电解铝行业深度报告：利多齐聚价格与成本共振，开启电解铝利润走阔的价值重塑行情

利多齐聚价格与成本共振，开启电解铝利润走阔的价值重塑行情 --电解铝行业深度报告 核心观点： 国内电解铝产能触及天花板，未来供应增量空间有限：截至2023年8月底，我国电解铝运行产能已达4278万吨，建成总产能接近4519万吨，接近供给侧改革下4554万吨的产能红线。在云南近200万吨产能复产后，预计年内仅剩32万吨的复产与新投产产能，国内新增产能高峰已过，且云南水电供应季节性不稳定的问题将长期困扰云南电解铝产能的正常运行。而欧洲电解铝产能复产受仍限于能源，海外电解铝新增产能集中于东南亚因基建缺失投产进度缓慢，未来几年全球电解铝新增产能有限。目前我国电解铝行业开工率达到95%，创下了2010年以来的顶峰记录，产能增长较少，后续我国电解铝供应再向上增长的空间已然不大。 传统新兴消费领域齐发力，电解铝需求韧性十足，国内经济复苏提振下铝需求有望持续上行：新能源与房地产竣工的支撑下，电解铝需求韧性十足，2023年前7月国内房屋竣工累计增速与光伏组件产量增速分别达到20.5%、56.8%，拉动国内 电解铝实际消费量同比增长3.5%。新能源产业大趋势下，光伏与新能源汽车用铝已成长为可影响电解铝整体消费大盘，抵御房地产建筑用铝下滑的新核心增长极。而国内经济逐步复苏后拉动机械、消费品等领域电解铝消费，2023年国内电解铝需求有望持续上行。 有色金属 推荐(维持) 分析师 华立 ：021-20252629 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 阎予露 ：010-66568627 ：yanyulu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040004 行业数据2023-09-20 有色金属沪深300 供需紧平衡，历史低库存支撑铝价上涨：2023年全年国内电解铝供需将呈现紧平衡。随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求的好转，下游铝加工企业开工率的回升，预计目前已消化完云南复产冲击的国内电解铝库存将进一步去库，支撑铝价上涨。在过去2016-2017年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求、2020-2021年“双碳”战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后，国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨，而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给予更大的弹性。 价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔：氧化铝、能源煤炭、阳极碳素共振助电解铝行业成本下行。自2019年电解铝与氧化铝的供需结构反转后，国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润，直到2021年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定。而2023年随着煤炭供需回归平衡、价格回落后，能源成本平稳，电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润。2023年上半年国内电解铝成本的下行拉动了电解铝行业利润的增长，进入三季度国内电解铝成本继续下行，而电解铝价格的上涨，双重驱动使2023Q3国内电解铝行业利润进一步走阔至目前的3457元/吨，较上半年增厚近1860元/吨。随着铝价的上涨与成本的稳定，国内电解铝行业利润有望继续走阔。 价格引领行情，利润拉动估值弹性：复盘历史，A股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大，电解铝价格的上涨会引领铝板块行情，电解铝利润大幅走阔时会拉动铝行业估值的提升。而国内电解铝行业平均利润已于2023Q1中下旬开始走阔，但受宏观预期与铝价震荡压制，A股铝行业PE估值走势滞后于利润水平。随着国内经济的逐步复苏与电解铝价格的开始上行突破站稳19000元/吨，推动A股电解铝板块走势向上，处于历史低位的铝行业PE估值将更具向上弹性，有望与利润增长相互配合引发戴维斯双击行情，建议关注神火股份、天山铝业、云铝股份。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河有色】业绩已至底部，静待需求复苏带动行业反转—有色金属行业2023年半年报业绩回顾 行业深度报告●有色金属 2023年09月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 风险提示：1）电解铝下游需求不及预期的风险；2）电解铝价格大幅下跌的风险；3）海外产能建设进度超预期的风险；4）氧化铝、动力煤等成本价格大幅上涨的风险。 目录 一、触顶产能天花板，电解铝未来增量有限4 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板4 （二）国内电解铝产能变迁，增量集中西南亦存产量扰动隐忧5 （三）海外电解铝复产受制于能源，新增产能建设节奏缓慢9 （四）电解铝开工率至历史顶峰，后续新增产量有限11 二、国内经济复苏需求韧性足，传统新兴消费齐发力12 （一）政策频出房地产市场或将企稳，竣工拉动建筑地产用铝加速回升13 （二）光伏、新能源汽车拉动新能源用铝高速增长14 （三）产业趋势不可挡，新能源用铝已成大势16 三、价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔18 （一）电解铝供需紧平衡，低库存刺激价格弹性18 （二）成本再成弱势格局，价格接力拉动电解铝利润上行20 四、投资策略：价格引领行情，利润拉动估值弹性23 五、风险提示25 一、触顶产能天花板，电解铝未来增量有限 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板 2023年我国电解铝产能继续增长，已逼近供给侧改革下的产能红线。