杰克逊霍尔会议点评：美联储大概率将继续加息，但更偏谨慎

交银国际研究 宏观策略 2023年8月26日 全球宏观 美联储大概率将继续加息，但更偏谨慎—杰克逊霍尔会议点评 2023年8月25号，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了主题为《通胀：进展和未来路径》（Inflation:ProgressandthePathAhead）的讲话。尽管鲍威尔在短期加息端仍略显鹰派，强调如有必要仍需进一步收紧货币 政策，支撑理由包括核心通胀仍高、劳动力市场再平衡尚未完成以及近期经济数据超过趋势性水平，但鲍威尔在2023年会议上着重强调了风险管理，并审慎制定决策以试图平衡过度紧缩与紧缩不足的双重风险，关注货币政策的滞后性。 短期仍偏鹰，强调必要时仍需要进一步收紧政策 本次会议上，鲍威尔主要就当前通胀的进展进行了阐述。核心立场仍然是坚持2%的通胀目标（ItistheFed'sjobtobringinflationdowntoour2percentgoal,andwewilldoso.）。通胀持续回落的信心还没有建立，如有必要仍需加息，且维持利率在限制性区间（Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriate,andintendtoholdpolicyatarestrictiveleveluntilweareconfidentthatinflationismovingsustainablydowntowardourobjective）。 鲍威尔给出了三点理由，以支撑其短期加息端的鹰派立场： 一、名义通胀可能会传递出误导性信号，应关注当前仍高的核心通胀 鲍威尔会上指出名义通胀虽然回落较多，但是因为能源、食品价格受全球因素影响，未来路径仍然不稳定，可能会给市场传递出误导性的信号，仍需要重点关注核心通胀（Headlineinflationiswhathouseholdsandbusinessesexperiencemostdirectly….Butfoodandenergypricesareinfluencedbyglobalfactorsthatremainvolatile,andcanprovideamisleadingsignalofwhereinflationisheaded.）。当前核心通胀仍是通胀目标的两倍，与回落到2%附近仍有一定的距离。而核心通胀需要着重关注商品、住房服务和其他服务通胀： 核心商品分项当前已出现明显回落。一部分原因可归功于供应链瓶颈的改善，另一部分则是高利率对需求的压制。但是当前核心商品通胀仍高于疫情前的水平。 住房服务通胀滞后于市场租金的变化。尽管美国房地产市场在货币政策开始紧缩后不久就出现降温，房价及租金均见顶回落。但市场租金放缓直到近期才开始显现在住房通胀指标上。鲍威尔认为如果市场租金增长稳定在疫情前的水平，住房服务通胀也应下降至疫情前对应的水平。但是，7月通胀数据显示，住房通胀回落不及预期，以及近期房地产市场的企稳回升，我们仍需要注意住房服务通胀领域的上行风险。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 剔除掉住宅的核心服务回落进展缓慢，鲍威尔认为原因在于其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小，且相较于房地产和耐用品部门，非住房服务对利率的敏感性较低。另外，剔除掉住宅的核心服务生产也是相对劳动密集型的，而当前劳动力市场仍然紧张。从7月的非农数据来看，名义薪资增速回落接近停滞，且随着通胀的回落，实际薪资增加，或加重核心服务通胀的粘性。 二、近期经济数据超过趋势性增长水平，使得通胀面临上行风险 美国2季度GDP增速超预期，消费者和企业支出维持强劲，而房地产也显示出企稳回升的迹象。经济增长持续高于趋势性水平可能会使得通胀面临上行风险，因而或需要进一步收紧货币政策。（Additionalevidenceofpersistentlyabove-trendgrowthcouldputfurtherprogressoninflationatriskandcouldwarrantfurthertighteningofmonetarypolicy.） 三、劳动力市场的再平衡尚未完成 鲍威尔会上提及当前劳动力市场再平衡尚未完成，尽管劳动力供应有所改善，劳动力参与率有所提高，移民人数也回升至疫情前。同时，需求有所放缓，职位空缺虽高，但是维持下降趋势。但鲍威尔同时强调如果劳动力市场持续偏紧则需要货币政策紧缩来回应。（Therebalancingofthelabormarkethascontinuedoverthepastyearbutremainsincomplete….Evidencethatthetightnessinthelabormarketisnolongereasingcouldalsocallforamonetarypolicyresponse.） 从最新的7月就业数据来看，非农就业有所放缓，但劳动力市场仍维持韧性。失业率处于近50年来最低的水平，且结构性因素影响下，7月就业缺口虽有收窄，但仍维持在近360万人的水高位。 