改革初现成效，关注新品放量

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-09-04 收盘价(元) 61.06 流通股本(亿股) 5.97 每股净资产(元) 14.75 总股本(亿股) 6.00  最近12月市场表现 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收29.1亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长14.6%。23Q2分别实现营收、归母净利13.2、3.1元，同比增长34.0%、22.8%。 兼系列导入持续推进，新老品协同实现高增。分产品看，23Q2公司高/中 口子窖 沪深300 55% 41% 27% 13% -1% -15% /低档产品分别实现收入12.61/0.12/0.23亿元，同比变化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高档产品表现良好，我们预计：①年份系列老品升级迭代持续推进。受此影响，经销商端午期间备货意愿积极，回款相应提升；②“兼系列”新品省内铺货基本完成，皖南等市场动销逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同负债为7.27亿元，同比增长83.5%，23Q2公司实现销售收现14.58亿元，同比增长48.93%。分区域看，23Q2省内/省外分别实现营收10.66/2.30亿元，同比增长31.1%/56.1%。我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老品回款提升，省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货。截至23Q2公司省内/省外经销商数量分别为488/416家，单季度环比变动-16/24家省外经销商数量延续增长趋势。 分析师孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1.《蓄势待发，静待开花》2023-05-01 毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。23H1公司实现毛利率73.9%，同比减少1.6pct，其中23Q2毛利率减少1.5pct至70.5%，我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整，公司货折力度或有增加。23H1/23Q2公司净利率分别为29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2除毛销差下滑1.59pct外，营业税金率、销售费用率、管理费用率分别变动1.06pct、0.04pct、-0.55pct。税金变化主要系缴税节点前置所致，预计下半年或有所收窄。 产品升级进行时，静待改革生变。23H1“兼系列”新品基本完成经销商铺货后续有待通过加强营销管控及价盘维护，提升经销商推力及动销培育效果。考虑公司将聚焦并加大“兼系列”费用投放，加强陈列、扫码红包等方面投入，基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能，“兼系列”换代成果值得期待。此外，公司持续推动渠道扁平化改革，在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式，有望加强团购及流通渠道下沉建设，截至23年6月合肥营销团队人数已超50人，未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足，渠道变革有望带来扩张增量。 投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025年实现营业收入60.2/68.7/77.0亿元，归母净利润18.6/21.4/24.4亿元，对应PE为18.8/16.4/14.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 5029 5135 6018 68697700 收入增长率(%) 25.37 2.12 17.19 14.1412.11 归母净利润(百万元) 1727 1550 1860 21382443 净利润增长率(%) 35.38 -10.24 19.97 14.9714.25 EPS(元/股) 2.88 2.58 3.10 3.564.07 PE 24.61 22.35 18.84 16.3914.34 ROE(%) 20.94 17.41 18.94 19.8520.61 PB 5.15 3.89 3.57 3.252.96 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入5028.605135.106017.656868.677700.17成长性 减:营业成本1312.401326.821456.751629.491806.94营业收入增长率25.4%2.1%17.2%14.1%12.1% 营业税费768.36782.08925.921064.571183.66营业利润增长率39.9%-11.0%19.2%15.8%13.9% 销售费用639.28699.96831.62988.251112.37净利润增长率35.4%-10.2%20.0%15.0%14.2% 管理费用253.94268.14340.57385.36423.30EBITDA增长率25.9%1.4%21.7%12.6%12.1% 研发费用21.5624.5729.0045.5441.67EBIT增长率26.6%0.2%19.7%13.8%13.3% 财务费用-11.18-41.46-41.98-75.92-121.74NOPLAT增长率21.0%1.2%20.8%12.7%13.7% 资产减值损失-3.36-0.08-0.08-0.08-0.08投资资本增长率14.0%7.9%10.2%9.7%10.0% 加:公允价值变动收益16.011.340.000.000.00净资产增长率14.0%7.9%10.2%9.7%10.0% 