风电润滑系统国内龙头，布局液压系统来日可期

国内风电润滑系统细分龙头，海外、非风电润滑及液压系统三箭齐发 公司是国内最早进入风电行业集中润滑系统领域的企业之一，凭借过硬的技术与工艺率先推进润滑系统的国产化，连续多年国内市场占有率排名第一，同时，公司将润滑系统未来增长重点放在国外风电市场及工程机械、轨道交通等领域。此外，公司将价值量更大的液压系统作为第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.28、5.48、7.55亿元，归母净利润为1.32、1.63、2.15亿元。 对应当前股价PE为37.3、30.1、22.9倍，对应当前股价的2024年PEG为1.26，均低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 润滑系统：核心零部件自研自产支撑高毛利，海外风电、工程机械多点开花公司的风电润滑系统定位高端对标海外一线产品，当前已实现Vestas、GE的批量供货，SGRE、Nordex等海外风电客户也进入产品导入期，2022年外销收入达到3807万元，同比增长86.1%，在营收占比达到11.1%。另一方面，公司积极推动润滑系统在非风电领域的应用，当前已储备开发了雷沃重工、卡特彼勒、高测股份、中铁装备等优质客户。尽管国内风机降本压力较大，公司凭借核心零部件自研自产的技术优势支撑高毛利，2022年润滑系统的毛利率稳定在52.9%。 液压系统：价值量远高于润滑系统，当前海外垄断国产替代空间广阔 公司充分利用在集中润滑系统自主研发的优势，实现风电液压变桨系统的研发。 当前公司液压站产品进入到上海电气、东方电气等核心客户供应链并获得客户认可，自主研发的风电液压变桨系统已经进入金风科技小批量装机测试阶段。 2023H1液压系统实现营收2506万元，同比增长62%，国内中高端液压部件长期依赖进口，国产替代空间广阔。 风险提示：风电行业政策调整；下游风电整机降本压力超预期；行业竞争加剧超预期；公司产品研发进度不及预期；公司非风电领域开拓情况不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司简介：专业集中润滑系统整体解决方案供应商 1.1、公司自2012年成立以来就专注于风电集中润滑系统 盘古智能致力于提供有竞争力的设备集中润滑系统整体解决方案，当前正在扩展多工业领域应用。公司成立于2012年，2013年生产出第一套自主研发的风机集中润滑系统，凭借有竞争力的产品与服务，逐个进入海内外头部整机制造商供应名单，实现批量供货。2018年成立液压项目部，随后盾构机、轮缘润滑系统也得到客户的认证，产品应用领域与技术工艺逐渐拓宽。 图1：公司自成立以来专注于集中润滑系统及核心零部件 集中润滑系统属于液压系统。集中润滑系统一般由润滑泵、分配器、管路组件及控制系统四个基本部分组成，通过向机械设备中的润滑点定时、定量分配润滑油脂而减少摩擦损耗。集中润滑系统从其产品结构和运作原理属于液压系统的一种，以液体作为工作介质，利用液体的压力能来传递动力。 风机集中润滑系统使用的是高压泵，具有一定技术壁垒。由于风机一般处于低温环境，而在低温下润滑油脂的粘度极大，近乎于固态，在内径4毫米的管路内，要输送10米以上的距离，需要克服油脂与管路的阻力，因此低压泵根本无法满足风机润滑的使用要求。公司产品定位高端，具有明显的输出压力高等特点（28-35mpa），属于高压泵产品，竞争对手相对较少。 图2：集中润滑系统一般由润滑泵、分配器、管路组件及控制系统组成 1.2、公司治理：管理层拥有精密加工从业经验 公司实控人为邵安仓、李玉兰夫妇，合计直接持股48.9%。截止2023年三季报，公司的第一、第二大股东为创始人邵安仓、李玉兰夫妇，分别持股30.9%、18.0%。 核心技术人员李昌健、齐宝春分别持股5.4%、3.5%，员工持股平台开天投资持股3.3%，高管直接持股和通过设立员工持股平台间接持股进行股权激励，有利于充分调动公司员工的积极性和创造性。 