宏观点评：从杰克逊霍尔会议，看美联储加息和美股前景

宏观点评 从杰克逊霍尔会议，看美联储加息和美股前景 证券研究报告|宏观经济研究 2022年08月27日 事件：北京时间8月26日晚10点，美联储主席鲍威尔在“杰克逊霍尔会议”（也称全球央行年会）上发表题为“货币政策与物价稳定”的讲话。 核心结论：鲍威尔的讲话暗示美联储不会很快转向，9月大概率会加息75bp。美股目前仍处在“买预期”阶段，后续波动可能加大，但短期风险有限；真正的风险在于流动性转向确认后的“卖事实”阶段，目前看可能在年底或明年初。 1、鲍威尔讲话释放出4点重要信号，整体基调较为鹰派。 （1）“降低通胀需要经济增长在一段时间低于趋势水平，劳动力市场也会出现疲软…但未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦…目前经济仍显示出强劲的潜在动力，劳动力市场过于强劲”。这一表态反映出，美联储已经对经济和就业放缓做好了充分准备，甚至“乐见其成”，从而使市场对美联储政策立场转向的预期有所降温。 （2）“7月加息75bp时曾表示，9月再次大幅加息可能是合适的…9月加息幅度取决于整体数据表现和不断变化的前景，在某个时候，随着货币政策立场进一步收紧，放慢加息步伐可能是合适的”。这一表态反映出，9月加息75bp和50bp都是可选项，若8月的就业和通胀数据均高于预期，则加息75bp的可能性更大。 （3）“恢复价格稳定需要在一段时间保持限制性的政策立场，历史经验警告我们不应过早放松政策…6月时，美联储官员预期2023年底政策利率略低于4%”。这一表态反映出，美联储可能在较长时间内维持高利率，目前考虑降息还为时尚早。 （4）“从1970-80年代的高通胀以及之后的低通胀时期吸取了三个教训，一是央行可以而且应当为实现稳定的低通胀负责…二是通胀预期保持稳定十分重要…三是美联储必须坚持下去直到目标达成”。这一表态反映出，美联储不会因为通胀开始回落而宣布胜利，而是要观察到通胀出现持续且显著的回落才会放松立场。 2、鲍威尔讲话后，美股大跌、美元指数上涨，加息预期小幅升温。 >资产表现：鲍威尔讲话过后，美股和黄金持续下跌，10Y美债收益率大幅震荡，美元指数持续上涨。截至收盘，标普500指数下跌3.4%，10Y美债收益率基本持平为3.04%；美元指数上涨0.4%至108.8；现货黄金下跌1.2%至1738美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，鲍威尔讲话前，市场预期9月加息75bp的概率约为46%，讲话过后升至60%；后续加息预期也有小幅升温，但节奏基本不变，即11月大概率加50bp，12月大概率加25bp，明年2月可能再加25bp也可能不再加息。此外，目前市场仍预期2023年下半年会降息，但概率小幅下降。 3、怎么看后续美联储加息路径？美股是否已开启二次探底？ >加息路径展望：本次鲍威尔讲话表明，美联储的转向不会来得太早，但这并不意味着政策不会转向。前期报告中我们曾指出，美联储停止加息主要取决于经济衰退风险，且停止加息的时间通常会领先于衰退。即便是1970-80年代高通胀时期，只要经济出现衰退迹象，美联储也会停止加息并开始降息。目前看来，美国经济大概率会在2023年上半年发生衰退，此外根据我们测算，美国通胀在8月和9月大概率有所反弹，10月之后通胀下行会更加顺畅。鉴于此，美联储政策立场可能最早在11月才会明显转向，我们认为后续加息路径更有可能是：9月75bp、11月50bp、12月25bp、明年2月25bp，之后停止加息，并且2023年下半年仍大概率会降息。 >美股走势展望：近期美股出现较大调整，市场关于美股二次探底的讨论日渐增加。我们认为，目前美股仍处在“买预期”阶段，即流动性转向预期依然存在，这仍会对美股构成潜在利好，因此短期内美股难以持续下跌；只是预期兑现可能需要更长时间，后续美股难以延续前2个月的强势表现。美股真正的风险在于“卖事实”阶段，即当美联储政策立场真的转向时，意味着经济衰退风险已经大到美联储不得不调整政策，此时流动性转向的潜在利好已不复存在，经济衰退将成为确定性利空，届时美股下跌压力将明显加大并可能二次探底，目前看这一情景可能在年底或明年初。 >短期重点关注：美国8月非农就业数据（9/2），美国8月CPI数据（9/13），美联储9月议息会议（9/22，会公布最新经济预测和点阵图）。 风险提示：美国经济、通胀、货币政策、地缘冲突等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7 月CPI》2022-8-11 2、《“技术性衰退”算衰退吗？——美国二季度GDP 点评》2022-7-29 3、《美股有望迎来“黄金窗口”——美联储7月议息会议点评》2022-7-28 4、《美国6月CPI再创新高，但市场影响趋于钝化》 2022-7-14 5、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 请仔细阅读本报告末页声明 美元指数，右 现货黄金，左 鲍威尔讲话开始 鲍威尔讲话开始 10Y美债收益率，左 标普500指数，右 图表1：鲍威尔讲话前后，美股和美债表现图表2：鲍威尔讲话前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：鲍威尔讲话后，市场加息预期小幅升温 %利率期货隐含的美联储剩余加息次数（一次对应25bp） 鲍威尔讲话前 鲍威尔讲话后 7 6 5 4 3 2 22/9 22/1122/12 23/2 23/3 23/5 23/6 23/7 23/9 23/1123/12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：美联储历轮加息停止时，往往通胀仍在高位、失业率仍在低位 NBER衰退期美国失业率美国CPI同比 %联邦基金有效利率美国制造业PMI（右轴）% 2080 18 1670 1460 12 1050 8 640 430 2 020 7274767880828486889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI同比后续走势测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com