根据SMM统计，随着夏季云南等地区电解铝产能的逐步复产，截止8月底我国电解铝运行产能已达4278万吨，预计9月将达到4290万吨，同比增长6.50%；到2023年年底电解铝运行总产能有望达到4300万吨左右。而截止到8月底电解铝总产能已达到了4519万吨。我国发改委、工信部、国土资源部、环保部在2017年联合出台电解铝行业供给侧改革纲领性文件《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方 案的具体通知》中明确了我国电解铝合规产能的天花板为4554万吨。目前我国现有电解铝产能已逼近了2017年供给侧改革下的产能峰值。而在“双碳目标”下，2022年年底国务院出台《有色金属行业碳达峰实施方案》，明确指出要巩固化解电解铝过剩产能成果，坚持电解铝产能总量约束，严控电解铝新增产能，预计未来国内的电解铝总产能很难突破产能红线。 图1：国内电解铝总产能及产能增速图2：国内电解铝运行产能及产能增速 4530 4520 4510 4500 国内电解铝建成产能（万吨） 国内电解铝建成产能增增速 6%4320 4200 4%4080 3960 2% 3840 0%3720 国内电解铝运行产能（万吨） 国内电解铝运行产能增速 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2022年9月2023年2月2023年7月2022年9月2023年2月2023年7月 资料来源：SMM，中国银河证券研究院资料来源：SMM，中国银河证券研究院 表1：国内铝行业供给侧改革下的合规产能指标合规产能及指标 产能（万吨） 2019年年底合规产能 4050 待投合规产能指标 314.8 广西特批产能指标 46 云铝鲁甸灾后重建产能 35 云铝文山马塘工业园项目 50 额外备案产能 58 国内合规产能指标总计 4553.8 资料来源：ALD，中国银河证券研究院 国内电解铝新投产产能与复产产能高峰期已过。6-7月云南主流的电解铝厂基本复产，总计复产产能近203万吨，8月底云南省内总运行的产能约为555万吨。据百川盈孚统计，目前云南省年内还尚有11万吨的待复产产能与7万吨转移产能的待投产。除云南外，预计四季度还有山西4.5万吨的待复产产能与内蒙古20万吨的待新开工产能。可以说今年国内电解铝新投产与复产产能高峰期已过，后续产能增量压力较小。 表2：2023年国内电解铝已复产、拟复产产能明显 企业总复产产能 已复产产能 开始复产通 待复产产能 预计年内还可复产 预计年内最终实现复产 （万吨） （万吨） 电时间 （万吨） 产能（万吨） 产能累计（万吨） 山西兆丰铝电有限责任公司 4.5 0 2023年 4.5 4.5 4.5 广西来宾银海铝业有限公司 19 19 2023Q1 0 0 19 广西苏源投资股份有限公司 10 10 2023Q1 0 0 10 广西田林百矿铝业有限公司 5 3 2023/7 2 0 3 四川启明星铝业有限责任公司 6 0 2023/4 6 0 0 阿坝铝厂 11 8 2023/1 3 0 8 眉山市博眉启明星铝业有限公司 6 0 2023/4 6 0 0 广元中孚高精铝材有限公司 20 20 2023/2 0 0 20 广元弘昌晟铝业有限责任公司 3.5 3.5 2023/3 0 0 3.5 遵义铝业股份有限公司 28 28 2023/3 0 0 28 贵州华仁新材料有限公司 28 28 2023/2 0 0 28 安顺市铝业有限公司 8 0 0 0 0 贵州省六盘水双元铝业有限责任公 4 4 2023/3 0 0 4 司云铝集团 123.2 123.2 2023/6 0 0 123.2 云南神火铝业有限公司 36 36 2023/6 0 0 36 云南宏泰新型材料有限公司 18 18 2023/6 0 0 18 云南其亚金属有限公司 14 3 2023/7 11 0 3 河南豫港龙泉铝业有限公司 11 11 2023/3 0 0 11 贵州兴仁登高新材料有限公司 12.5 12.5 2023Q2 0 0 12.5 总计 367.7 327.2 32.5 4.5 331.7 资料来源：百川盈孚，中国银河证券研究院 表3：2023年中国新增电解铝产能投产情况 新增产能 企业（万吨） 新增产能已投产（万吨） 待新开工产能（万吨） 开始投产时间 年内另在建且具备 投产能力的新产能 （万吨） 预计年内还可投产产能（万吨） 预计年度最终实现新增产能累计（万吨） 甘肃中瑞铝业有限公司11.211.202023/10011.2 内蒙古锡林郭勒白音华 煤电有限责任公司铝电分公司 云南宏泰新型材料有限公司 贵州兴仁登高新材料有 266202023/102026 10848602023Q20755 限公司12.512.502023Q20012.5 贵州元豪铝业有限公司10802023/1008 贵州华仁新材料有限公101002023Q30010 司 总计177.787.788027122.7 资料来源：百川盈孚，中国银河证券研究院 （二）国内电解铝产能变迁，增量集中西南亦存产量扰动隐忧 国内电解铝产能三轮变迁，“双碳”时代电解铝产能向西南绿色能源转移。近20年我国电解铝产能经历了从资源富集地，到能源富集地，再到绿色能源富集地的三轮转移。2010年，我国电解铝产能快速发展，对铝资源的需求大幅提升，我国 电解铝的产能主要集中在资源优势地区，当时作为国内铝土矿资源大省的河南省也是我国电解铝第一生产大省，电解铝产量占全国总量的23.35%。而由于2010-2015年铝价持续下跌压制电解铝厂的盈利，使国内电解铝厂对降低成本有了迫切的要求，在低成本的导向下，电解铝产能开始向煤炭资源丰富、发电成本较低的新疆等西北地区、以及自备电优势明显的山东地区转移。2016年国内电解铝产能最大的省份已从河南转变成山东与新疆。但在2017年以后，供给侧改革、环保要求加严以及后来提出的“双碳”目标，使国内电解铝产能再度向拥有“绿色能源”水电优势的云南地区转移，2020-2023年云南省电解铝新增产能分别为157、15、133、24万吨，成为国内最为主要电解铝产能新增地。但近些年高耗能电解铝产能在云南省的集中投放，也对云南省的电力供应造成了巨大的负担，电力缺口影响了云南省电解铝的稳定生产。 图3：2010年国内各省电解铝产量占比（%）图4：2016年国内各省电解铝产量占比（%） 河南山东内蒙古青海甘肃宁夏贵州山西其他山东新疆河南内蒙古甘肃青海云南其他 资料来源：ALD，中国银河证券研究院资料来源：