英大宏观评论（2022年第30期，总第114期）：2022年杰克逊霍尔年会点评-美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年

报告日期：2022年8月30日 英大证券研究所-研究报告 英大宏观评论（2022年第30期，总第114期） 宏观研究 美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 ——2022年杰克逊霍尔年会点评 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.OPEC加大原油减产力度推升国际油价； 2.“俄乌冲突”加剧导致欧洲能源价格飙升 相关报告 1.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 2.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平 3.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平 4.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低 5.英大宏观评论（20220715）7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调6.英大宏观评论（20220711）“稳就业”是当下宏观政策首要目标，7月摩根大通全球制造业PMI新订单大概率滑至荣枯线之下7.英大宏观评论（20220627）6月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论 8.英大宏观评论（20220620）6月出口金额当月同比难以大幅下行，不排除2023年我国出口增速录得负值的可能 9.英大宏观评论（20220616）6-10月“猪油共振”概率较低，6-12月核心CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础 10.英大宏观评论（20220607）5月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于4月 11.英大宏观评论（20220606）6月制造业PMI大概率重返荣枯线之上，实现GDP增速预期目标需要加大政策力度 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。我们点评如下： 一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”； 二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%； 三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”； 四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右； 五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长； 六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点； 七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度； 八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价。 1 目录 一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”3 二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%4 三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”5 四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右5 五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长7 六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点7 七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度9 八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价11 事件：8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。点评： 一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利” 在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔以与往年相比“更简短，更聚焦，更直接”的方式，阐述了美联储的“鹰派”立场，具体体现在以下五点。第一，在7月美国CPI当月同比录得8.50%，位于历史高位的背景下，鲍威尔指出，“当前联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。从“重中之重”一词可以看出，“将通胀降低至2%的目标”在美联储的目标体系中位于第一位。与之相呼应的是，鲍威尔指出“物价稳定是美联储的职责所在，也是我们经济的基石”。客观而言，有效控制通胀是全球各国央行货币政策的重要目标之一。与之相印证的是，包括新西兰、加拿大、英国等相当一部分国家实行“通货膨胀目标制”，即央行明确以物价稳定为首要目标。第二，鲍威尔认为，“美国目前的高通胀确实也是需求强劲和供给受限的产物”。在此背景下，鉴于“美联储的工具主要是针对总需求发挥作用”，因此“需要强力地运用我们的工具，使需求和供给更好地平衡”，“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求，使其与供给更加匹配”，“在调节需求使之与供给更加匹配方面，我们显然还有工作要做”。这些表述的言外之意是，必须通过包括“强力”加息在内的紧缩货币政策来抑制“强劲”的总需求，毕竟短期之内增加供给难度较大。第三，鲍威尔指出，“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，此外，“劳动力市场状况很可能也会有所走软”，并认为，“这些都是降低通胀的不幸代价”。