有色金属行业深度报告：电解铝，供需与成本共振，选股弹性先行

铝产业链：中游冶炼相对稀缺，下游遍布工业领域。铝具有重量轻、易于加工和不易腐蚀等优良特性，是名副其实的工业金属。由于中游冶炼环节存在4500万吨产能上限，故相对上下游更为稀缺。 供给：产能天花板临近，海内外难有增量。国内电解铝有望于2023年逼近4500万吨产能 ，2023-2025年电解铝产量增速分别为2.0%/1.5%/0.5%；且云南作为电解铝大省，水力发电来水较不稳定，电解铝供给扰动频现。而由于成本高企和需求疲软，欧洲铝厂复产较难； 且东南亚地区配套较差、建设周期较长，因此海外亦难有电解铝增量。 再生铝单吨耗电量仅为原铝3-5%，且污染物较少；我们预计再生铝供应2025年有望小幅提升至18%。但考虑废铝报废周期，短期内难形成有效释放。 需求：2023年地产显著修复，汽车轻量化+光伏贡献增长点。铝下游分布为建筑（26%，2022年）、交运（26%）、电力（13%）和包装领域（10%）。 “三支箭”对地产行业松绑，近期系列政策出台对地产预期转向，保交楼下竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车装机和排产景气持续，将为电解铝贡献最大需求增量；我们得出2023-2025年电解铝国内需求增速分别为6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR为3%。2025年新能源需求占比有望快速提升至16%。 进出口：长期贸易顺差，出口以铝加工为主。由于我国铝加工及制品产能较大，因此我国铝出口贸易长期顺差，且形态以铝加工和制品为主。 价格研判：2023年供需向好，低库存托举价格。我们认为2023年电解铝供需格局较2022年小幅向好。考虑境内电解铝产能上限临近，现有产能利用率已经位于历史高位；且需求自2023年开始触底回升，我们认为国内电解铝供需格局将持续向好。而目前市场库存较低，2023年7月库存同比下滑20%。低库存叠加供需向好，价格韧性较强。 价格成本分析：定价逐步转向供需，成本走弱可期。2023年初以来，动力煤价格逐步回落，铝价中枢下移。在本轮成本降低过程中，铝价跌幅相对较小；我们认为铝价定价机制有望从成本逻辑转向供需逻辑。截至2023年7月31日，临汾动力煤（车板价）下跌59%（较2021年10月顶部），回归至历史中低水平，成本端降低电解铝行业压力，给予盈利回升空间。经我们测算，煤价下跌过程中，煤电比例和成本越高的标的（中铝、天山）盈利弹性越大；而欧洲碳税加码，水电铝比例高的（云铝）有望充分受益。 盈利与估值：盈利中高水平，估值有待修复。铝价高位震荡，电解铝盈利触底回升，截至2023年7月下旬，吨铝平均毛利重回3000元以上水平。而主流股票估值处于5年以来的历史底部。 投资建议与标的梳理。我们经过分析可得，云铝股份吨铝市值最低，不含税吨成本亦为行业较高水平，因此在铝价快速上涨以及行业盈利普遍改善的情况下有望享受较高业绩弹性。中国铝业享有最大权益产能以及最高的不含税吨成本。由于煤电业绩贡献较大，神火股份不含税成本为可比公司最低。因此，在电解铝供需双向改善、成本有所让利的情况下，首推质地和弹性俱佳的云铝股份，建议关注神火股份、中国铝业和天山铝业。 风险提示：地产回暖、汽车轻量化、光伏装机不及预期；扩产超预期。 1.铝产业链：中游冶炼相对稀缺，下游遍布工业领域 铝是一种银白色的轻金属，自然界中以化合物形式存在。它具有重量轻、价格低、导热性好、易于加工和不易腐蚀等优良特性，广泛应用于航空、交通运输、电子电力和建筑等领域。铝的产量和消费量仅次于钢，成为人类使用的第二大金属。从产业链结构来看，铝的供给主要依赖矿石（原生）和废金属（再生）。 图1：电解铝产业链 铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高 铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高。铝土矿是金属铝的主要来源，全球铝土矿储量约为310亿吨。