图3：（2023Q3）实控人夫妇直接持股48.9% 公司管理层从业经历丰富，初创团队具有稳定性。董事长邵安仓技术出身，具有丰富的精密加工研发经验。研发总监李昌健与技术总监齐宝春专业经验丰富，是公司的初创团队，且持有一定份额公司股份，有利于公司管理层的稳定和业绩的提升。 表1：管理层跟随公司成长，合作稳定 1.3、财务分析：公司营业收入维持稳定增长态势 公司营收维持稳定增长态势，净利润逐渐修复。受2020年陆风抢装潮影响，公司2021年营业收入同比下降，通过对海外风电、工业机械及液压系统的积极开拓，2023Q1-3实现营收2.89亿，同比增长26.3%，企稳回升。公司2021、2022年归母净利润仍因受风电抢装潮结束影响同比下滑，2023Q1-3实现归母净利润0.76亿，同比增长1.8%。 图4：2023Q1-3营收同比增长26.3% 图5：2023Q1-3归母净利润同比增长1.8% 公司盈利能力较强，费用管控稳定。公司自2020年起毛利率呈现逐年下滑态势，但由于公司产品技术含量高、对标海外，仍表现出较好的盈利能力，2022年综合毛利率达到50.2%。2019年因实行员工股权激励故管理费用率达到18.2%，2022年公司为丰富产品体系加大对新产品的研发投入，研发费用率增加至5.2%，故期间费用率有所上涨。 图6：2023Q1-3公司毛利率为44.9% 图7：2020-2023Q3公司的期间费用率稳定 液压系统逐渐贡献营收，营收结构优化提升公司抗风险能力。公司当前主营业务收入来源于集中润滑系统及配件和液压系统及配件两大板块，精密加工件2020年执行完原在手订单后全部转为满足内部生产需求。 集中润滑系统包含润滑配件，润滑配件可向客户单独提供润滑泵等零部件、润滑油脂及相关劳务收入，业务收入占比从2020年的7.7%提升至2022年的16.0%，毛利率从2020年的45.2%逐步提升至2022年的51.1%，随着营收占比的提升可贡献稳定毛利。2021年起新增液压系统及配件业务，多元营收结构在一定程度上可弥补国内风电业务下滑对公司的业绩影响。 图8：2021年起润滑配件及液压系统逐渐贡献收入 图9：2020年起润滑配件毛利率稳定提升 2、集中润滑系统：风电板块市占率多年保持第一，对标海外 开拓工业领域 2.1、润滑系统下游分散 润滑系统市场规模稳定增长，2021年全球市场规模约210亿美元。集中润滑系统是工业生产中不可或缺的部分，市场规模与工业的发展密切相关。据华经产业研究院统计，2021年全球润滑系统市场规模约210亿美元，同比增长3.8%，2021年国内润滑系统市场规模约409亿元，同比增长4.8%，除2020年受疫情影响市场规模略有萎缩，自2016起都保持稳定增长态势。 图10：2021年全球润滑系统市场规模约210亿美元 图11：国内润滑系统市场规模稳步增长 电力装备是润滑系统下游第三大产业。润滑系统下游分散，根据华经产业研究院统计，2021年润滑系统下游前三大应用领域为汽车工业、冶金矿山、电力装备，占比分别为38.4%、23.1%、18.3%，其他领域包括建材工业和石油化工等。 图12：2021年润滑系统下游中电力装备占比为18.3% 集中润滑系统根据不同工作原理又可分为递进系统与单线系统。递进系统的工作原理是由压力升降操纵定量分配器按预定的递进程序将润滑油脂送至各润滑点，可覆盖风力发电、工程机械、矿山冶金等多个应用领域的机械润滑需求。单线系统的工作原理是在间歇压力下通过单线的主管路被送至喷油嘴，并联作业，各润滑点之间相互独立，可满足多领域的集中润滑需求。 单线润滑系统成本高于递进系统。由于不同工作原理，单线系统使用的泵芯数量更多、储油罐容积更大。此外，递进系统由润滑泵和分配器构成，单线系统由润滑泵和注油器构成，一个分配器相当于两个注油器的价值，单线系统一般使用12个以上的注油器，故单线系统的润滑泵使用部件和注油分配装置需要的物料更多，成本高于递进系统。 