南宏泰和双元铝业等铝厂持续通电复产。截止至8月10日，云南电解铝复产规模已达到187.2万吨。 电解铝成本端氧化铝、预焙阳极价格下行，用电结构中水电占比加速提升。电解铝成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。在氧化铝中，主要的成本定价是铝土矿和烧碱，成本占比达到59.1%。国内铝土矿开采受保护，价格缓慢上行，烧碱供需较为稳定。目前我国氧化铝产能可以完全覆盖国内对氧化铝的需求，未来或将保持长期过剩的局面。生产1吨电解铝平均消耗5-5.5吨动力煤，动力煤占电力成本70-75%，电解铝企业大多数用自备电厂发电，带来成本优势的同时也引起高碳排放。全球“碳中和”和我国“双碳”政策将推动国内水电铝和再生铝快速发展。预焙阳极原材料为石油焦和煤沥青，生产成本占比分别为58%和19%，2023上半年石油焦、煤沥青价格下跌叠加库存高位导致预焙阳极价格持续下跌，预计下半年电解铝产能释放将刺激预焙阳极价格止跌。 地产迎来政策利好，新能源行业仍将维持高增速。电解铝通过加工后制成铝型材、铝管材、铝棒等，可以广泛用于房地产建筑、交通运输、机械设备、耐用消费品等多个领域中。2020年开始房地产受疫情、国家政策收紧、企业资金压力较大等因素影响，新开工面积持续下滑。在地产纾困“三支箭”落地，以及2023年中央政治局会议提出适时调整优化房地产政策后，地产端有望迎来修复。在全球“双碳”趋势下，光伏、新能源汽车等产业仍保持较高的增速发展。2022年全球新增光伏装机容量230GW，预计到2025年将达到324GW；2022年国内新增光伏装机容量87GW，预计到2025年将达到110GW。2022年全球新能源汽车销量1162.8万辆，预计到2025年将达到2500万辆；2022年国内新能源汽车销量654万辆，预计到2025年将达到1500万辆。 建议关注：云铝股份、南山铝业、中国铝业、天山铝业 风险提示：1）西南地区周期性降雨不足；2）铝价波动风险；3）终端需求不及预期。 01 国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移 02 海外电解铝复产之路漫漫，云南周期性缺电或将成为常态 03 成本端：电解铝能源、原料价格下行，利润空间回升 04 需求端：传统产业利好政策持续加码，新能源绿色低碳转型持续推进 05 06 主要标的风险提示 铝元素符号AI，是一种银白色的轻金属，在地壳中的资源含量400-500亿吨，仅次于氧和硅，位居第三。铝自身重量轻，地质坚固，具备优异的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是当下重要的工业原材料。 图：地壳中资源含量占比（%） 电解铝是通过大量的电解处理来制造的铝金属，主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法制成。电解铝（原铝）的生产过程以铝土矿为原材料，经过对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化等工序提炼出氧化铝，之后运用电解还原溶于熔融冰晶石中的氧化铝，从而提炼出金属铝。金属铝通过铸造、延扎、挤压的方法制成铸造材、铝箔、铝板带等，可广泛应用于建筑、汽车、机械、电力等领域。 图：铝产业制造加工流程示意图 起步阶段(1953年前)：铝获得政策支持，成为国民经济第二大金属材料。 高速发展阶段(1979年-21世纪初)：中国铝工业开始向规模化方向发展。 产能过剩阶段（21世纪初至今）：行业开始产能过剩，供给侧改革实施后，国内电解铝行业形成4500万吨/年的产能天花板。 表：国内电解铝发展历程 阶段具体情况 起步阶段 （1953年改革开发前） 高速发展阶段 （1979年至21世纪初） 产能过剩阶段 （21世纪初至今） 我国电解铝工业于1953年正式起步，1957年全国电解铝产量增加至2.9万吨，随后1958年中共中央、国务院发布了《大力发展铜铝工业的指示》，铝被定为国民经济的第二大金属材料，给予铝产业巨大的政策和资金支持。这一时期兰州铝厂、包头铝厂等八大铝厂相继建成。但这一阶段，电解铝生产以满足军工需要为主，到1978年改革开放前，全国铝产量低于40万吨，但铝消费量在50万吨左右，存在供给缺口。 在这个阶段我国电解铝工业快速发展，在1982年国家“优先发展铝”的战略方针指导下，早期的铝厂采用先进技术进行改造扩建，并且能源充裕的地区也建成了一批小型电解铝企业，电解铝产能迅速提高。截止至1992年，我国电解铝产量达到了109万吨，首次突破百万吨大关。持续增速下，我国电解铝产量在世界所占份额也不断提升。2002年我国电解铝产量达到世界第一，占全球总产量的16.5%。随后，我国电解铝工业持续快速发展，2007年电解铝产量同比增速达到34.6%。 电解铝行业持续的过快增长，导致产能扩张速度超过需求扩张速度，行业出现产能过剩现象。随后，国家出台一系列政策调控和引导铝工业行业的发展。