短期业绩有所承压，静待基本面恢复

投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入256.1亿元，同比+2.4%，归母净利润为62亿元，同比-7.1%；其中22Q4实现收入65.2亿元，同比-7.1%，归母净利润为15.3亿元，同比-22%；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利7.00元（含税）。23Q1实现收入69.8亿元，同比-3.2%； 归母净利润为17.2亿元，同比-6.2%。 短期受疫情影响较大，主业增速有所承压。分产品看，22年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%；23Q1收入增速分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%。22年受疫情及舆情等因素影响，主业有所承压；餐饮需求疲软下，公司加大对食醋料酒等投入，其他产品实现高增。分渠道看，22年线下/线上收入增速分别为-0.4%/+40.4%，公司加速新零售及电商业务布局，线上收入同比实现高速增长。分区域看，22年东部/南部/中部/北部/西部收入分别增长-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/-2.1%。公司持续优化经销商结构，23Q1公司经销商数量净减少303家至6869家。 全年成本端承压，费用控制良好。2022年公司整体毛利率为35.7%，同比下降3pp，其中22Q4毛利率同比-4.1pp至34%，23Q1同比-1.2pp至36.9%。全年毛利率承压主要受制于大豆、PET瓶片等原材料价格上涨。费用率方面，公司积极开展降本增效缓解成本压力，2022/23Q1销售费用率同比-0.1pp/-0.2pp至5.4%/5.2%；2022/23Q1管理费用率同比+0.2pp/0.3pp至1.7%/1.6%。成本端压力显著，致使公司2022归母净利率同比-2.5pp至24.2%。随着23Q1成本压力趋缓，23Q1净利润同比-0.7pp至24.7%，降幅同比明显收窄。 短期业绩有所承压，期待基本面拐点。2022年公司受疫情影响，短期业绩有所承压，23年公司设立稳健的增速目标。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司增加餐饮渠道费用与SKU投放，不断拓展渠道深度；C端加速零添加产品布局，持续提升产品结构。2023作为疫后首年，餐饮端需求的逐步回暖，一方面有助于恢复公司餐饮增长引擎，另一方面客观上部分减弱C端竞争程度。随着公司不断理顺渠道体系，C端结构持续升级，期待公司基本面迎来拐点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.50元、1.71元、1.94元，对应动态PE分别为45倍、40倍、35倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：量方面，得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极拓宽酱油产品矩阵，2023-2025年酱油销量增速为6%、7%、7%。 假设2：价方面，随着公司积极发力零添加产品，叠加消费者健康意识觉醒与消费升级大趋势，整体产品结构持续升级，酱油毛利率2023-2025年分别为41.4%、42.6%、43.7%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率