鲍威尔杰克逊霍尔会议简评：最后一次加息的悬念或将保留到年底

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 最后一次加息的悬念或将保留到年底 ——鲍威尔杰克逊霍尔会议简评 事件： 美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议发表演讲，重申未来仍可能加息。美联储9月大概率不加息，年底前是否还会加息仍有较大不确定性。 事件点评 ➢ 鲍威尔重申未来仍可能加息 主要是因为经济的增长仍然高于长期的趋势，消费支出的数据尤为强劲，而持续高于趋势增长可能会使通胀前景面临风险。鲍威尔重申了2%的通胀目标，然后重点回顾了这个加息周期中通胀的进展情况。他认为通胀数据总体回落，核心通胀也较高位下降。但核心通胀仍然位于高位，要恢复物价稳定还有很长的路。最值得关注是非住房服务的通胀。核心商品通胀已经大幅下降，住房服务通胀尽管最近略有下降但仍滞后于房地产市场的降温，而非住房服务通胀仅温和下降。 ➢ 鲍威尔认为当下政策不确定性较大 鲍威尔强调了未来政策面对很大的不确定性，中性利率的水平很难判断，因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。货币政策做得过多或者过少都可能面临风险，如果做得过多，过度紧缩可能对经济产生不必要的伤害；做得过少，则可能让高于目标水平的通胀积重难返，最终需要在就业方面付出更高的代价才能让货币政策真正去除顽固的通胀。 ➢ 9月或不加息，11月和12月仍不确定 利率期货市场反应的预期显示9月会议不会加息，政策利率维持在当下5.25%到5.5%水平的概率一直维持在80%以上波动。市场对于年底是否还有一次加息的观点分歧再生。目前不加息和加息一次基本上平分概率。会后股市上涨而利率上行，美元指数上涨，现货黄金下跌。 ➢ 未来不确定性更多来自通胀 从趋势上看，CPI的通胀未来仍有走高的可能性。核心CPI和CPI表现则不同，核心CPI到年底或延续回落的趋势，但回落的速度或较慢。就业市场的冷却未来或会加速，非农同比增长逐渐放缓的趋势比较明显，尽管近两个月回落的斜率略有放缓。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到200万人左右的水平。如果基于这个同比的预测，在到年底前的5个月总共新增的就业只会有25万人，新增非农就业或加速回落。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。。 证券研究报告 2023年08月26日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《守分待时：——7月经济数据点评》2023.08.15 2、《CPI通胀数据增加9月结束加息可能：——美国7月CPI数据点评》2023.08.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 鲍威尔重申未来仍可能加息 1.1 鲍威尔讲话的要点 1.1.1 两大部分和主要观点 鲍威尔发言总共约15分钟，主要分为两个部分，上半部分回顾了过去经济的表现，而下半部分对未来做了展望。 在上半部分关于经济状况的回顾中，鲍威尔首先重申了2%的通胀目标，然后重点回顾了这个加息周期中通胀的进展情况。他认为通胀数据总体回落，核心通胀也较高位下降。核心通胀仍然位于高位，要恢复物价稳定还有很长的路。 图表1：鲍威尔讲话要点 资料来源：国联证券研究所整理 鲍威尔接着重点回顾了核心PCE通胀的变化，分别考察了核心PCE通胀的三个主要组成部分——商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务通胀，有时被称为非住房服务业。从三个部分的比较来看，最值得关注是非住房服务的通胀。核心商品通胀已经大幅下降，住房服务通胀尽管最近略有下降但仍滞后于房地产市场的降温，而非住 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 房服务通胀仅温和下降。 图表2：PCE商品通胀 图表3：PCE住房通胀 资料来源：美联储，国联证券研究所 资料来源：美联储，国联证券研究所 在对未来经济的展望中，鲍威尔继续表示未来可能加息，主要是因为他认为经济的增长仍然高于长期的趋势，消费支出的数据尤为强劲，而持续高于趋势增长可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。这一部分的表述或许可以被认为是偏鹰派，但是如果对比鲍威尔在7月联储会议后的表态，其实区别也并没有很大，7月会议的新闻发布会上鲍威尔也表示了未来可能继续加息。 在对劳动力市场的展望中，鲍威尔表示劳动力市场的再平衡在过去一年中持续进行，但仍未完成。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长日益上升。他预计劳动力市场的再平衡将继续下去，但如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币政策作出反应。 最后他强调了关于未来政策面对很大的不确定性，中性利率的水平很难判断，因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。货币政策做得过多或者过少都可能面临风险，如果做得过多，过度紧缩可能对经济产生不必要的伤害；做得过少，则可能让高于目标水平的通胀积重难返，最终需要在就业方面付出更高的代价才能让货币政策真正去除顽固的通胀。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 2. 