风机润滑系统国产替代者，第二增长曲线看液压变桨

集中润滑领域专精特新小巨人 盘古智能自2012年起深耕风机集中润滑系统，市占率已达到40%以上，基本覆盖了国内销量排名前十的风机制造厂商。集中润滑为营收主力，润滑配件、液压系统配件销售额迅速增长。2023年上半年润滑领域营收同比增长37%、液压领域增速62%。近三年毛利率均在50%以上，远高于同行水平。 集中润滑、液压变桨系统国产替代者 集中润滑系统是风机标配。2015年前，集中润滑市场被斯凯孚、贝卡为主的外资企业主导，2015年之后，公司基于深厚的精密加工能力、复合技术运用以及定制化生产能力，实现了集中润滑系统及核心零部件的全面自主可控，并逐步切入高端市场，奠定了高毛利的产品和技术基础，逐步实现国产替代。产能利用率与产销率维持在93%以上，募投项目稳步推进实现扩产。 第二增长曲线看液压变桨系统 盘古智能依靠精密加工能力切入液压变桨系统市场，将在知名公司进入挂机实验，有望打破风机液压系统被博世力士乐等少数液压生产企业垄断的局面。经过测算2023-2025年中国年均新增风电变桨系统市场空间将达到40-50亿，考虑到我们认为液压变桨有望成为主流路线，通过测算风电变桨系统的市场规模，可以反映风电液压变桨系统的潜在市场空间。 横向来看，润滑液压更是在往工程机械、轨道交通、工业机床、盾构机等应用领域拓展。 盈利预测与估值 目前公司风机润滑系统和液压站仍处国产替代过程中，市场份额持续提升，订单快速增长。同时，募投项目青岛智造中心二期扩产项目预计达产可以实现年产润滑系统6.95万套，产能提升70%。 基于公司订单情况及风机液压变桨系统验证进展 ， 预计公司2023/2024/2025年归母净利润1.5/2.0/2.6亿元，EPS对应1.02/1.35/1.76元/股，给予24年内32倍PE，目标价43.2元。看好公司在润滑系统和液压系统领域的国产替代能力及公司在液压变桨领域的竞争优势和市场潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：抢装潮后经营业绩下滑；下游风电行业政策调整风险；客户集中度较高的风险；测算具备主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.集中润滑领域专精特新小巨人 1.1.深耕集中润滑系统 盘古智能是一家主营集中润滑系统及其核心零部件研发、生产与销售的国家级高新技术企业。公司主要产品为集中润滑系统，终端应用于金风科技、上海电气、西门子、东方电气、联合动力等公司。2020-2022年，公司集中润滑系统销量为3.3/3.3/3.8万台，在中国市占率超40%。 1.1.1.发展稳定，持续创新、不断完善 公司生产制造风机集中润滑系统起家，深耕集中润滑系统领域多年，业务逐渐拓展至盾构机集中润滑系统、轮缘润滑系统。陆续成为金风科技、上海电气、西门子歌美飒、东方电气、联合动力等供应商，已进入国内外主流风机制造厂商供应体系。 图1：盘古智能发展历程图 1.1.2.股权集中，管理层技术出身，具有多年研发经验 盘古智能实际控股人为邵安仓、李玉兰夫妇，直接持有48.94%的股权，股权集中。创始人邵安仓有多年研发经验。发行人的股权结构图如下： 图2：盘古智能股权结构图（截至2023年10月1日） 1.1.3.国内主流风机制造商的稳定供应商 通过多年的研发及生产实践，公司凭借精湛的技术工艺、优质的产品质量、高效的产品交付能力、专业的客户服务等竞争优势先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商，占国内风机集中润滑系统市场份额40%以上，基本覆盖了国内销量排名前十的风机制造厂商。 目前，公司所生产风机集中润滑系统凭借其高质量的产品制造标准，已成为维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电公司的合作供应商。