航空行业：暑运旺季推动三大航业绩加速释放，行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶

证券研究报告·行业+公司首次覆盖·航空 航空行业+公司首次覆盖 [Table_Main] 暑运旺季推动三大航业绩加速释放；行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶 买入（首次） 投资要点 ◼ 航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响：航空业是典型的强周期行业，复盘历史行情，我们认为航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中供需决定量价，油价主要影响燃油成本，汇率则主要影响财务费用等。 ◼ 中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。1）地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢：2023年6月国内三大航国际航线ASK仅恢复至2019年同期的45%，主要原因系：①中美航权问题尚待解决，目前中美航线仅恢复至2019年同期的6.4%；②欧洲机场疫情期间多有裁员，目前招工进度慢，且罢工频发。2）飞机引进计划减速，中期运力或维持低速增长：我们测算三大航2019-2025年机队CAGR仅为2.8%，显著低于2015-18年间7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期间三大航减缓引进新飞机；②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响，产能恢复受限。在上游产能受限情况下，我们认为即使三大航现在开始积极引进飞机，仍然面临交付周期长等问题，中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。 ◼ 短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长：1）我国航空需求复苏确定性较高：①我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快，主要系疫情期间，我国航空从业人员人数保持稳定，地面保障能力充足，国内航线可以快速复飞。2023年6月，我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%；②国际航线短期受到一定压制，主要系出境跟团游尚未完全恢复；签证申请繁琐，机票价格仍处高位；人民币贬值对出境需求有一定影响。2023年6月，我国三大航国际航线合计RPK仅恢复至疫情前的41%。2）航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间大：新冠疫情前，我国年人均乘机次数为0.47次，而根据民航局指导文件，2025年我国年人均乘机次数有望达到0.67次；2030年有望达到1.0次，分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%，我国长期航空需求增长空间大。 ◼ 油价、汇率预计2023年对航司盈利能力影响较小：1）油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显：2023年7月25日布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶，而根据彭博一致预期，2023Q3-Q4布伦特原油结算及预计维持在82-83美元/桶的高位，年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。2）预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有所减轻：随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶，下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化，及未来欧美加息进程的分化，我们认为2023年内美元将阶段性走弱，人民币贬值压力将有所缓解，航司外债偿还负担将有所减轻。 ◼ 供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放：1）短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升：①量：我们预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平；②价：我们认为2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据我们测算，若整体票价在2019年的水平上提升1%，则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9亿元。2）长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行：中长期来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分，供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。 ◼ 投资建议：我们建议关注两条主线：1）国际航线复苏确定性高，盈利能力强，票价上涨时有望充分受益的航司，推荐中国国航；2）在当前国内航线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下，航线布局符合恢复路径的航司，推荐南方航空和中国东航。 ◼ 风险提示：经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价上涨，人民币贬值。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 张景之对本文有较大贡献，特此致谢。 [Table_Author] 2023年08月02日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 2 / 33 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨 ....................................................... 4 2. 外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期 ...................................................................... 6 2.1. 地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢................................................. 6 2.2. 飞机引进计划减速，中期运力维持低速增长..................................................................... 9 3. 短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长 .............................................11 3.1. 对标海外，我国短期航空需求复苏确定性较高............................................................... 11 3.2. 航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间较大................................................... 16 4. 油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显 ........................................................................ 17 5. 预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有望减轻 .................................................................... 18 6. 供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放 ..................................................... 19 6.1. 短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升........................................................... 19 6.2. 长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行........................... 21 7. 投资建议 ........................................................................................................................................ 23 8. 风险提示 ........................................................................................................................................ 23 3 / 33 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：航空指数受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响（2019年年报数据） ........................................... 4 图2：2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨（指数以2002年1月4日作为基准，基数为100） .......... 5 图3：2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0% ........................................................ 6 图4：2023年第15周中美航班恢复至2019年同期的5.7% .................................................................................. 7 图5：2023年第29周中美航班恢复至2019年同期的6.4% .................................................................................. 7 图6：北京-纽约航线（不经过俄罗斯领空）全程约15小时 ................................................................................. 7 图7：上海-纽约航线（经过俄罗斯领空）全程约13小时 ..................................................................................... 7 图8：中法两国发布联合声明后，中法对飞航班数恢复提速 ................................................................................ 8 图9：空客&波音疫情期间月均交付飞机架数低于疫情前 ................................................................................... 10 图10：疫情影响逐步减弱后，欧美国家国际机票预定量迅速回升 .................................................................... 11 图11：2022年以来，美国国内航线旅客运输量恢复程度维持在2019年同期水平的90%以上 ..................... 12 图12：截至2022年11月，美国国际航线旅客运输量已基本恢复至2019年同期水平 .................................. 12 图13：截至2023年2月，日本国内航线旅客运输量已恢复至2019年同期水平的97.7% ............................. 13 图14：截至2023年2月，日本国际航线旅客运输量已恢复至2019年同期水平的54.7% ............................. 13 图15：国际旅客运输中，日本入境需求恢复程度明显好于出境需求 ................................................................ 14 图16：截至2023年6月，我国三大航国内航线RPK已恢复至2019年同期水平的120.5% ......................... 16 图17：截至2023年6月，我国三大航国际航线RPK已恢复至2019年同期水平的41.0% ........................... 16 图18：1980年以来，中国年人均乘机次数及人均GDP相关系数高达0.91 ...............................