投资和汇兑收益42.1822.9927.0853.5043.03利润率 营业利润2360.992100.672503.912899.913303.97毛利率73.9%74.2%75.8%76.3%76.5% 加:营业外净收支3.921.77-3.970.57-0.55营业利润率47.0%40.9%41.6%42.2%42.9% 利润总额2364.912102.442499.932900.483303.43净利润率34.3%30.2%30.9%31.1%31.7% 减:所得税637.82552.29640.19762.32860.65EBITDA/营业收入44.0%43.7%45.3%44.7%44.7% 净利润1727.091550.151859.742138.162442.78EBIT/营业收入40.4%39.6%40.5%40.4%40.8% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金1881.061679.623037.224869.874716.70固定资产周转天数148181177157134 交易性金融资产756.26472.76472.76472.76472.76流动营业资本周转天数16918614592152 应收帐款2.273.292.583.053.91流动资产周转天数496479588590617 应收票据608.86340.081226.94389.531357.23应收帐款周转天数00000 预付帐款34.5334.0438.7242.6747.23存货周转天数8811052108311161149 存货3541.184210.834555.515544.485991.37总资产周转天数746791771778761 其他流动资产2.490.130.140.140.14投资资本周转天数599633596573562 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE20.9%17.4%18.9%19.9%20.6% 长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA15.7%13.4%13.0%13.8%14.3% 投资性房地产83.73109.35109.35109.35109.35ROIC18.0%16.8%18.5%19.0%19.6% 固定资产2032.942546.542921.492961.232833.38费用率 在建工程1232.451311.47655.74327.87163.93销售费用率12.7%13.6%13.8%14.4%14.4% 无形资产528.95515.80539.53574.37589.51管理费用率5.0%5.2%5.7%5.6%5.5% 其他非流动资产288.32279.52307.47338.22372.04财务费用率-0.2%-0.8%-0.7%-1.1%-1.6% 资产总额11030.8911534.7614253.0215451.7617110.56三费/营业收入17.5%18.0%18.8%18.9%18.4% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款204.83405.79231.88450.88342.33资产负债率25.2%22.8%31.1%30.3%30.7% 应付票据533.65400.13755.56469.66884.95负债权益比33.7%29.5%45.2%43.5%44.4% 其他流动负债44.1031.8431.8431.8431.84流动比率2.612.752.282.472.56 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率1.241.021.201.231.37 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数5019.031331.70251923.27286635.19324766.88 负债总额2781.482630.494436.244680.865258.52分红指标 少数股东权益0.000.000.000.000.00DPS(元)1.501.501.401.471.46 股本600.00600.00600.00600.00600.00分红比率 留存收益6821.467476.328388.839342.9610424.10股息收益率2.1%2.6%2.4%2.5%2.5% 股东权益8249.418904.279816.7810770.9111852.05业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)2.882.583.103.564.07 净利润1727.091550.151859.742138.162442.78BVPS(元)13.7514.8416.3617.9519.75 加:折旧和摊销182.09208.28292.99300.38304.19PE(X)24.622.418.816.414.3 资产减值准备3.650.590.590.590.59PB(X)5.23.93.63.33.0 公允价值变动损失-16.01-1.340.000.000.00P/FCF 财务费用0.401.530.010.010.01P/S8.56.75.85.14.6 投资收益-42.18-22.99-27.08-53.50-43.03EV/EBITDA18.414.711.79.88.8 少数股东损益0.000.000.000.000.00CAGR(%) 营运资金的变动-823.96-927.43217.40655.89-1477.45PEG0.7—0.91.11.0 经营活动产生现金流量785.55829.132346.203040.521228.40ROIC/WACC 投资活动产生现金流量272.18-90.36-41.42-24.42-19.52REP 融资活动产生现金流量-719.96-899.08-947.18-1183.45-1362.06 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披