在工程机械、轨道交通等其他领域，公司凭借其高质量的产品和优质的客户服务逐渐切入中铁装备、卡特彼勒等知名企业并与之展开合作。 表1：盘古智能供应商 1.2.集中润滑系统为营收主力 2020、2021、2022营收维持稳定。公司主要从事集中润滑系统及核心零部件的研发、生产与销售，产品主要应用在风电领域。得益于风电机组零部件国产化机遇、风电抢装潮等行业发展特征以及公司在产品和客户上的开发开拓，2020年公司实现销售收入3.48亿元，较上年同比增长83%，呈快速发展趋势；2021年受国内风电抢装潮结束影响，公司营业收入下降为3.27亿元，同比下降6.18%，2022年公司营业收入较上年同期上涨5.14%。 2023年上半年润滑板块收入大约实现1.6亿元，同比增长37%；液压板块收入约2500万，同比增长62%。 分业务看，集中润滑系统系公司业务基本盘，润滑配件、液压系统配件等业务收入占比在过去三年逐年提升。 图3：营业总收入及增速 图4：各项业务营收情况（亿元） 成本端看，单线系统由于更加稳定，因此成本更高。递进系统成本和油气系统成本逐年增加，单线系统在2021年达到峰值，后有大幅降低。 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率呈下降趋势，近年来已趋近于稳定。 图5：分产品单位成本（千元/套） 图6：2018-2022年费用率 2019、2020年归母净利率大幅上涨，主要由于国内风电“抢装潮”带动了行业过去2年的高速发展，2020年国内新增风电装机容量达52GW，为我国历年风电新增装机容量最高值。2021、2022年利润小幅下降，主要受2020年底补贴结束以及钢材等上游原价格上涨等因素影响。2021年以陆上风电为主的远景能源、三一重能及中国海装等公司客户的销售收入有所下降，主要由于市场饱和对集中润滑系统的采购需求有所放缓。 毛利率稳定在50%以上，净利率波动较大。由于叠加抢装潮后相同规格的润滑系统的销售价格呈现不同程度的下降（尤其是小功率存续机型降价明显）、液压系统处于导入期、毛利率水平较低等因素，2021/2022年公司销售毛利率呈下降趋势。受风电平价上网、国家补贴政策退出、整机厂降本增效、市场供求关系等因素影响，净利率波动幅度较大，但基本维持在30%水平之上。 图7：归母净利润及其增速 图8：毛利率与净利率 2.公司核心看点 2.1.风机润滑系统、液压系统的国产替代者 2015年前，风机集中润滑市场被由斯凯孚、贝卡为主的外资企业主导，2015年之后，盘古智能通过自身的技术优势，逐步实现国产替代。 2.1.1.下游风机市场潜力大 近几年风机市场增速快。据全球风能理事会（GWEC）发布的《2021年全球风电发展报告》，全球市场2020年新增装机93.0GW，累计装机容量达到742GW。其中，陆上风电新增装机容量86.9GW，海上风电新增6.1GW。 据《2022年全球风电发展报告》，全球市场2021年新增风电装机93.6GW，全球风电累计装机容量达到837GW，同比增长12.8%。 图9：2011-2020年全球新增风电装机统计图（GW） 图10：2011-2020年全国新增风电装机统计图（GW） 1）风电润滑系统属于风机标配，当年新装风机为延长使用周期一般都配备润滑系统。单机配套的集中润滑系统价值量约为3-4万元，我们假设未来风电润滑系统产品综合单价保持相对稳定为4万元。 2）我们假设2023/2024国内陆上风电新增装机为55/60GW，海上新增为6/12GW。 3）按照CWEA披露数据，2022年，陆上风电新增装机平均容量为4.3GW，海上风电新增装机平均容量为7.4GW。随着风机大型化时代到来，我们预测之后国内的陆上风电单机容量6-8MW，海上风电单机容量8-12MW。根据新增装机量与预测润滑系统单价，我们测算对应中国平均每年新增市场风电润滑系统市场空间将在3-4亿元。 表2：中国润滑系统市场规模预测 2.1.2.集中润滑系统技术突破，产品质量趋近于国际品牌 公司在风机集中润滑领域形成较强的行业竞争力，具备较高领先水平。