航空行业：暑运旺季推动三大航业绩加速释放，行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶

航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响：航空业是典型的强周期行业，复盘历史行情，我们认为航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中供需决定量价，油价主要影响燃油成本，汇率则主要影响财务费用等。 中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。1）地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢：2023年6月国内三大航国际航线ASK仅恢复至2019年同期的45%，主要原因系：①中美航权问题尚待解决，目前中美航线仅恢复至2019年同期的6.4%；②欧洲机场疫情期间多有裁员，目前招工进度慢，且罢工频发。2）飞机引进计划减速，中期运力或维持低速增长：我们测算三大航2019-2025年机队CAGR仅为2.8%，显著低于2015-18年间7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期间三大航减缓引进新飞机；②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响，产能恢复受限。在上游产能受限情况下，我们认为即使三大航现在开始积极引进飞机，仍然面临交付周期长等问题，中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。 短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长：1）我国航空需求复苏确定性较高：①我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快，主要系疫情期间，我国航空从业人员人数保持稳定，地面保障能力充足，国内航线可以快速复飞。2023年6月，我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%；②国际航线短期受到一定压制，主要系出境跟团游尚未完全恢复；签证申请繁琐，机票价格仍处高位；人民币贬值对出境需求有一定影响。2023年6月，我国三大航国际航线合计RPK仅恢复至疫情前的41%。2）航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间大：新冠疫情前，我国年人均乘机次数为0.47次，而根据民航局指导文件，2025年我国年人均乘机次数有望达到0.67次；2030年有望达到1.0次，分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%，我国长期航空需求增长空间大。 油价、汇率预计2023年对航司盈利能力影响较小：1）油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显：2023年7月25日布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶，而根据彭博一致预期，2023Q3-Q4布伦特原油结算及预计维持在82-83美元/桶的高位，年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。 2）预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有所减轻：随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶，下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化，及未来欧美加息进程的分化，我们认为2023年内美元将阶段性走弱，人民币贬值压力将有所缓解，航司外债偿还负担将有所减轻。 供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放：1）短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升：①量：我们预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平；②价：我们认为2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据我们测算，若整体票价在2019年的水平上提升1%，则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9亿元。2）长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行：中长期来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分，供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。 投资建议：我们建议关注两条主线：1）国际航线复苏确定性高，盈利能力强，票价上涨时有望充分受益的航司，推荐中国国航；2）在当前国内航线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下，航线布局符合恢复路径的航司，推荐南方航空和中国东航。 风险提示：经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价上涨，人民币贬值。 1.航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨 航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响。航空业是典型的周期行业，股价通常受到多重因素的综合影响，且股价弹性较沪深300等大盘指数更大。复盘历史行情，我们认为航空公司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中油价主要影响燃油成本，而考虑到航空公司大量发行美元债，购置飞机也多以美元计价，汇率主要影响固定资产折旧和外债相关的财务费用。 图1：航空指数受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响（2019年年报数据） 2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨： 1）2005年10月-2007年12月，人民币升值带来大量汇兑收益：航空指数显著跑赢沪深300指数（航空指数期间上涨798% vs沪深300指数上涨488%），主要原因系2005年7月，人民币汇率改革从盯住单一美元的制度转变为浮动汇率制，随后人民币相对美元大幅升值，给航空公司带来大量汇兑收益； 2）2008年11月-2010年10月，行业供需格局改善背景下，航司盈利弹性充分释放：金融危机后全球经济复苏，群众出行需求增加，航空业供需结构得以改善，航空指数涨幅超300%（同期沪深300指数涨幅约为104%）； 3）2014年7月-2015年6月，油价下跌&签证放宽带动航空指数大幅上涨：虽然人民币相对美元贬值给航空公司带来了一些损失，但受益于原油价格持续下降及热门旅游国家签证条件放宽刺激出境游需求，航空指数再次大幅上涨超500%（同期沪深300指数涨幅约为207%）。 