公司研究：盘古智能（301456）
1. 异议观点分析
- 市场观点：市场对盘古智能的担忧主要集中在其主要产品的风电润滑系统市场空间有限、成长性不足以及竞争格局可能恶化的看法。
- 我们的观点：我们持有不同看法。首先，尽管国内市场份额已达到约50%，但公司在海外市场的份额仍然较小，通过计算，我们估计2022年全球市场份额约为37%。依托国内供应链优势，公司有望在海外市场复制其在国内的增长路径，实现市场份额的提升。其次，除了风电行业，公司的润滑系统已在其他行业实现了突破，并表现出较高的增长速度，这表明公司具有较强的行业扩张能力。
2. 风机润滑系统龙头
- 市场地位：作为风机润滑系统领域的龙头，盘古智能在2018年至2022年间，营业收入从0.96亿元增长至3.43亿元，复合年增长率高达37.4%；同期，归母净利润从0.49亿元增长至1.08亿元，复合年增长率达30.1%。
- 竞争优势：凭借核心零部件自产和快速响应客户需求的优势，公司打破了海外厂商的垄断，成为国内细分行业的领军者，市占率超过50%。2022年，公司的毛利率和净利率分别为50.2%与31.5%。
3. 润滑系统市场潜力
- 风电行业：随着风电行业景气度的提升，润滑系统作为风机配套装备，预计未来将面临持续增长的机会。根据GWEC的预测，2023年全球风电新增装机量有望达到115GW，同比增长47%，2022-2027年的复合年增长率有望达到15%。据此，我们估计风电润滑系统未来三年每年新增市场规模约为8-9亿元。
- 非风电行业：除风电外，公司的润滑系统已成功进入其他行业并展现出较快的增长势头，这为公司提供了更广阔的市场空间。
4. 液压系统新机遇
- 市场潜力：针对风电市场，公司定向研发的风电液压类产品有望填补国内市场的空白，尤其是风电液压变桨产品。该市场长期以来被海外厂商垄断，但随着国产替代的推进，这一领域存在巨大的发展空间。预计到2025年，国内市场规模有望从2022年的2.2亿元增长至10.6亿元。
- 合作进展：公司已与金风科技进行了测试合作，若能实现大规模供货，公司将充分受益于国产替代带来的红利，从而推动液压系统收入的快速增长。
5. 盈利预测与投资评级
- 增长预期：预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到4.59亿元、5.58亿元、7.17亿元，同比增长34%、22%、29%；归母净利润分别为1.44亿元、1.95亿元、2.34亿元，同比增长33%、36%、20%。
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
6. 风险提示
- 原材料价格波动：原材料价格的大幅上涨可能影响公司的成本控制和利润空间。
- 行业增速放缓：风电行业增速不及预期可能影响公司的市场表现。
- 汇率风险：汇率波动可能对公司的出口业务和盈利能力产生不利影响。
- 应收账款管理：较高的应收账款水平可能带来坏账风险。
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