集中润滑系统产品的开发涉及工程结构学、材料学、工业自动化等多种交叉型学科，公司已具备覆盖上述学科领域的研发和生产团队，可以将科学理论和实践经验综合应用。公司依托其研发和生产团队建立了一套完备的集中润滑系统测试体系，可对其生产的集中润滑系统零部件精密程度、产品性能等指标进行深度检测，积累了丰富有效的产品检测数据，提高了公司集中润滑系统的产品质量和生产效率。 图11：高压泵零部件结构 2.1.3.产品附加值高 图12：可比公司综合毛利率对比 毛利率显著高于国际同类公司，产品附加值高。盘古智能在20/21/22年毛利率依次为68.04%/58.60%/50.18%，远高于可比公司约20%-30%。 2.1.4.与产能相匹配的产品交付能力 产能、产量、销量基本持平，产能利用率与产销率维持在93%以上。 图13：润滑系统产能、产量、销量 图14：产能利用率与产销率 2.2.第二增长曲线看风机液压变桨系统 盘古智能风机液压变桨系统在知名公司已经通过了台架测试，后续会进入挂机实验。目前我国尚无成熟的液压变桨系统制造企业，随着陆上、海上风机不断地朝着大型化发展，液压变桨系统产品需求量增加，市场前景广阔。 2.2.1.依托精密加工能力切入风机液压系统市场 从技术上来看，风机润滑系统和液压系统一脉相承，核心都是基于液压原理，通过泵阀来实现流体控制。 从技术储备上看，公司自2013年生产出第一套自主研发的风机润滑系统，多年来积累丰富经验。于是公司在实现风机润滑系统的国产化导入后，2018年起又成立了液压项目部，基于技术和客户积累致力于液压项目的开发与推广。 2.2.2.液压变桨系统市场潜力大 1）2020年我国风电变桨系统市场均价在50.55万元/套，我们假设风机变桨系统单套价格在50万元，且风机变桨系统产品综合单价保持相对稳定。 2）我们假设2023/2024年陆上风电新增装机为55/60GW，海上新增为6/12GW。根据新增装机量及风电变桨系统的价格假设，我们测算对应中国平均每年新增市场风电变桨系统市场空间将在40-50亿元。 国内目前风电变桨主流还是电变桨系统。相比于电变桨系统，液压变桨系统具有单位体积小、重量轻、动态响应好等优点，因此大型化趋势下，我们预计液压变桨凭借上述优势有望成为主流技术路线。我们对风电变桨新增市场规模进行测算，如下表所示，考虑到我们认为液压变桨有望成为主流路线，通过测算风电变桨系统的市场规模，可以反映风电液压变桨系统的潜在市场空间。 表3：中国风电变桨系统市场规模预测 2.2.3.持续推进液压变桨系统发展 表4：目前募投项目进展 公司对风机变桨液压系统的关键技术进行持续研发。公司开发的风机液压变桨系统已完成台架实验，将在某知名公司进行挂机实验。 国内中高端液压部件长期依赖进口，公司有望打破风机液压系统被博世力士乐等少数液压生产企业垄断的局面，实现进口替代。 2.2.4.润滑液压系统具备跨行业拓展潜力 为进一步布局未来企业业绩增长点，公司逐步开拓工程机械、轨道交通、工业机床、盾构机等应用领域，已储备开发了雷沃重工、卡特彼勒、高测股份、中铁装备等非风电领域优质客户。 工程机械部分客户已实现小批量供货和批量供货，2022年实现营收2797万元；轨道交通已通过产品测试，有望实现进口替代；盾构机润滑系统小批量在盾构设备上投入使用。 3.盈利预测及投资建议 3.1.盈利预测 目前公司风机润滑系统和液压站仍处国产替代过程中，市场份额持续提升，订单快速增长。 同时，公司募投项目二期扩产项目达产后可新增年产润滑系统2.85万套，较目前的年产约4.1万套集中润滑系统产能提升近70%。 参考行业需求情况和公司产能情况 ，2023/2024/2025年集中润滑系统出货量为4.8/5.6/6.4万套。基于我们对集中润滑系统成本与售价预期，预计集中润滑系统毛利率53%/53%/53%。 预计2023/2024/2025年公司液压系统收入1.03/1.93/3.50亿元 ， 润滑配件收入0.7/0.9/1.0亿元，其他业务收入0.01/0.0