表2：集中润滑系统根据工作原理不同又可分为递进系统与单线系统 2.2、风电润滑系统：当前国产导入进程较快，风机中成本占比较低 2.2.1、风电装机量星辰大海 全球风电建设发展迅速，国内平价时代风电装机量维持高位。全球风电新增装机在2017-2022实现快速增长，年化复合增长率达到7.7%。2020年是国内陆上风电上网电价补贴的最后一年，抢装刺激下新增装机量创历史新高达到54.4GW，平价时代后2021年新增装机量依然实现了同比正增长，2022年尽管因为不可抗力因素影响了建设进度，装机量略有下滑，但依旧实现了49.8GW的新增装机量。 图13：2022年全球风电新增装机77.6GW 图14：国内风电迈入平价时代后新增装机量维持高位 风电单机大型化趋势持续加速，行业通缩明显减少装机台数。由于国补退场，机组大型化是平价时代最快降本的路径，2022年陆风与海风的平均单机容量分别达到4.3MW、7.4MW，分别较2020年增长65%、51%。而单机容量的增长，也减少了一定装机量所需的风机台数，在2021年装机兆瓦数较2020年上涨的情况下，装机台数同比下降22%，2022年风电装机继续下降至11098台，同比下降30.2%。 图15：风电平均单机容量迅速上升 图16：风电装机台数显著下降 2.2.2、风电润滑系统的定价受国际品牌引导 集中润滑系统主要为主轴、变桨、偏航、发电机系统轴承和齿轮等核心部位提供自动润滑。风机在日常运行中需要承受高强度的机械负载，人工单点注油操作难度较高、工作耗时长、危险性较高，且无法定时、定量，集中润滑系统可避免风机由于润滑不合理而导致的机器故障，从而有效提升风机工作效率和延长使用寿命。 风电机组的各部位轴承润滑点较多，包括发动机系统、变桨轴承、偏航轴承、主轴轴承等。 图17：集中润滑系统为风机主轴、偏航、变桨、发电机等机械系统提供自动润滑 风机中不同部位的集中润滑系统配置有差异，其中变桨系统的润滑产品成本最高。变桨系统有3个润滑轴承，每个轴承需10-20个润滑点位，点位数量越多，所需的注油分配装置及零部件更多、更复杂，所以变桨润滑系统成本最高。偏航系统与主轴系统通常都只需要1个润滑轴承，尽管主轴系统需要的储油罐容积较大，但润滑点位数量少于偏航系统，所以二者单位成本相近。 表3：风机主轴、变桨、偏航系统的润滑要求各不相同 集中润滑系统的原材料种类较分散，成本不易受单一物料价格波动影响。集中润滑系统的主要原材料包括电气类、机加工类、油脂类、五金钣金类等，其中电气类占比最高，2022年在成本中占比约22.9%，主要包括电机、传感器等。2022年机加工类在成本中占比为18.7%，主要指软管栓柱、连接套。2022年五金钣金类在成本中占比为9.5%，包括固定板、连接板等。物料多为市场上常见原材料，且种类较为分散，单一物料价格波动对生产成本不会造成剧烈影响。 图18：集中润滑系统的前三大原材料为电气类、机加工类、油脂类 定价受国际品牌价格引导，非成本加成模式。2015年之前国内风电市场主要使用斯凯孚、贝卡等国际品牌，在国际品牌的价格引导下，综合平衡降本需求以及保障机组运行质量，国内机组厂主要参考历史采购价格，而非简单成本加成模式，在此基础上通过招投标或者双方协商确定。根据公司公告，高功率润滑系统的销售价格高于低功率，但单价与风机MW数呈非线性变化。 图19：风电润滑系统与风机容量非线性变化（横轴为风机功率档位（MW）） 润滑系统在风机成本中占比较低，大型化趋势下降价压力相对较小。以2021H1盘古智能销售均价为例，假设一台机组需要安装变桨、偏航、主轴润滑系统各1套，3套润滑系统合计价值量为6万左右，在风电机组中成本占比不到1%，风机整机制造商对润滑系统价格敏感性较低。 表4：润滑系统在风电机组成本中占比不到1% 2.2.3、竞争格局：玩家相对较少，主要是海外老牌厂商 2015年之前海外集中润滑系统在国内风机市场的市占率在90%以上。尽管集中润滑系统相对风机的价值量不高，但其可靠性将影