9月或不加息，11月和12月仍较大不确定性 2.1 9月大概率不加息 2.1.1 11月和12月会议仍较大不确定性 利率期货市场反应的市场对美联储加息的预期变化总结起来是9月会议的看法不变，而到年底的看法则有变化。 市场目前仍然预期9月会议不会加息，政策利率维持在当下5.25%到5.5%水平的概率一直维持在80%以上波动。 图表4：9月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 市场对于年底是否还有一次加息的观点分歧再生。市场对于年底政策利率的观点最近发生了反转，大概1周前还有近60%的概率认为利率或将维持在当下5.25%到5.5%水平，但目前5.25%到5.5%水平和在加息一次达到5.5%到5.75%水平基本上平分概率，都差不多是4成的可能性。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 图表5：12月会议的加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 市场目前预期11月加息的概率和12月加息的概率也很接近，11月加息的概率也差不多是4成。我们认为目前的情况加息和不加息，从概率上基本持平，就像投硬币猜正面和反面一样，猜对的概率一样。 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表6：11月会议加息的概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.1 股市上涨而利率上行 2.1.1 股市继续上行 Jackson Hole会议讲话后美国三大股指都收涨，道琼斯涨0.73%、标普涨0.67%、纳斯达克涨0.94%，但是在盘中的走势都是先跌后涨。作为对比，美联储7月会议后，三大股指中有两大收盘下跌。年初至今道琼斯涨3.62%、标普涨14.75%、纳斯达克涨29.85%；而从2022年加息以来道琼斯涨0.83%、标普涨1.1%、纳斯达克涨1.15%，股市总体似乎经受住了加息的冲击。 图表7：美国三大股指的变化(%) 图表8：美国国债利率的变化(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%道琼斯标普500纳斯达克JacksonHole讲话7月会议-0.06-0.04-0.020.000.020.040.063个月2年10年JacksonHole7月会议 请务必阅读报告末页的重要声明 7 宏观经济│宏观点评 美国国债利率在Jackson Hole会议后普遍上涨，其中3月上涨3个基点、2年期5个基点、10年期2个基点。作为对比，美联储7月会议后，利率普遍下跌。另外演讲后，美元指数上涨，现货黄金下跌。 3. 未来不确定性更多来自通胀 3.1 通胀仍有走高的风险 3.1.1 通胀和核心通胀 从趋势上看，CPI的通胀在到达6月3%的低点后，未来仍有走高的可能性。在未来CPI不同的环比增速情景下，我们可以看到CPI同比的变化，即使在0.2%这个相对低的环比情景下CPI同比在2023年底也会上涨到超过4%，如果环比为0.4%的话，到年底CPI则会上涨到4.75%。 在类似的情景分析中，核心CPI和CPI表现则不同，在0.2%的环比情景下，核心CPI到年底基本上仍是回落的趋势，但回落的速度较慢，到年底仍然略超过4.1%，在0.3%和4%的环比情景下核心CPI则也会和CPI一样到年底将呈现上升趋势。 图表9：CPI通胀情景 图表10：核心CPI通胀情景 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 3.2 非农就业的冷却未来或会加速 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2023-072023-092023-11CPI环比0.0%CPI环比0.1%CPI环比0.2%CPI环比0.3%CPI环比0.4%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2023-072023-092023-11环比0.0%环比0.1%环比0.2%环比0.3%环比0.4% 请务必阅读报告末页的重要声明 8 宏观经济│宏观点评 3.2.1 同比非农就业持续下行 从非农同比增长的数据看，也可以说是12个月的累计增长，7月非季调的非农同比增长325.1万,上月为372.8万；季调同比增长336.2万人，上月374.3万人。同比就业增长逐渐放缓的趋势比较明显，尽管近两个月回落的斜率略有放缓，不过绝对水平目前仍明显超过疫情前。 疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前的同比就业增长还约有330万人。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到200万人左右的水平。到2023年12月的同比新增就业数较上月的预测略有上升，但差距不大。如果基于这个同比的预测，在到年底前的5个月总共新增的就业只会有25万人，新增非农就业或加速回落。 图表11：疫情后同比新增非农就业(万人) 图表12：累计的新增非农就业(万人) 资料来源：FRED，国联证券研究所 资料来源：FRED，国联证券研究所 4. 风险提示 美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。。 02004006008001,0001,2001,4001,6002021/4/12022/4/12023/4/1非季调季调线性趋势0204060801001201401601802001-7月(实际数字)8-12月(估算) 请务必阅读报告末页的重要声明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