投资价值分析报告：被低估的风电液压润滑领域龙头

风电液压润滑领域高端装备龙头，业务规模扩张，盈利能力改善。公司做润滑液压设备起家，深耕流体控制技术三十年，参与制定业内四项国标，业务布局高端装备制造与工业服务，风电领域已成为公司产品核心应用领域。2019年起公司收入规模进入快速成长期，扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力持续改善。21年公司审议通过了以2021-2023年营收为考核目标的股权激励计划，彰显公司业务规模扩张的决心。此外，募资不超过6.3亿元的定增预案已获公司董事会及股东大会审议通过，有望于2022年落地，提升公司产能及工业服务能力。 风电行业：风电液压润滑流体控制系统具百亿市场空间。“双碳”背景下风电前景广阔，海风降本加速，风机大型化趋势显著。半直驱技术路线兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本，有望在海风中获得广泛应用。我们测算，2022-2025年，我国风电液压润滑流体控制系统的市场空间将由96亿元提升至145亿元。 液压润滑流体控制系统业务：风电液压润滑系统装备龙头，一体机新品有望发力海风市场。公司的风电润滑系统产品全球市占率超30%，风电运维后市场服务有望提供风电业务新增长动能。此外，公司创新推出了集成液压、润滑、水冷三大子系统的一体机产品，产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用中具备优势。公司深度合作大客户明阳智能，就2022年的合作已签署6.3亿元框架合同。明阳智能作为采用半直驱路线的海上风机龙头，公司有望受益于其海风布局加速。 液压件业务：快速崛起，产品种类扩充。液压系统是工程机械主要成本之一，关键零部件国产化程度较低。目前，因国产厂商产品性价比高、供给稳定，工程机械液压件进口替代正成趋势。公司自2019年起布局液压元件领域，业务收入成长迅速。公司2020年收购欧盛液压75%股权，2022年2月又收购其剩余少数股权，补充了液压柱塞泵产品线。公司定增预案计划将募集资金中的1亿元用于建设欧盛液压启东基地，有望显著提升欧盛液压产能，助力液压元件产品起量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为0.51、1.13、1.77亿元，对应EPS为0.12、0.26、0.40元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司6.50元的目标价（对应22年PE25x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；定增推进不达预期风险；合同执行进度推迟风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 2020年年报，公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系统、液压件、节能及环保装备、工业服务、其他业务。预计液压润滑流体控制系统、液压件业务将成为公司业绩增长的核心动力。 我们预计2021-2023年，公司液压润滑流体控制系统业务的收入增速分别为10%、50%、25%，毛利率分别为25%、27%、27%；液压元件及辅件业务的收入增速分别为140%、35%、20%，毛利率分别为2%、10%、15%；节能及环保装备业务的收入增速分别为10%、15%、15%，毛利率维持20%；工业服务业务的收入增速分别为20%、15%、15%，毛利率分别为34.5%、35%、35%。 综上，我们预测2021-2023年，公司总收入增速分别为20.54%、35.26%、21.23%，毛利率分别为23.66%、25.66%、26.26%。 我们区别于市场的观点 公司主要业务包括液压润滑流体控制系统、液压件等高端装备制造，以及工业服务。以往公司产品主要应用于工程机械这一传统领域，利润空间及增长潜力有限，因此市场对公司关注度不高。我们关注到，公司近年切入风电这一成长前景广阔的新兴领域，在风电液压润滑流体控制系统领域处于龙头地位，并开拓风电运维后市场服务。风电领域业务已发展成为公司的核心主业，有望有力驱动公司后续的业绩成长。公司与国内第一梯队风机厂商明阳智能深度合作，就2022年的合作已签署6.3亿元的框架协议，为公司业绩带来强力支撑；公司还推出具有成本低、体积小、性能稳定优势的一体机新品，有望发力海上风机市场。同时，公司近年盈利情况改善明显，预计伴随公司业务规模提升，管理效能增强，公司盈利能力将获进一步提升。 股价上涨的催化因素 1、公司与明阳智能签署的《风力发电机组零部件2022年框架采购合同》逐步执行及完成收入确认。 2、公司定增顺利落地，定增项目的实施有效提升公司的高端装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力。 估值与目标价 我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为0.51、1.13、1.77亿元，对应EPS为0.12、0.26、0.40元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司6.50元的目标价（对应22年PE25x），首次覆盖给予“买入”评级。 1、润滑液压领域的高端装备龙头 1.1、深耕流体控制技术，风电液压润滑业务已成核心主业 润滑液压设备起家，拓展液压元件及工业服务。公司创立于1992年，创立起即从事润滑液压设备生产销售。2002年，公司收购自贡东方锅炉配件总厂，即子公司川润动力前身，主营产品增加锅炉部件与压力容器。2008年公司于深交所上市。公司于2019年开始布局液压元件领域，2020年1月、2022年2月，公司分别收购欧盛液压75%、25%股权，补充了液压柱塞泵产品线。2020年10月，公司完成收购自贡普润商贸100%股权，助力公司发展工业服务、仓储物流。 图1：公司的业务发展历程 深耕流体控制技术三十年，风电领域业务已成公司核心主业。