4/33 图2：2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨（指数以2002年1月4日作为基准，基 疫情管控放松以来，航空股价走势反复： 2022年11月至2023年1月，民航业受益于疫情管控放松，国内出行需求复苏预期强烈，油价边际回落，人民币相对美元小幅升值等利好因素影响，航空指数上涨近30%。 但自2023年4月以来，由于国际航线恢复斜率弱于预期，人民币相对美元仍有贬值压力，油价仍然维持高位震荡，航空指数调整幅度较大，下跌超20%。 但站在当前时点，我们认为航空行业存在结构性的供需错配，有望驱动行业盈利中枢持续抬升，航空指数有望迎来新一轮上涨： 1）供给端：短期受航权问题尚未解决、海外地面保障人员不足等因素限制，国际航线运力受限；中期受空客及波音产能限制，国内主要航司飞机引进速度趋缓，供给增速或有望长期低于需求增速； 2）需求端：参考海外航司疫后需求修复路径，我国航空需求复苏确定性高。截至2023年6月，我国国内航线需求已恢复至2019年同期水平的121%，而国际航线需求仅恢复至2019年同期水平的41%，后续航空出行需求恢复空间较大； 5/33 3）票价端：短期看，随着后续国际航线逐步恢复，国内运力供过于求的格局有望缓解，带动票价上涨。长远来看，在票价市场化改革进一步推进、核心航线票价上限放开的大背景下，叠加国内航司机队引进速度较慢，我国国内航线票价有望稳步提升，航空公司盈利弹性有望进一步释放。 2.外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期 2.1.地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢 2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0%。2023年6月，中国三大航（国航、南航及东航）国际航线合计可用座公里同比增长1001.5%，环比增长17.6%，恢复至2019年同期的45.0%。在恢复程度较低的背景下，国际航线运力投放的环比增速仍然边际放缓，慢于市场预期，我们判断主要系受到地缘政治、海外机场保障人员不足两大因素影响。 图3：2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0% 1）地缘政治：中美航权问题尚待解决 中美对飞航班恢复进度缓慢。根据航班管家数据，2023年第15周（4月10日-4月16日），中国-美国每周运营20架航班，恢复至2019年同期的5.7%；2023年第29周（7月17日-7月23日），中国-美国每周运营24架航班，恢复至2019年同期的6.4%，恢复程度较14周前仅有0.7pct的提升，中美对飞航班恢复进度缓慢，主要系中美双方就航权问题仍处于谈判阶段。 6/33 图4：2023年第15周中美航班恢复至2019年同期的 图5：2023年第29周中美航班恢复至2019年同期的 目前中美航权问题关键点在于是否飞跃俄罗斯领空。中美航线通常选用飞跃俄罗斯领空的北极航线。俄乌冲突后，美国和俄罗斯互相关闭领空，美国航司无法再执飞更省时省油的北极航线，而中国航司仍可飞跃俄罗斯领空，时间成本、航油成本都较美国航司有明显优势。因此，美方要求中方航司同样绕开俄罗斯领空，双方谈判于2023年2月陷入僵局。 图6：北京-纽约航线（不经过俄罗斯领空）全程约15 图7：上海-纽约航线（经过俄罗斯领空）全程约13小 中美客运航班增班积极信号显现。2023年1-3月，中美之间往返的客运航班始终保持美方12班，中方8班的较低频率，国航、南航、厦航及东航多次提出增班申请，但均为获得批准。2023年5月，中美航班增班出现积极信号，美国交通部宣布同意中国航 7/33 司将每周往返中美的航班由8班增加至12班，与美国航司对等。此外，2023年6月，美国国务卿与中国外长进行双边对话，双方就增加中美客运航班进行积极探讨；2023年7月，中共中央政治局会议中特别提及国际航班增班事宜，国际客运航班增班再现积极信号。 表1：2023年以来中美航班积极信号频现 参考中法航班恢复节奏，政治共识对航班增班促进作用较为明显。2023年4月5日-4月7日，法国总统马克龙对我国进行国事访问，并发布《中华人民共和国和法兰西共和国联合声明》。该文件指出，中法两国应尽快将航空连接恢复至疫情前水平。在该共识推动下，中法两国航班迅速恢复。据航班管家数据，2023年4月中法对飞线恢复至疫情前水平的10.4%，而2023年6月中法对飞线恢复程度迅速提升至2019年水平的26.3%，环比提升7.9pct。参考中法航班恢复路径，我们认为政治共识对增班有明显促进意义，中美双边会谈后，航班增班或迎来积极变化。 图8：中法两国发布联合声明后，中法对飞航班数恢复提速 8/33 2）海外地勤人员不足：欧洲罢工潮&招工难拖累国际航线恢复进度。根据央视新闻及中国航空新闻网等媒体报道，欧洲罢工潮&招工难大幅影响机场运力，如2023年3月法国大罢工期间，巴黎奥利机场只能以70%的运力运营，马赛机场则以80%的运力运营。 且中国边境开放时间晚于其它国家，海外机场有限的时刻及人力资源均已分配至其它更早开放的国家，一定程度上拖累了我国国际航线的恢复进度。 表2：欧洲罢工潮、招工难大幅影响机场运力 2.2.飞机引进计划减速，中期运力维持低速增长 供应链冲击导致上游飞机制造商产能受限。疫情后，劳动力短缺及发动机、微芯片等原材料不足对两大飞机制造商产能提高构成重大挑战，空客、波音均下调交付计划。 1）空客：①从交付计划来看，根据公司2022年半年报，公司下调了畅销机型A320系列飞机在2022年和2023年的增产计划，并计划于2024年初实现每月65架的生产速率，较原计划延后6个月。其中，公司将2022年交付民用飞机数量由720架下调至700架，且实际仅交付661架，并未完成公司年度交付目标，航班交付计划有可能进一步延 9/33 后；②从积压订单来看，截至2023年3月，空客积压订单达7,254架商用飞机，积压订单数较多。 2）波音：①从交付计划来看，2022年年初，波音计划全年交付500架主力机型737 Max；2022年7月，波音将全年737 Max交付计划下调至375架。此外，公司首席财务官Brian West表示，2023年737 Max的交付量将继续保持每月30多架的速度；②从积压订单来看，截至2023年2月，波音积压订单达4,585架商用飞机，积压订单数较多。 图9：空客&波音疫情期间月均交付飞机架数低于疫情前 上游产能受限背景下，三大航飞机订单交付或不及预期。2022年7-9月，三大航及部分控股子公司合计向空客新下332架A320NEO系列飞机订单，以起到对存量机型的置换更新作用。三大航