航空行业：暑运旺季推动三大航业绩加速释放，行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶

证券研究报告·行业+公司首次覆盖·航空 航空行业+公司首次覆盖 暑运旺季推动三大航业绩加速释放；行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶 买入（首次） 投资要点 航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响：航空业是典型的强周期行业，复盘历史行情，我们认为航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大 因素影响，其中供需决定量价，油价主要影响燃油成本，汇率则主要影响财务费用等。 中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。1）地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢：2023年6月国内三大航国际航线ASK仅恢复至2019年同期的45%，主要原因系：�中美航权问题尚待 解决，目前中美航线仅恢复至2019年同期的6.4%；②欧洲机场疫情期间多有裁员，目前招工进度慢，且罢工频发。2）飞机引进计划减速，中期运力或维持低速增长：我们测算三大航2019-2025年机队CAGR仅为2.8%，显著低于2015-18年间7.0%CAGR。主要原因系：�疫情期间三大 航减缓引进新飞机；②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响，产能恢复受限。在上游产能受限情况下，我们认为即使三大航现在开始积极引进飞机，仍然面临交付周期长等问题，中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。 短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长：1）我国航空需求复苏确定性较高：�我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快，主要系疫情期间，我国航空从业人员人数保持稳定，地面保障能力充足，国内航线可以快速复飞。2023年6月，我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%；②国际航线短期受到一定压制，主要系出境跟团游尚未完全恢复；签证申请繁琐，机票价格仍处高位；人民币贬值对出 境需求有一定影响。2023年6月，我国三大航国际航线合计RPK仅恢复至疫情前的41%。2）航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间大：新冠疫情前，我国年人均乘机次数为0.47次，而根据民航局指导文件， 2025年我国年人均乘机次数有望达到0.67次；2030年有望达到1.0次，分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%，我国长期航空需求增长空间大。 油价、汇率预计2023年对航司盈利能力影响较小：1）油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显：2023年7月25日布伦特原油期货结算价为 83.6美元/桶，而根据彭博一致预期，2023Q3-Q4布伦特原油结算及预计 维持在82-83美元/桶的高位，年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。2）预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有所减轻：随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶，下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化，及未 来欧美加息进程的分化，我们认为2023年内美元将阶段性走弱，人民币贬值压力将有所缓解，航司外债偿还负担将有所减轻。 供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放：1）短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升：�量：我们预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平；②价：我们认为2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原 本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据我们测算，若整体票价在2019年的水平上提升1%，则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9亿元。2）长 期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行：中长期 来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分， 供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。 投资建议：我们建议关注两条主线：1）国际航线复苏确定性高，盈利能 力强，票价上涨时有望充分受益的航司，推荐中国国航；2）在当前国内航 线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下，航线布局符合恢复路径的航司，推荐南方航空和中国东航。 风险提示：经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价上涨，人民 币贬值。 2023年08月02日 分析师 欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 行业走势 相关研究 张景之对本文有较大贡献，特此致谢。 内容目录 1.航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨4 2.外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期6 2.1.地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢6 2.2.飞机引进计划减速，中期运力维持低速增长9 3.短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长11 3.1.对标海外，我国短期航空需求复苏确定性较高11 3.2.航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间较大16 4.油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显17 5.预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有望减轻18 6.供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放19 6.1.短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升19 6.2.