2009年9月26日，国务院批转国家发展改革委等部门《关于抵制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，其中提到我国电解铝产能过剩矛盾突出，高产量下产能利用率仅为73.2%。2021年2月，工信部发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，其中提到要严格落实目标责任、控制高耗能产业产能规模，电解铝、氧化铝等新增项目，确有必要建设的，需在区内实施产能和能耗减量置换。在政策调控下，我国电解率产能开始下降，从2009年的产能同比增速26.7%降至2020年的4.1%。2021年我国电解铝供需基本平衡，产能过剩的问题有效缓解，产能利用率达到91%。此外，多项产能限制政策的推进下，我国电解铝行业逐步形成4500万吨的产能天花板。 国内电解铝产量常年占据全球50%以上，根据测算，截止到2023年7月，我国电解铝产量占据全球59.3%。2022年全球电解铝产量6,846.1万吨，国内电解铝产量4,021.4万吨，国内电解铝产量占全球58.8%。2023年1月-7月全球电解铝累计产量3991.0万吨，同比提升1.1%；国内电解铝累计产量2,366.5万吨，同比提升3.1%。 供给侧改革+“双碳”趋势，国内电解铝行业迎来结构性升级，产能置换成为主流趋势。2017年在供给侧改革及整顿电解铝违法违规产能行动后，国内严格控制电解铝新增产能，出清落后违规产能，仅2017年关停在建及建成的违法违规电解铝产能累计达到900万吨，完成置换产能指标416.4万吨，并设置产能天花板。2020年“双碳”目标提出，电解铝厂为实现低碳转型，置换产能逐渐向水电丰富的地区转移。 图：历年来全球电解铝产量情况（万吨，%）图：历年来国内电解铝产量情况（万吨，%） 生产1吨电解铝平均需要消耗1.9-2.0万吨氧化铝、13500度电、0.5吨预焙阳极。电解铝成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。 建筑、交运和包装是国内外电解铝下游应用最广的领域。全球电解铝主要应用于交通、建筑、包装、电力领域，应用占比分别为27%、25%、16%、13%。国内电解铝集中应用在建筑、交通、包装、电缆领域，应用占比分别为29%、26%、13%、11%。在建筑领域，电解铝用于竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景；在交运领域，电解铝在汽车、轨道交通、航空航天等被广泛应用；在包装领域，受益于电解铝具备轻量化和耐腐蚀性，已成为饮料罐、食品罐、化妆品瓶的理想材料。 图：电解铝上游成本占比（%） 图：全球电解铝下游需求占比（%） 图：国内电解铝下游需求占比（%） 27% 25% 16% 交通建筑包装电力机械设备消费品其他 中国电解铝产能占比位居全球第一。2021年全球电解铝产能主要分布于中国、欧洲、海湾合作委员会（阿拉伯国家委员会）、亚洲（不包括中国）、北美洲、大洋洲，占比分别为57%、11%、9%、7%、6%、3%。 供给侧改革叠加能耗双控，国内电解铝形成“北铝南移”趋势。2017年在供给侧改革后国内电解铝产能面临违规出清及产能置换，2020年中国明确提出2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”目标后，国内部分地区电解铝置换产能平移至电力成本低并且符低碳生产要求的西南和内蒙等地区。根据立鼎产业研究院数据显示，2021-2023年国内电解铝新增产能中，水电资源优厚的西南地区新增产能占比超过70%。2016年山东、新疆、河南电解铝产能分别占全国26.4%、19.6%、8.6%，到2021年山东、新疆、河南地区全国电解铝产能占比下滑至18.3%、14.6%、4.9%，云南、贵州地区电解铝产能占比提升至11.9%、3.2%。 图：2021年全球各国电解铝产能占比情况（%）图：2016年和2021年国内各省电解铝产能占比情况（%） 2016年 2021年 地区 建成产能 环比 同比 运行产能 环比 同比 产能利用率 山东 736 -1.34% -7.07% 736 -3.21% -6.60% 100% 新疆 638 0.00% 0.00% 615 0.00% 0.00% 96% 内蒙 642 0.00% 3.21% 627 0.00% 3.13% 98% 云南 564 0.00% 4.83% 486 24.94% -6.72% 86% 青海 284 0.00% 0.00% 283 0.00% 0.00% 100% 甘肃 305 0.00% 7.48% 303 0.00% 18.44% 99% 广西 305 0.00% -0.65% 286 0.00% 37.26% 94% 河南 214 0.00% 0.00% 200 0.00% -0.99% 93% 贵州 178 4.09% 29.21% 155 10.73% 17.68% 87% 山西 130 0.00% 0.00% 116 0.00% 0.00% 89% 宁夏 124 0.00% 0.00% 119 0.00% 0.00% 96% 四川 107 0.00% 0.00% 93 -6.