公司深度报告：风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线

风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线 —盘古智能(301456)公司深度报告 2023年9月7日 王舫朝非银&中小盘首席分武子皓中小盘分析师析师 1. S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com S150052206000215001884486 wuzihao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 盘古智能(301456)投资评级买入上次评级 盘古智能沪深300 0%-10%-20%-30%-40% 23/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）40.9052周内股价波动区间50.48-36.05(元)最近一月涨跌幅(％)6.73总股本(亿股)1.49流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)60.77 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线 2023年09月07日 本期内容提要: ⯁与市场不同的观点：市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额 约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算2022年公司全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。 ⯁风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头，营业收入由2018年的0.96 亿元增至2022年的3.43亿元，CAGR37.4%；归母净利润由2018年的 0.49亿元增至2022年的1.08亿元，CAGR30.1%。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势，打破海外厂商垄断，成为国内细分行业龙头，市占率超50%，2022年毛利率和净利率分别达50.2%与31.5% ⯁润滑系统：风电行业景气度高，非风电行业拓展空间大。风电行业：润滑系统逐渐成为风机配套装备，随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW， yoy+47%，2022-2027CAGR达15%。据我们测算，风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元，公司2022年对应市占率约为37%，我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径，收入持续增长。 非风电行业：公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速， 有望保持较高增速。 ⯁液压系统：打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户，定向研发风电液压类产品，该品类长期被海外厂商垄断；据我们测算，仅考虑风电 液压品类，2022年国内市场2.2亿，有望增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元，CAGR79.2%，有望打造公司第二增长极。 ⯁盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品 包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格大幅上升风险；风电行业增速不及预期风险；汇率波动风险；应收账款坏账风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A327 2022A343 2023E459 2024E558 2025E717 增长率YoY% -6.2% 5.1% 33.5% 21.7% 28.5% 归属母公司净利润 137 108 144 195 234 (百万元)增长率YoY% -13.0% -21.1% 32.7% 35.6% 20.2% 毛利率% 58.6% 50.2% 49.3% 47.3% 45.8% 净资产收益率ROE% 23.6% 15.7% 6.8% 8.4% 9.2% EPS(摊薄)(元) 0.92 0.73 0.97 1.31 1.57 市盈率P/E(倍) 44.29 56.14 42.32 31.22 25.98 市净率P/B(倍) 10.46 8.82 2.87 2.62 2.38 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年9月6日收盘价 目录 一、与市场不同的观点6 二、盘古智能：风机润滑系统龙头6 2.1风机润滑系统龙头6 2.2股权较为集中，结构清晰7 2.3业绩稳定，盈利能力强7 三、润滑系统：行业众多，风电润滑市场近9亿9 3.1润滑系统为机械设备重要配件，应用广泛9 3.2风电行业：有望迎来持续增长10 3.3未来�年全球风电集中润滑系统每年新增市场规模可达近9亿12 四、液压变桨系统：国产替代空间大，2025年国内市场有望达10.6亿元14 4.1变桨系统为风机的重要组成部分14 4.2国内风机变桨液压系统以外资为主，国产替代空间大15 �、盘古智能：润滑系统行业扩张，液压系统空间广阔17 5.1技术优势为本，定制化生产壁垒较高18 5.2多重因素造就公司高毛利19 