盘古智能(301456)深度研究：风电润滑系统龙头，液压变桨蓄势待发

挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：武子皓 证书编号：S1160524120007 相对指数表现 29.72% 14.68% -0.37% -15.41% -30.46%1/153/155/157/159/1511/15 -45.51% 盘古智能 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 3368.40 流通市值（百万元)1331.67 52周最高/最低（元）32.84/17.35 52周最高/最低（PE）47.56/27.40 52周最高/最低（PB）2.33/1.26 52周涨幅（%）-30.30 52周换手率（%）1057.77 相关研究 盘古智能（301456）深度研究 / 风电润滑系统龙头，液压变桨蓄势待发 / 2025年01月17日 【投资要点】 风电润滑系统龙头，液压收入稳步提升。盘古智能作为风电润滑系统 行业龙头，2024Q1-3营收达3.44亿元，yoy+19.02%；公司归母净利润在2021至2023年基本保持平稳，2023年归母净利润达1.11亿元，yoy+2.29%，2024Q1-3归母净利润为5562万元，yoy-26.78%。公司自2021年后收入逐渐多元化，第二增长曲线为液压类产品收入，该项收入占比从2021年占营业收入的6.78%提升至2024H1的24.52%。 润滑系统：风电行业2025年催化不断，公司望充分受益。公司所产 润滑系统已是行业领军者，地位较为稳固，我们认为风电行业在2025有诸多催化使得公司受益：1）国内新增装机量有望迎来50%左右的较高增长，公司有望获益；2）海外供需不匹配，风电设备出口量持续增长，公司海外销售迎来利好；3）风机大型化趋势略有放缓，公司所售润滑系统需求相对受益；4）风机中标价格回暖，公司面临降价压力减小。 液压系统：收入增速较高，液压变桨国产化空间广阔。公司液压类产 品收入自2021年以来维持高增长，2024H1增速超90%，实现公司收入多元化。公司研发的液压变桨产品当前仍被海外厂商垄断，经我们测算若公司液压变桨产品测试顺利并实现量产，该产品国内市场空间有望由2024年的不足1亿提升至2026年的2.1亿（对应渗透率由1%提升至2%），公司有望作为该类产品国产化的主要推动者充分受益，享受国产替代红利，对应液压类收入有望由2024年的1.3亿增长至 2026年的3.3亿。 【投资建议】 盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）海外客户拓展顺利；3）液压变桨产品国有化推广顺利。我们预计公司2024-2026年营收为4.58/5.94/7.78亿元，同比增长12%/30%/31%；归母净利润为1.11/1.47/1.81亿元，同比增长0%/33%/23%。当前股价对应25年PE22.92x，选择风电行业代表性公司大金重工、东方电缆、通裕重工作为可比公司，可比公司平均25年PE为25.27X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 1/15 公司研究 机械设备 证券研究报告 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 409.32 457.95 594.13 777.69 增长率(%) 19.19% 11.88% 29.74% 30.90% EBITDA（百万元） 127.32 142.22 179.90 219.00 归属母公司净利润（百万元） 110.72 110.91 146.99 180.51 增长率(%) 2.29% 0.17% 32.52% 22.80% EPS(元/股) 0.87 0.75 0.99 1.21 市盈率（P/E） 35.40 30.37 22.92 18.66 市净率（P/B） 2.21 1.56 1.48 1.39 EV/EBITDA 35.27 17.78 13.87 11.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 液压变桨产品推进不及预期风险。风电行业增速不及预期风险。 应收账款坏账风险。 正文目录 1.盘古智能：风电润滑系统龙头，液压收入稳步提升5 1.1.风电润滑系统龙头5 1.2.股权结构清晰7 1.3.营收稳步增长，盈利能力较强8 2.润滑系统：风电润滑系统催化不断，盘古智能有望充分受益10 2.1.润滑系统为机械设备重要配件，应用广泛10 2.2.风电行业：全球市场有望迎来持续增长，四点催化利好国内风电行业健康发展11 2.3.风电润滑系统：2025年市场规模约为10亿14 2.4.盘古智能已是风电润滑系统龙头17 3.液压变浆：国产替代空间大，公司有望充分受益21 3.1.变桨系统为风机的重要组成部分21 3.2.国内风机变桨液压系统以外资为主，国产替代空间大23 3.3.公司液压业务积累深厚，有望成为第二增长曲线25 4.盈利预测与估值26 4.1.盈利预测26 4.2.估值27 5.风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主要产品示意图6 图表3：风力发电润滑主要解决方案示意图6 图表4：风力发电液压系统解决方案示意图7 图表5：公司股权结构图(截至2024年半年报)7 图表6：2021年后公司营收稳定增长8 图表7：公司业绩略有波动，2023年止跌回升8 图表8：2019-2024H1年公司收入结构变化图9 图表9：国外市场自2020年后占比增长9 图表10：公司毛利率有所下滑9 图表11：公司各项费用率保持在较低水平9 图表12：集中润滑系统结构图10 图表13：全球润滑系统市场规模及增速11 图表14：中国润滑系统市场规模及增速11 图表15：2022年中国润滑系统行业应用领域分布11 图表16：全球风电新增装机容量变化12 图表17：我国风电新增装机容量变化12 图表18：2016-2023年我国风电历年招标容量13 