暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张

买入（维持） 暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张 ——网易（9999.HK）23Q2财报点评 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 股价（2023年09月04日）164.3港元 目标价格186.59港元 52周最高价/最低价176.3/82.84港元 总股本/流通H股（万股）322,362/322,362 H股市值（百万港币）529,641 23Q2营收240亿(yoy+4%,qoq-4%)，同比增长主要系游戏增长。Q2毛利率59.9%(yoy+4pp,qoq-0.4pp），同比增长主要系暴雪游戏减少带来毛利率提升。销售费用33亿(yoy-0.9%,qoq+12.6%)，环比增长主要系大量新游戏6月上线；管理费用11亿(yoy+1.8%,qoq+10.8%)；研发费用39亿(yoy+9.1%,qoq+4.3%)；Non-GAAP归母净利润90亿(yoy+66.7%,qoq+19.2%)。GAAP归母净利润82亿(yoy+55.8%,qoq+22.0%)，大幅增长其中一部分归因于Q215亿汇兑收益。 23Q2游戏及相关增值服务总收入188亿(yoy+3.6%,qoq-6.3%)，主要系经典的旗舰类游戏产品如《梦幻西游》系列表现稳健，《蛋仔派对》、《第五人格》、《逆水寒》等热度不减。游戏及相关增值服务毛利率67%（yoy+2.55pp，qoq+0.7pp）.其中手游收入127亿（yoy+14%，qoq-5.7%），端游收入45.5亿（yoy-20%，qoq-11.7%），Q2合同负债129.4亿（与上期差值+4.2亿)。Q3来看公司新头部手游《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等预期将带来较大增量。 23Q2云音乐收入19.5亿(yoy-11.1%,qoq-0.6%)，主要系会员订阅收入的增加。云音乐毛利率27%（yoy+14pp,qoq+4.6pp），直播分成比例减少及会员收入增长带来毛利率增长。我们预期付费会员数量和ARPPU持续提升；而直播概率道具下架等政策调整带来社交娱乐业务收入下滑，云音乐增长动力将持续向会员业务切换。 盈利预测与投资建议 23Q2有道收入12.1亿(yoy+26.2%,qoq+3.8%)，主要系在线营销服务的收入贡献增加。有道毛利率47%（yoy+4.2pp，qoq-4.7pp），其毛利率环比下降主要由于学习服务收入贡献减少。 公司新游《逆水寒》、《巅峰极速》超市场预期，《蛋仔派对》暑期亦或有环比拉升，期待AI工具强化蛋仔内容供给，我们判断公司下半年手游收入或有较高增长。公司新游储备丰富，期待《永劫无间》《燕云十六声》等精品驱动增长。我们预测公司23/24/25年归母净利润为296/327/374亿元（原值为248/297/342亿元，因 《逆水寒》超预期及汇兑收益而上调盈利预测），EPS为9.19/10.01/11.60元。采用SOTP估值，给予目标价168.67人民币/186.59港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.99 -4.97 21.07 18.47 相对表现% 0.06 -1.41 21.63 21.6 恒生指数% 3.93 -3.56 -0.56 -3.13 报告发布日期2023年09月06日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87605 96496 104313 120472 138876 同比增长(%) 18.92% 10.15% 8.10% 15.49% 15.28% 营业利润(百万元) 16417 19629 27090 32963 38994 同比增长(%) 18.74% 20.34% 25.97% 27.36% 28.08% 归属母公司净利润(百万元) 16857 20338 29617 32274 37394 同比增长(%)39.74%20.65%45.62%8.97%15.87% 每股收益（元） 5.23 6.31 9.19 10.01 11.60 毛利率(%) 53.62% 54.69% 60.31% 61.33% 61.74% 净利率(%) 19.24% 21.08% 28.39% 26.79% 26.93% 净资产收益率(%) 19.00% 20.33% 25.29% 22.55% 21.65% 市盈率（倍） 28 23 16 15 13 市净率（倍） 5 5 4 3 3 《逆水寒》超市场预期，期待《蛋仔派对》AI工具上线：——网易（09999.HK）2023Q2前瞻 手游营收表现亮眼，期待《逆水寒》、《哈利波特》带来暑期增长：——网易 （09999.HK）2023Q1点评 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销：——网易（09999.HK）2022Q4点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-07-16 2023-06-26 2023-03-10 单位：百万/% 22A 23Q1A 23Q2A 23Q3E 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 96,496 25,046 24,011 26,714 28,541 104,313 120,472 138,876 