改革初现成效，剔除疫情影响因素后的内生增长持续性仍需观察公司盈利预测及估值

事件：中国平安发布2022年中期业绩。1）归母净利润603亿元，同比+3.9%，归母营运利润853亿元，同比+4.3%。2）寿险NBV同比-28.5%，集团EV较年初+3.3%，寿险EV较年初+3.4%。3）中期每股股息0.92元/股，同比+4.5%。总体看，平安中报曙光初现，Q2寿险NBV降幅收窄，渠道改革初现成效，队伍质态改善，保险+服务模式深化；与此同时，长期保障型业务仍存较大压力，新业务价值率下滑，以及投资波动影响等，剔除疫情影响因素后的内生增长持续性仍需观察。 业绩总览：与分红挂钩的OPAT同比+4.3%，寿险OPAT同比+18%，主要是疫情反复、实际赔付较低，以及继续率有所改善，带来营运偏差增长；归母净利润同比+3.9%，略超预期，重要原因是地产减值改善。 1、OPAT稳健增长，净利润略超预期。集团上半年归母营运利润853亿元，同比+4.3%（Q1、Q2分别+10.0%、-1.0%），OPAT彰显韧性，同时与之挂钩的中期每股股息为0.92元/股，同比+4.5%；上半年归母净利润603亿元，同比+3.9%（Q 1、Q2分别-24.1%、28.7%），归母净利润转负为正，略超预期，其中重要原因是地产减值同比改善，若剔除21H1对华夏幸福计提的359亿元资产减值影响，则2 2H1归母净利润和归母营运利润分别同比-23.5%、-3.0%。另外，OPAT与归母净利润两者250亿元的差异，一是上半年股市波动带来的短期投资波动约179亿元，二是750日曲线下移带来的折现率变动影响约70亿元。 2、分业务板块来看，寿险、银行OPAT增长较快。上半年寿险、产险、银行、资管、科技板块归母营运利润分别同比+18%、-22%、+26%、-45%、-21%；寿险OPAT增长较快，主要是受疫情影响实际赔付较低，以及继续率有所改善，营运经验优于假设，带来营运偏差增长，以及免税收益上升带来有效税率下降，寿险仍是OPAT最大贡献来源（占比68%，同比提升约8pct），银行正向贡献明显，产险、资管均是受到投资波动影响，另外科技板块上半年表现亦较弱。 3、客户经营方面：交叉渗透程度提升。截至22H集团个人客户数超2.25亿，较年初增长1.5%；个人客户的客均合同数增长至2.95个，较年初增长1.4%。个人客户交叉渗透程度提升，有近40%的个人客户同时持有多家子公司合同。 4、EV较年初增长3.3%，投资拖累，继续率改善之下营运偏差贡献转正。22H公司EV1.44万亿，较年初增长+3.3%，寿险EV0.91万亿，较年初增长+3.4%，主要是由于年初内含价值的预期回报（+4.0%）和NBV（+2.5%）拉动EV增长。受资本市场波动影响，投资回报负向差异拖累寿险EV增速约1.0%；得益于保单继续率改善，营运经验差异及其他贡献由负转正至0.13%（1H21拖累0.7%）。 寿险：Q2寿险NBV降幅收窄，队伍质态改善，“医康养”服务持续加深 1、Q2寿险NBV降幅收窄，长期保障型业务压力仍存。寿险上半年NBV同比-2 8.5%（若按去年底假设调整重述21H的NBV，则可比口径同比-20.3%），Q1、Q 2分别-33.7%、-16.9%，二季度NBV降幅收窄；1）拆分看，上半年FYP同比-1 3.1%，同时NBVmargin下滑5.5pct至25.7%（21H为31.2%），其中2021年底假设调整影响-3.2pct；2）分渠道看，代理人渠道上半年NBV同比-30.6%，银保渠道上半年NBV同比+14.8%；3）代理人渠道中分险种看，受到去年Q1重疾定义切换需求前臵，以及经济压力增大叠加疫情反复造成可选消费抑制，个险长期保障型业务上半年NBV同比-58.4%，对NBV贡献下滑14pct至20%（21H占比3 4%）,成为主要拖累项；另外，个险长交保障储蓄混合型、长期保障型业务NBVmargin分别同比-8.4pct、-7.2pct。 