图表19：中国与欧洲历年新增装机平均机组容量对比14 图表20：风机所需润滑部分15 图表21：风电机组成成本结构15 图表22：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测（中性预期）16 图表23：全球风电集中润滑系统新增市场规模预测（悲观预期）16 图表24：公司上市前已是风力发电润滑市场第一18 图表25：公司与国内外风电龙头企业关系良好18 图表26：公司非风电润滑系统布局19 图表27：公司在非风电领域布局广泛20 图表28：公司所产膜片联轴器21 图表29：液压变桨系统结构21 图表30：电动变桨和液压变桨系统的对比22 图表31：风机组各类型故障比例图23 图表32：当前风电液压市场主要被海外企业占据23 图表33：国内风电液压变桨市场规模预测24 图表34：公司历年液压收入及增速25 图表35：公司液压业务毛利率变化25 图表36：公司分业务营收预测26 图表37：可比公司估值比较（市盈率法）27 1.盘古智能：风电润滑系统龙头，液压收入稳步提升 1.1.风电润滑系统龙头 专注风电润滑，拓展新能源领域。盘古智能在风电润滑系统领域取得了显著成就，并逐步向新能源领域拓展。2012年公司成立，开启了其在润滑系统领域的征程。2014年，公司通过金风科技集中润滑系统样机首装测试，这是公司发展的重要里程碑，标志着其产品在技术和质量上得到了行业领先企业的认可。2015年，盘古智能成为金风科技供应商，开始批量供货，正式进入风电润滑系统市场。此后，公司不断拓展客户资源，2016年成为东方电气、上 海电气、联合动力的供应商，2017年获得美国通用电气测试订单，2018年成为远景能源战略供应商，2021年盘古润滑液压制造中心落成并全面投入使用；2023年公司在创业板上市。在海外市场，公司也取得了重要突破，其产品成功应用于维斯塔斯、西门子等国际风机厂商的产品中，逐步建立起了全球化的市场布局。随着新能源行业的快速发展，盘古智能积极响应市场趋势，加大在风电液压系统、新能源汽车润滑系统等方面的研发投入，致力于在新能源领域实现新的突破，为公司带来新的增长点。公司凭借其在风电润滑系统领域积累的技术和经验，有望在新能源领域的润滑系统市场中占据一席之地，实现业务的多元化发展。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 盘古智能通过自主研发的集中润滑系统、液压系统及核心部件，提供高效、智能化的解决方案，提升设备运行效率。公司主要产品包括自动化集中润滑系统、液压系统及核心部件，这些产品致力于提高设备运行效率、降低故障率、延长使用寿命。其中集中润滑系统通过智能监控技术实现高精度定量润滑，减少人工干预，广泛应用于高负荷设备如风力发电机组、工程机械和轨道交通设 备。液压系统具备高压、高效能的特点，广泛应用于矿山设备、隧道掘进设备等重型机械。同时，公司还提供液压泵、液压阀等核心部件，确保系统的稳定性和高效运行。公司通过直销为主的模式与国内外主流风机厂商等建立合作，国内市场占有率达40%以上，致力于成为国际一流集中润滑系统制造商。 图表2：公司主要产品示意图 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 集中润滑系统主要应用于风电领域，为风机中的主轴、变桨、偏航、发电机等核心部位提供润滑，而液压系统主要是液压站和风电液压变桨系统。 图表3：风力发电润滑主要解决方案示意图 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表4：风力发电液压系统解决方案示意图 资料来源：盘古智能官网，东方财富证券研究所 1.2.股权结构清晰 股权结构集中稳定，核心团队激励机制完善，公司控股股东及实际控制人为邵安仑、李玉兰夫妇。截至2024年半年报，二人合计直接持有公司股份48.94%，并通过开天投资间接持有公司1.49%的股权，合计持股50.43%，整体股权结构保持集中稳定。公司高度重视核心管理层与技术团队的激励机制，副总经理兼研发总监李昌健直接持有公司5.39%的股权，开天投资作为公司员工持股平台，持股3.29%，充分体现了公司对核心人才的重视，有助于公司长期稳定发展。 图表5：公司股权结构图(截至2024年半年报) 资料来源：Choice公司数据，东方财富证券研究所 1.3.营收稳步增长，盈利能力较强 营收与盈利稳步增长，2023年至2024Q3业绩显著回暖，盈利能力持续增强。公司营收实现稳健增长，从2019年的1.90亿元增长至2023年的4.09亿元，CAGR21.17%；2024Q3公司实现营业收入3.44亿元，同比增长19.02%，延续了稳健增长态势。公司归母净利润方面，公司在2020年后，受风机抢装潮及产品结构变化等因素影响，业绩略有下滑，2023年实现回升，归母净利润为 1.1亿元，同比增长2.29%；2024Q3公司实现归母净利润5562万元，同比下降26.78%，主要受股权激励费用和风电整机厂客户降本压力传导影响。整体来看，公司在经历2019-2022年的阶段性波动后，2023年以来业绩显著改善，营收和净利润均表现出稳步增长趋势，盈利能力持续增强。我们认为，随着公司业务结构的不断优化以及市场需求的稳定释放，未来公司有望维持稳健的增长态势。 图表6：2021年后公司营收稳定增长图表7：公司业绩略有波动，2023年止跌回升 资料来源：Choice公司数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice公司数据，东方财富证券研究所 液压系统及相关业务占比稳步提升，市场结构进一步优化。盘古智能的业务结构在2020年以来逐步多元化，液压系统及配件业务稳步提升，成为公司 重要的增长点。具体来看，液压系统及配件营收占比从2021年占营业收入的6.78%快速提升至2024H1的24.52%，展现出公司在新业务领域的拓展能力。同时，公司集中润滑系统作为核心业务占比虽有所下降，但依旧保持主导地位，从2019年的94.00%逐步下滑至2024H1的67.60%，表明业务结构正在逐步优化。 市场结构方面，公司国内业务占比逐年下降，海