几内亚拥有最丰富的铝土矿储量，占比23.9%，而中国铝土矿资源较少，仅占全球的2.3%。根据美国地质调查局（USGS）的统计数据，全球铝土矿资源相对集中，几内亚、越南和澳大利亚三个国家占据了全球铝土矿储量的59%。中国的储量约为7.1亿吨，占比约为2.3%。 氧化铝：产能过剩，行业盈利水平较低 氧化铝是铝的稳定氧化物，相对密度 3.5g/cm3 ，熔点2054℃，沸点2980℃，高温状态下可电离，在矿业、制陶业和材料科学上又被称为矾土。从物理性质来看，氧化铝为难溶于水的白色固体，外观呈无定形粉末状或砂状，无臭无味、质极硬、易吸潮而不潮解。从化学性质来看，氧化铝是典型的两性氧化物，能溶于无机酸和碱性溶液中，几乎不溶于水与非极性有机溶剂。 电解铝：产能触顶约束扩张，受电力影响价格波动 电解铝(electrolytic aluminum)是以氧化铝为原料,通过电解,还原溶于熔冰晶石中的氧化铝,从而提炼出的金属铝,电解工序是在碳精衬里的槽内进行,碳精衬起阴极作用,而用碳精棒作阳极.铝被分离析出并沉积于槽底,用虹吸管吸出.精炼后浇铸成块、锭、坯段、板坯、线锭等形状。 2.供给：产能天花板临近，海内外难有增量 2.1.产能天花板接近，限电或为常态 经过二十多年来的高速发展，我国近几年电解铝产能增速放缓。根据ALD，从2001年至2017年，中国电解铝产量从385万吨增至4356万吨高位，年复合增速达15.83%。 从2015年开始，我国电解铝产量全球占比超过50%。受去产能的影响，2017年增速较2016年9.8%的增速出现断崖式下滑，仅为2.8%，随后2018年产能下滑8.5%，仅为3986万吨。2019年增长2.9%，重回4100万吨水平。根据choice行业经济数据，2020年-2022年国内电解铝产量分别为3732万吨、3892万吨、4039万吨。 电解铝产能逼近天花板，产能减量置换为大趋势。随着二十年来国内电解铝供应迅速扩大，其产能已经进入了超额供给的阶段。电解铝供给侧改革开始于2017年，中国政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关闭旧有产能以实现等量或减量替换。2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。 图2：中国电解铝总产能和产量(万吨) 图3：2011-2022年中国电解铝新增产能(万吨) 2020年9月，中国政府提出了明确的"双碳"目标。随后，内蒙古、山东、贵州等多个省市相继实施了从2021年起严禁新增电解铝等高能耗产能的政策。直接导致国内电解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。其中云南凭借丰富的水电资源吸引了大量电解铝产业。根据百川盈孚的数据，云南省的电解铝产能从2017年的158.5万吨增加到2022年的638万吨，增幅高达303%。广西省的电解铝产能从2017年的139.5万吨增长到2022年的279.5万吨，增幅为104%。 根据百川盈孚，2023年预计新增可投产产能为87.2万吨，主要分布于西北、西南地区。 表1：2023年新增产能（单位，万吨） 考虑新增待投产以及减产产能，我们预计2023-2025年国内电解铝产能净增加为53.5/5.0/8.0万吨，2025年产能达到4514万吨。产量方面，我们预计2023-2025年国内电解铝产量分别为4120/4180/4200万吨，增速分别为2.0%/1.5%/0.5%，产能利用率分别为91.5%、92.8%、93.0%。 表2：国内电解铝产能产量预测 水力发电为云南省的主力发电方式，但其发电量受季节性干扰，又分为丰水期和枯水期(每年10月份至次年4月份)；在枯水期的发电量和丰水期存在明显区别。而电解铝的生产是一种高能耗过程，在电力供需严峻时不得不根据电网要求减少产能以降低用电负荷。2023年2月18日左右，云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知。 