2、渠道情况：代理人队伍质态提升，银保与平安银行融合加深。1）代理人数量下滑速率放缓，队伍结构优化、人均产能提升。代理人数降至51.9万人，较年初-13.5%；月均人力51.4万，同比-45.3%，半年度环比降幅由-30.6%降至-21.2%，略呈收窄态势。寿险转型成效逐步显现，代理人清虚之后，人员构成变化直接带来活动率及人均产能的提升，代理人活动率55.4%，同比+11.5pct，人均月收入和人均NBV分别同比+35.1%、+26.9%。代理人结构优化，上半年大专及以上学历代理人占比同比+4pct，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4.7倍，顶尖绩优人数同比+7.7%，新人优+占比同比+9pct。2）多渠道改革。银保渠道与平安银行融合加深，银保新优才队伍超800人，本科及以上学历超9成，人均产能为钻石队伍的1.4倍；另外，持续探索“孤儿单”网格化深耕经营及下沉渠道；成果来看，上半年平安寿险银保、电销、互联网及其他等创新渠道NBA贡献占比13.4%，同比上升2.1pct。 3、产品+服务：“医康养”管理服务加深。产品方面，上半年长期保障型产品新单销售较弱，预计增额终身寿险产品“盛世金越”表现较好。服务方面，作为获客、黏客、转客的主要抓手，医疗健康养老服务持续加深，保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端养老并进，享有服务权益的客户贡献的NBV占比从去年31%提升至46%。 产险：疫情影响下保证保险赔付率大幅上升，致产险承保利润下滑29.5%。1）上半年产险保费同比+10.1%。其中，车险、非车险、意健险保费分别同比+7.3%、+12.4%、+26.4%。2）承保利润37亿元，同比-29.5%；产险净利润84亿元，同比-22.3%。3）综合成本率97.3%，同比+1.4pct；赔付率69.1%，同比+2.2pct，费用率28.2%，同比-0.8pct。承保利润大幅下滑，主要是由于受疫情影响，保证保险赔付上升，其综合成本率同比+24.8pct升至113%，承保亏损22亿元。另外，车险综合成本率同比-3%至94.4%，主要是疫情影响、车辆出险率下降。 投资：权益市场波动拉低总投资收益率至3.1%，险资地产敞口下降。1）上半年净投资收益率3.9%，同比+0.1pct；受资本市场波动影响，总投资收益率3.1%，同比-0.4pct。2）保险投资资产达4.3万亿，较年初+9%。其中，债券投资、股票投资占比分别+1.2pct、-0.9pct至49.8%、6.1%。3）险资不动产投资规模占总投资资产5.2%，较年初下降0.3pct；其中52%是物权，主要为分布于一线城市优质不动产收租业务，匹配险资负债久期；债权占比24.5%，股权占比23.5%，其中约60%项目投资，其余为二级市场股票投资。 投资建议：总体看，平安中报曙光初现，Q2寿险NBV降幅收窄，渠道改革初现成效，队伍质态改善，保险+服务模式深化；与此同时，长期保障型业务仍存较大压力，新业务价值率下滑，以及投资波动影响等，持续性仍需观察。我们调整平安集团22年的营业收入和归母净利润分别为同比+0.4%和+1.4%至11849亿元和1030亿元（前值为11737亿元和908亿元），每股内含价值同比增长8.6%至82. 9元（前值为82.2元），当前集团对应22年PEV为0.5倍，维持买入评级； 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期； 图表1：平安集团各分部归母营运利润情况：百万元，% 图表2：寿险新业务价值、新单保费及新业务价值率情况：百万元，%，pct 图表3：平安寿险代理人情况；万人，% 图表4：平安寿险代理人月收入情况：元/人、月 图表5：平安产线主要险种承保利润：亿元 图表6：平安保险资金投资收益率：% 图表7：平安集团利润表预测：百万元 图表8：平安集团资产负债表预测：百万元