yoy 10.15% 6.33% 3.68% 9.36% 12.57% 8.10% 15.49% 15.28% 营业成本 43,730 10,150 9,636 10,428 11,190 41,404 46,590 53,132 毛利 52,770 14,897 14,377 16,286 17,351 62,911 73,882 85,744 毛利率% 54.69% 59.48% 59.88% 60.97% 60.79% 60.31% 61.33% 61.74% 销售费用 13,403 2,905 3,272 4,332 4,481 14,989 18,222 20,659 管理费用 4,696 1,022 1,132 1,187 1,398 4,738 5,353 6,172 研发费用 15,039 3,750 3,909 4,087 4,346 16,092 17,343 19,919 营业利润 19,629 7,220 6,064 6,681 7,126 27,090 32,963 38,994 营业利润率% 20.34% 28.83% 25.26% 25.01% 24.97% 25.97% 27.36% 28.08% GAAP归母净利润 20,338 6,755 8,243 7,447 7,172 29,617 32,274 37,394 23,433 7,566 9,018 8,325 8,100 33,009 36,199 41,919 表1：盈利预测 Non-GAAP归母净利润 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值（2023.9.4收盘价） USD/CNY7.1USD/HKD7.8HKD/CNY0.9 主营业务股票代码 股权估值 金 币 币 游戏 100% 73,112 517,984 517,984 160.68 177.76 95% 20.6x P/E 有道 DAO.N 30% 519 3,674 1,111 0.34 0.38 0% 云音乐 9899.HK 61% 2,111 14,956 9,107 2.83 3.13 2% 广告 100% 1,216 8,614 8,614 2.67 2.96 2% 18.6x P/E 其他 100% 974 6,901 6,901 2.14 2.37 1% 1.0x P/S 总值 77,932 552,130 543,717 168.67 186.59 100% 比例百万美 估值百万人民 归属网易百万人民 人民币/港币/每股每股 估值占比 乘数2023EP/SPE 估值方案 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：游戏可比公司估值（PE估值2023.9.4收盘价） 代码证券简称总市值（亿）营业总收入(百万）归母净利润（百万）市盈率PE 23E24E23E24E23E24E 平均20.717.2 0700.HK 腾讯控股 29,150 619,779 690,283 138,553 165,751 21.0 17.6 002555.SZ 三七互娱 527 18,758 21,266 3,338 3,835 15.8 13.7 002624.SZ 完美世界 270 8,855 10,099 1,399 1,770 19.3 15.3 603444.SH 吉比特 292 5,318 6,362 1,490 1,808 19.6 16.2 300002.SZ 神州泰岳 208 5,665 6,673 757 905 27.5 23.0 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表4：广告可比公司估值（PE估值2023.9.4收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 营业总收入(百万） 归母净利润（百万） 市盈率PE 23E 24E 23E 24E 23E 24E BIDU.O 百度 3,690 137,357 150,605 19,814 20,836 18.6 17.7 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表5：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设汇兑收益 -387 0 0 2031 0 0 变动幅度 -624.7% 分产品盈利预测游戏及相关增值服务销售收入 80,252 92,979 109,545 82,472 96,891 113,012 变动幅度 2.8% 4.2% 3.2% 毛利率 65.42% 65.00% 65.00% 67.24% 67.40% 67.40% 变动幅度 1.8% 2.4% 2.4% 有道销售收入 6,073 7,331 8,213 5,647 6,817 7,703 变动幅度 -7.0% -7.0% -6.2% 毛利率 51.65% 51.81% 51.92% 53.4% 54.3% 54.5% 变动幅度 1.7% 2.5% 2.6% 云音乐销售收入 8,420 10,343 12,573 7,641 8,009 9,196 变动幅度 -9.2% -22.6% -26.9% 毛利率 24.6% 27.5% 29.9% 26.0% 28.1% 28.9% 变动幅度 1.4% 0.6% -1.1% 创新业务及其他销售收入 8,503 8,701 8,909 8,553 8,755 8,965 变动幅度 0.6% 0.6% 0.6% 毛利率 25.57% 25.96% 26.36% 28.71% 29.9