图表1:剔除住房的核心服务通胀环比走势图表2:美国CPI住宅分项回落不及预期 核心服务通胀除住房环比(%)核心商品通胀环比(%) 核心服务通胀环比(%) 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% -2.5% 资料来源:彭博,交银国际 10.0% CPI住宅同比(滞后16个月,左轴) 美国S&P/CS全国房价指数房地美全国房价指数 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 7/1/1993 7/1/1995 7/1/1997 7/1/1999 7/1/2001 7/1/2003 7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013 7/1/2015 7/1/2017 7/1/2019 7/1/2021 7/1/2023 -2.0% 资料来源:彭博,交银国际 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图表3:美国失业率维持在历史低位图表4:美国劳动力供需缺口收窄有限 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 非农新增失业率(%)(左轴) (千人)2,000 3.5% 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -2,000 (千人)10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 就业缺口(左轴)劳动力需求劳动力供给 (千人)175,000 165,000 155,000 145,000 135,000 2003-05 2004-08 2005-11 2007-02 2008-05 2009-08 2010-11 2012-02 2013-05 2014-08 2015-11 2017-02 2018-05 2019-08 2020-11 2022-02 2023-05 125,000 资料来源:Macrobond、交银国际资料来源:Macrobond、交银国际 新、旧不确定性使得美联储货币政策态度更为谨慎 与7月FOMC会议纪要披露出来的内容一致，鉴于当前利率已达到限制性区间，货币政策的影响更具两面性，政策制定者对于加息的态度更趋于谨慎，且试图平衡过度紧缩与紧缩不足的风险。鲍威尔在本次年会上亦传递出同样的信息，认为货币政策的新、旧不确定性使得平衡货币政策过度紧缩与紧缩不足这两个风险的任务变得更加复杂。（Theseuncertainties,botholdandnew,complicateourtaskofbalancingtheriskoftighteningmonetarypolicytoomuchagainsttheriskoftighteningtoolittle.） 旧的不确定性：无法确定中性利率的水平、货币政策滞后时间不确定 第一个旧的不确定性来自于无法精确量化中性利率的水平。鲍威尔指出当前实际利率已转正，且远高于市场对中性利率的估计。但目前无法精确量化中性利率的水平，意味着无法确定目前究竟是过度紧缩，抑或是紧缩不足。（realinterestratesarenowpositiveandwellabovemainstreamestimatesoftheneutralpolicyrate….Butwecannotidentifywithcertaintytheneutralrateofinterest,andthusthereisalwaysuncertaintyaboutthepreciselevelofmonetarypolicyrestraint.） 第二个旧的不确定性为货币紧缩的滞后性具有不确定性。鲍威尔在此次会议上强调货币紧缩影响经济活动的滞后时间具有不确定性，叠加美联储当前正在缩表进程中，因而货币政策紧缩程度的评估也变得更加复杂。（Thatassessmentisfurthercomplicatedbyuncertaintyaboutthedurationofthelagswithwhichmonetarytighteningaffectseconomicactivityandespeciallyinflation…Andwehavesubstantiallyreducedthesize ofoursecuritiesholdings.Thewiderangeofestimatesoftheselagssuggeststhattheremaybesignificantfurtherdraginthepipeline.） 新的不确定性：本周期特有的供需错位对通胀和劳动力市场动态影响 鲍威尔指出新的不确定性主要来自本周期特有的供需错位对于通胀和就业市场的影响，并特别指了两个现象：职位空缺大幅减少，但失业率却没有增加—似乎反映了对劳动力的大量过剩需求；与近几十年来相比，通胀对劳动力市场紧缩的反应更加敏感。这种新的不确定性也使得货币政策的制定更具复灵活性。 （Beyondthesetraditionalsourcesofpolicyuncertainty,thesupplyanddemanddislocationsuniquetothiscycleraisefurthercomplicationsthroughtheireffectson inflationandlabormarketdynamics…Thesechangingdynamicsmayormaynotpersist,andthisuncertaintyunderscorestheneedforagilepolicymaking.） 鲍威尔提出的新不确定性与我们此前的报告《从周期与结构角度重新拆解美国通胀》、《从周期与结构因素拆解美国劳动力市场的韧性来源》相呼应。我们在报告中除了提及鲍威尔提出的两个现象外，还系统性梳理了本周期独有的结构性因素，使得通胀和就业市场在具有不同寻常的韧性。 新、旧不确定性的叠加，将会使得美联储在后续决策过程中更加慎重，并重视货币政策滞后性的影响。 图表5:货币政策紧缩的滞后效应尚未完全显现 美国实际G