当地电解铝企业要以2022年9月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础，压减负荷比例扩大至40%左右。这是继2022年9月的两轮限电之后的第三轮大规模限电。2022年9月10日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初步压减10%用电负荷。9月16日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限电，压减用电负荷加大至15%-30%不等。可以预计，未来电解铝行业限电将会趋近常态化，为产能带来一定不确定性。 表3：西南地区限电举措省份时间 作为云南省内的第二大电源，火电肩负着调节水电出力不均的重要责任。不过在2020年之前，云南省内火电在发电小时数方面被水电大幅度挤压。2019年12月，国电宣威电厂申请破产清算，就是云南火电生存状况堪忧的集中体现。根据《云南省能源发展规划(2016—2020年)》及《云南省能源保障网五年行动计划(2016—2020年)》，“十二五”期间，云南火电利用小时数极低，从2010年的4855小时下降至2015年的1550小时，火电企业亏损严重，“十二五”累计亏损额超过100亿元，且有扩大态势。一面是云南水电开发规模不断扩大，另一面是云南的火电规模踟蹰不前。最终结构失衡，火电难以为整个电力系统通过兜底支撑。 2.2.海外复产无期，增产可能较低 据USGS，2022年全球电解铝建成产能总计约7700万吨，其中，中国建成产能超占比约57%；俄罗斯、美国、加拿大和澳大利亚产能占比分别为5%、2%、5%和2%。 图4：全球电解铝建成产能占比（2022年） 自2021年末开始，受地缘政治动荡的影响，欧洲的天然气价格开始全面飙升，导致电解铝的用电成本显著增加。与此同时，海外罢工活动频发，在两者叠加影响下，欧洲的电解铝生产厂家开始大幅度削减产量。据SMM统计数据表示，截止到2022年9月，欧洲的电解铝产能已经累计减少约153.8万吨，占欧洲地区电解铝建成产能的15%左右。 表4：欧洲铝厂减产情况 至2023年6月为止，欧洲的电价已逐渐恢复到了相对正常的水平，但其价格仍然维持在历史高位。受这种高额的电力成本所致，欧洲多数地区的电解铝公司盈利能力仍然较弱。在2022年中由于能源价格暴涨导致减产的大部分公司，除法国的敦刻尔克铝业公司计划在5月份达到全产能运行外，至今仍未公布大规模的复产计划。在这种背景下，欧洲新电解铝产能投建意愿注定有限，增产可能性较低。 图5：欧洲天然气价格仍居历史高位 图6：欧洲电解铝产量持续下行 2.3.再生铝：原铝受限下的有效补充，但释放高峰尚未到来 再生铝在环保节能方面较原铝更加有优势。1吨再生铝耗电仅约650度、不到电解铝的5%，相当于节能3443千克标准煤，节水22立方米，减少固体废物排放20吨。通过废铝资源回收再利用发展循环经济，可以有效缓解铝矿供需矛盾，降低铝矿资源对外依赖度。 表5：原铝/再生铝对比 再生铝行业利用各种废铝材料生产铝合金，相对于铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金的生产工艺路线，极大地减少了热能消耗和温室气体排放，也不会破坏地表植被，而且实现了铝资源的循环利用，再生铝行业在资源节约、节能减排、环境保护方面具有重大的社会效益。因此，再生铝行业属于《产业结构调整指导目录》规定的鼓励类行业，得到国家产业政策的支持。 国家发改委发布《关于印发“十四五”循环经济发展规划的通知》，通知中指出，到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铝1150万吨。 对比发达国家，我国再生铝比例亟待提升。对比全球平均33%、日本、美国100%、81%的占比（再生铝/（再生铝+原铝）），我国再生铝产量占比仅为17%，存在较大提升空间。 图7：我国再生铝比例较低（2021年） 产能天花板下，再生铝或为重要的铝材供应。我们在前文已经分析，由于4500万吨产能天花板，以及日常检修导致产能利用率难以打满，4200万吨或为国内原铝产量释放上限。而根据发改委《关于印发“十四五”