公司在流体控制技术领域积淀深厚，2019年12月、2021年9月，公司参与制定的润滑系统、流体传动系统国标分别获批发布。公司业务围绕高端装备制造、工业服务两大板块布局。其中，高端装备制造业务板块以液压润滑流体控制系统、液压元件为主要载体。公司的液压润滑流体控制系统、冷却换热管理产品及系统主要用于风电新能源领域，并拥有较好的市场占有率，液压元件产品主要用于工程机械领域。公司工业服务板块为高端装备制造业务板块的延伸，主要包括液压润滑流体工业技术服务、电站锅炉工程技术服务、数字化供应链服务和工业互联网服务。 图2：2021年上半年公司营收分产品构成 图3：公司业务布局 公司子公司、重要参股公司主要位于成都、自贡、江苏三地。其中四川地区中，成都地区子公司主营液压润滑流体控制系统、液压油缸，自贡地区子公司主营节能环保装备及工业服务；江苏地区子公司主营液压泵、液压连接件等液压元件。 公司还于2022年2月在川润液压之下设立位于广东的全资孙公司（川润新能源技术（广东）有限公司），以拓展广东及其他沿海区域的海上风电装备制造及新能源业务；2022年3月，公司公告拟投资不超过1亿元实施陆丰海上风电配套智能生产项目，实施主体为川润新能源技术（广东）有限公司。 表1：公司子公司及主要参股公司情况（截至2022年2月） 公司营销体系完善，客户覆盖多家国内外知名企业。公司的主要销售模式为直销。 公司拥有能够快速响应与满足客户需求的完善营销体系。公司在北京、南京、上海、中山、长沙建立了5个大客户服务中心，并在全国16个主要城市建立分支机构和服务网点。公司客户涵盖多家国内外知名企业，包括GE、ANDRITZ、SIEMENS、EMERSON、ABENGOA、WINERGY、ZF、南高齿、明阳智能、金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重工、中联重科等，公司与这些客户建立了长期稳定的合作关系。公司业务开展不依赖于单一客户，2020年，前五大客户销售额金额占年度销售金额比重为34.61%。 图4：公司主要国际、国内客户 公司股权结构稳定，股权激励彰显公司业务规模扩张的决心。公司实际控制人为罗丽华、钟利钢夫妇，截至2021年三季度，实控人合计持股占比为24.26%； 此外，实控人罗丽华、钟利钢夫妇与股东罗永忠、罗全、罗永清为一致行动人，合计持股占比为32.84%。2021年，公司审议通过了股权激励计划。首次授予的限制性股票上市日为2021年5月25日，共向68名管理团队成员、核心技术及业务人员以2.325元/股的价格授予了665万股限制性股票；预留授予的限制性股票上市日为2021年12月15日，共向包括副总经理、董事在内的22名核心管理人员、核心技术人员、核心业务人员以3.330元/股的授予价格授予了180万股限制性股票。该股权激励计划的业绩考核目标是以2018-2020年营收平均值为基数，2021-2023年营收增长率分别不低于50%、80%、120%。授予的股票将根据各年业绩实现情况，分期解除限售。 图5：公司股权结构及下属子公司（截至2022年2月） 拟募资总额不超过6.3亿元的定增项目后续有望启动。2021年11月公司公告募资总额不超过6.3亿元的定增预案，计划将募集资金用于实施智能制造升级扩能建设项目、数字化供应链协同制造服务中心项目、研发技术中心建设项目，以及补充流动资金。截至2022年2月，定增预案已经公司董事会、股东大会审议通过，后续需证监会核准。若定增顺利推进，后续伴随定增项目实施，公司的高端装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力将获显著提升。 图6：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比 1.2、收入规模快速扩张，盈利能力改善 公司2019年起收入规模进入快速成长期。公司2019年起营收规模成长迅速，同比增速保持在20%以上。2019-2021年，公司营收分别为8.77亿元、12.73亿元、15.31亿元（取自2021年度业绩快报），同比增速分别为33.01%、45.17%、20.28%。公司近年盈利情况有所好转，2019年公司扣非归母净利润扭亏为盈。 2019-2020年，公司扣非归母净利润分别达到647万元、5275万元，同比增速分别为108.44%、714.74%。2021年公司扣非归母净利润为2988万元（取自2021年度业绩快报），同比下降-43.36%，主要是受原材料价格上涨的影响。 图7：2018-2021年公司营收及同比增速 图8：2018-2021年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：亿元） 液压润滑流体控制系统业务驱动收入增长，液压元件业务成长迅速。公司近年收入规模提升，主要是受液压润滑流体控制系统收入提升驱动。2020年，公司营收较2019年提升3.96亿元，其中液压润滑流体控制系统产品营收较上年同期提升1.87亿元；此外，液压元件、电站服务（含光伏）业务营收分别较上年同期提升0.52亿元、0.95亿元。2021年上半年，公司营收较上年同期提升3.16亿元，其中液压润滑流体控制系统产品、液压元件及辅件产品营收较上年同期分别提升1.42亿元、0.93亿元。公司自2019年开始布局液压元件业务，该业务成长迅速，2019全年收入为2909万元，2021年上半年收入迅速提升至1.21亿元，占总营收的比重由2019年的3.32%提升至2021年上半年的14.76%。 图9：2019年-2021年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元） 近年销售毛利率改善，销管费用率降低，盈利能力改善。公司近年盈利能力有所提升。2020年，公司的扣非后销售净利率为4.14%，较2018年提升15.77pct。 扣非净利润率大幅提升的原因有两方面。一方面，公司销售毛利率有所改善，2020年，公司销售毛利率为26.82%，较2018年提升8.58pct。另一方面，公司销管费用控费有所成效。2020年公司销售费用、管理费用占营收比重分别为5.76%、7.32%，较2018年分别下降1.77pct、5.13pct。 图10：201