5.3润滑系统：风电外行业扩张空间广阔20 5.4液压变桨系统：有望成为第二增长曲线21 六、他山之石：哈维与博世力士乐的成功之路22 6.1HAWE：几十年成就液压设备龙头22 6.2博世力士乐：历史悠久的液压解决方案专家24 七、盈利预测与估值27 7.1盈利预测27 7.2估值28 八、风险提示28 表目录 表1：中国润滑系统主要企业应用市场10 表2：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测14 表3：电动变桨和液压变桨系统的对比15 表4：当前风电液压市场主要被海外企业占据16 表5：国内风电液压变桨市场规模预测17 表6：公司自主研发核心技术18 表7：公司风力发电类集中润滑系统国内市场占有率18 表8：公司与国内外风电龙头企业关系良好19 表9：风电机组成本拆分20 表10：公司在研项目中有多个非风电行业润滑项目20 表11：公司非风电润滑系统布局21 表12：公司正在研发的多个液压系统项目进入样机测试阶段22 表13：HAWEHydraulik主要发展历程22 表14：HAWE主要产品分类23 表15：博世力士乐主要发展历程24 表16：博世力士乐在国内主要发展历程24 表17：博世力士乐在国内部分重点项目25 表18：博世力士乐2021/2022对比数据一览25 表19：博世力士乐可再生能源相关技术26 表20：公司分业务营收预测28 表21：可比公司估值比较（市盈率法）28 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主要产品7 图3：公司股权结构图（截至2023.7.14）7 图4：公司2018-2022年营业收入CAGR为37.39%8 图5：公司2019-2022年归母净利润CAGR为30.10%8 图6：近年公司分业务营收占比8 图7：国外市场自2020年后占比增长8 图8：公司净利率维持在较高水准9 图9：公司各项费用率保持在较低水平9 图10：集中润滑系统结构图9 图11：全球润滑系统市场规模及增速10 图12：中国润滑系统市场规模及增速10 图13：2021年中国润滑系统行业应用领域分布10 图14：全球风电新增装机容量变化11 图15：我国风电新增装机容量变化11 图16：2015-2022年我国风电历年招标容量12 图17：中国与欧洲历年新增装机平均机组容量对比12 图18：风机所需润滑部分13 图19：电动变桨系统结构15 图20：液压变桨系统结构15 图21：风电变桨系统2021年销售单价51.94万元16 图22：公司毛利率高于可比公司19 图23：公司向非风电领域进军21 图24：HAWE年营收稳步增长22 图25：CytroConnect方案包27 一、与市场不同的观点 市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算公司2022年全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年 的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。 二、盘古智能：风机润滑系统龙头 2.1风机润滑系统龙头 十余年成就风机润滑系统龙头。公司成立于2012年，2014年通过金风科技集中润滑系统样机首装测试；2015年成为金风科技供应商，开始批量供货；2016年成为东方电气、上 海电气、联合动力的供应商；2017年获得美国通用电气测试订单；2018年成为远景能源战略供应商，同时成立液压项目部；2021年盘古润滑液压制造中心落成并全面投入使用；2023年公司在创业板上市。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司主要产品为集中润滑系统，新增液压系统产品。公司主要从事集中润滑系统及其核心部件研发、生产和销售，先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流 风机制造厂的稳定供应商，占国内风机润滑系统市占率40%以上；同时在海外成为维斯塔斯、西门子、通用电气等国际风机厂商的供应商。公司所产集中润滑系统以风电行业为主，还应用于工程机械、矿山、轨道交通等行业。公司在2018年成立液压部门，依托服务风电行业客户多年经验，研发风电中各类液压系统，2021年与2022年液压系统收入占比分别为6.8%、12.1%，占比增长较快。 图2：公司主要产品 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2.2股权较为集中，结构清晰 股权相对集中，实控人为董事长邵安仓夫妇。公司董事长邵安仓与董事李玉兰夫妇为盘古智能实际控制人，截至2023年7月14日，二人直接持有48.94%公司股权，通过员工持股平台开天投资间接持有1.49%股权，合计持有公司50.4%股权。公司共有3家全资子公 司，盘古汕头服务上海电气风电项目，中科海润提供配套油脂采购销售，精益创伟从事精密加工件销售。 图3：公司股权结构图（截至2023.7.14） 资料来源：盘古智能招股说明书，信达证券研发中心 2.3业绩稳定，盈利能力强 风电抢装带动公司收入利润增长。2018年后，我国风电装机加速，公司营收利润快速 增长，由于风电抢装潮影响，公司收入利润在2020年达到顶点，2021年略有下滑；2022年由于液压系统等业务的提升，收入端已企稳回升，实现营业收入3.43亿，yoy+5.1%，但 由于产品机构出现变化，利润率出现一定下滑，归母净利润1.08亿，yoy-21.1%；2023H1 营收与业绩均较2022同期提升明显，收入1.86亿元，yoy+39.7%，归母净利润0.58亿元， yoy+31.8%。 图4：公司2018-2022年营业收入CAGR为37.39% 资料来源:wind，信达证券研发中心 图5：公司