长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行21 7.投资建议23 8.风险提示23 2/33 东吴证券（香港） 图表目录 图1：航空指数受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响（2019年年报数据）4 图2：2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨（指数以2002年1月4日作为基准，基数为100）5 图3：2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0%6 图4：2023年第15周中美航班恢复至2019年同期的5.7%7 图5：2023年第29周中美航班恢复至2019年同期的6.4%7 图6：北京-纽约航线（不经过俄罗斯领空）全程约15小时7 图7：上海-纽约航线（经过俄罗斯领空）全程约13小时7 图8：中法两国发布联合声明后，中法对飞航班数恢复提速8 图9：空客&波音疫情期间月均交付飞机架数低于疫情前10 图10：疫情影响逐步减弱后，欧美国家国际机票预定量迅速回升11 图11：2022年以来，美国国内航线旅客运输量恢复程度维持在2019年同期水平的90%以上12 图12：截至2022年11月，美国国际航线旅客运输量已基本恢复至2019年同期水平12 图13：截至2023年2月，日本国内航线旅客运输量已恢复至2019年同期水平的97.7%13 图14：截至2023年2月，日本国际航线旅客运输量已恢复至2019年同期水平的54.7%13 图15：国际旅客运输中，日本入境需求恢复程度明显好于出境需求14 图16：截至2023年6月，我国三大航国内航线RPK已恢复至2019年同期水平的120.5%16 图17：截至2023年6月，我国三大航国际航线RPK已恢复至2019年同期水平的41.0%16 图18：1980年以来，中国年人均乘机次数及人均GDP相关系数高达0.9116 图19：2019年中国年人均乘机次数为0.47次，处于相对低位16 图20：2023年7月25日，布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶17 图21：2022年3月以来，美联储持续加息18 图22：美联储大幅加息背景下，美国通胀逐步降温18 图23：“仍有一加”美元表现19 图24：“最后一加”美元表现19 图25：海外主要国家疫后机票价格均有10%以上上涨（统一以2019年1月为基数）20 图26：以中国国航为例，国内航线乐观恢复情况下，2023E归母净利润有望增厚19.6亿元21 图27：以中国国航为例，国际航线乐观恢复情况下，2023E归母净利润有望增厚10.1亿元21 图28：截至2020年年底，市场化定价的航线共1,698条，约占定期航班航线的30%21 图29：我国前二十大国内航线经济舱全票价提升已较为充分22 图30：2015-2022年，中国国航国内&国际航线客公里收益均为三大航之首23 图31：疫情前南方航空国内航线运力投放占比约68-70%，居三大航之首23 图32：2019夏秋航季，南方航空在恢复较好的亚洲国际航线（以东南亚为主）市占率居三大航之首23 3/33 东吴证券（香港） 1.航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨 航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响。航空业是典型的周期行业，股价通常受到多重因素的综合影响，且股价弹性较沪深300等大盘指数更大。复盘历史行情，我们认为航空公司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中油价主要影响燃油成本，而考虑到航空公司大量发行美元债，购置飞机也多以美元计价，汇率主要影响固定资产折旧和外债相关的财务费用。 图1：航空指数受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响（2019年年报数据） 数据来源：Wind，各公司公告，东吴证券（香港） 2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨： 1）2005年10月-2007年12月，人民币升值带来大量汇兑收益：航空指数显著跑赢沪深300指数（航空指数期间上涨798%vs沪深300指数上涨488%），主要原因系 2005年7月，人民币汇率改革从盯住单一美元的制度转变为浮动汇率制，随后人民币相对美元大幅升值，给航空公司带来大量汇兑收益； 2）2008年11月-2010年10月，行业供需格局改善背景下，航司盈利弹性充分释放：金融危机后全球经济复苏，群众出行需求增加，航空业供需结构得以改善，航空指数涨幅超300%（同期沪深300指数涨幅约为104%）； 3）2014年7月-2015年6月，油价下跌&签证放宽带动航空指数大幅上涨：虽然人民币相对美元贬值给航空公司带来了一些损失，但受益于原油价格持续下降及热门旅游国家签证条件放宽刺激出境游需求，航空指数再次大幅上涨超500%（同期沪深300指数涨幅约为207%）。 4/33 东吴证券（香港） 图2：2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨（指数以2002年1月4日作为基准，基数为100） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 疫情管控放松以来，航空股价走势反复： 2022年11月至2023年1月，民航业受益于疫情管控放松，国内出行需求复苏预期强烈，油价边际回落，人民币相对美元小幅升值等利好因素影响，航空指数上涨近30%。 但自2023年4月以来，由于国际航线恢复斜率弱于预期，人民币相对美元仍有贬值压力，油价仍然维持高位震荡，航空指数调整幅度较大，下跌超20%。 但站在当前时点，我们认为航空行业存在结构性的供需错配，有望驱动行业盈利中枢持续抬升，航空指数有望迎来新一轮上涨： 1）供给端：短期受航权问题尚未解决、海外地面保障人员不足等因素限制，国际航 线运力受限；中期受空客及波音产能限制，国内主要航司飞机引进速度趋缓，供给增速或有望长期低于需求增速； 2）需求端：参考海外航司疫后需求修复路径，我国航空需求复苏确定性高。截至 2023年6月，我国国内航线需求已恢复至2019年同期水平的121%，而国际航线需求仅恢复至2019年同期水平的41%，后续航空出行需求恢复空间较大； 5/33 东吴证券（香港） 3）票价端：短期看，随着后续国际航线逐步恢复，国内运力供过于求的格局有望缓 解，带动票价上涨。长远来看，在票价市场化改革进一步推进、核心航线票价上限放开的大背景下，叠加国内航司机队引进速度较慢，我国国内航线票价有望稳步提升，航空公司盈利弹性有望进一步释放。 2.外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期 2.1.地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢 2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0%。2023年6月， 中国三大航（国航、南航及东航）国际航线合计可用座公里同比增长1001.5%，环比增长17.6%，恢复至2019年同期的45.0%。在恢复程度较低的背景下，国际航线运力投放的环比增速仍然边际放缓，慢于市场预期，我们判断主要系受到地缘政治、海外机场保障人员不足两大因素影响。 图3：2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 1）地缘