也就是说，为降低通胀率，即使付出经济增速下行并持续低迷，以及失业率走高的代价也是值得的。对鲍威尔这一观点形成支撑的是上世纪70年代美国经济学家奥肯提出的“痛苦指数”。奥肯认为，痛苦指数是通胀率与失业率之和，数字越高，表示痛苦程度越高。如果通过失业率的小幅抬升，换来通胀率的大幅下降，从痛苦指数的角度看是值得的。第四，当前联邦基金目标利率处于2.25%-2.50%之间。这一区间也是经济预测摘要（SEP）对联邦基金利率长期预期水平的估计区间。但是，鲍威尔在年会上指出，“即使在到达对长期中性利率的预计水平后，依然还不是罢手或暂停的时候”，因为目前“通胀水平远高于2%，且就业市场极度紧俏”。第五，回顾上世纪70年代以来美国通胀走势，鲍威尔得出三点教训。其中，第一点教训是“央行能够而且应当承担起实现低且稳定的通胀的责任”，也就是说，当前美联储不仅要将高通胀压降下来，而且还要将其维持在低位水平。至于有多低，鲍威尔认为“将通胀降低到低且稳定水平”“这样的‘常态’一直延续到去年春天”，而2021年3-5月美国CPI当月同比分别为2.60%、4.20%、5.0%。也就是说，鲍威尔认为通胀水平低于4.20%，乃至低于5.0%都属于“常态”。第三点教训是“我们必须坚持加息，直至大功告成”。这句话表达了美联储在通胀问题上“坚持就是胜利”的决心与信心。 二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于 4% 我们尝试从鲍威尔讲话中大致推断美联储“合意”的加息路径。首先看起点，我们认为9月美联储大概率加息75个基点。这一判断的主要依据有两点。第一，鲍威尔在年会上指出，“我当时（7月议息会议）说，下次会议时再来一次不寻常的大幅加息可能是合适的”。这在一定程度上暗示9月将加息75个基点。第二，7月美国CPI当月同比8.50% 的读数，虽然较6月下行0.60个百分点，但是依旧位于历史高位。更为关键的是：在5 月美国CPI当月同比录得8.60%时，美联储在6月15日加息75个基点；在6月美国CPI 当月同比录得9.10%时，美联储在7月27日加息75个基点。如果8月美国CPI当月同比 维持在8.50%左右，则美联储大概率加息75个基点。值得指出的是，我们认为8月美国CPI当月同比大概率在7月的基础上下行，大概率位于8.0%左右。如果这一判断成立的话，则将向市场传递两个信号：一是在两个月下行的背景下，美国CPI当月同比的下行趋势基本确立；二是降低了美联储在9月加息75个基点的可能性。 其次看终点，美联储认为，2023年年底联邦基金利率中值略低于4%。这一判断的依据是，鲍威尔在年会上指出，“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%”。也就是说，美联储成员认为2023年底，美国联邦基金目标利率的区间是3.75%至4.0%。目前联邦基金目标利率区间是2.25%-2.50%。从当前的2.50%运动至2023年底的4.0%，有三条路径：第一条路径是联邦基金目标利率快速上行，超过4.0%，然后回落至4.0%；第二条路径是联邦基金目标利率一路上行，在2023年底到达4.0%；第三条路径是联邦基金目标利率在短期内快速到达4.0%，然后维持在4.0%不变，直至2023年年底。我们认为第二条与第三条路径实现的概率较大。 再次看过程，我们看联邦基金目标利率一路上行至2023年底的4.0%的节奏如何。在在9月加息75个基点至3.25%，以及2023年底上行至4.0%的假定下，联邦基金目标利率 只有75个基点的上行空间。在2023年年底之前，美联储可以选择直接一次性加息75个 基点至4.0%，也可以选择分别加息50个基点与25个基点，还可以选择3次各加息25个基点。我们认为第一种情况出现的概率较低，而第二种情形与第三种情形视美国通胀情况而定：如果届时美国通胀还位于相对高位，则第二种情况出现的概率较大；如果届时美国通胀位于相对低位，则第三种情况出现的概率较大。但是不管出现何种情形，均符合鲍威尔所指出的“在某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适”这一言论。 最后看展望，在联邦基金目标利率到达本轮周期的高点，也就是2023年年底的4.0%之后，美联储不会快速降息，大概率维持在这一高点水平一段时间。这一判断的依据是鲍威尔指出，“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。历史记录对过 早放松政策提出了强烈警告”。这就预示降息不会太早到来。如果以上假设成立的话，则美联储“合意”的降息时点大概率在2024年1季度之后。 三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击” 以上我们根据杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的讲话，刻画出美联储加息的终点以及到达终点的路径，并对降息的时点进行展望。值得指出的是，以上只是美联储心目中“理想利率政策路径”。在实际经济生活中，存在“打破”美联储的预期目标以及实现目标的理想路径的三种情形。第一种情形是，鲍威尔指出，“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。也就是说，美联储的利率决议取决于当时的经济数据，以及他们对未来经济数据的预判。如果当期经济数据的表现以及宏观经济走势与预期的有很大出入，则美联储未必会按照以上的“加息路径”来加息。第二种情形是，突如其来的极端事件的发生，可能会逼迫美联储做出被动应对，进而偏离预定的“加息路径”。2015年12月17日美联储启动加息进程，但是在2019年8月、9月、10月连续三次累计 降息1.0个百分点。对此，美联储的解释是在进行“预防式降息”、“保险式降息”。但是随着新冠肺炎疫情的到来，联邦基金目标利率“一降到底”，证伪了所谓的“预防式降息”、“保险式降息”。第三种情形是，美联储可能误判宏观经济形势与通胀走势，进而做出错误的利率决策。2021年年中，鲍威尔一再认为美国不会出现通胀飙升的情况，但是实际情况是，2021年年初以来美国通胀率一路走高，并在2022年6月录得9.10%的历史高位。2022年6月，鲍威尔在欧洲央行举办的一个论坛上表示，“我们清楚地认识到我们对通胀知之甚少”。无独有偶，美国财长耶伦也公开表示，“意料之外的巨大冲击推高了能源和食品价格，供应链瓶颈严重影响美国经济”，“我对此未能完全理解”。 我们认为，以上三种情形均有可能在2022年下半年以及2023年出现，尤其是第一种情形，与此同时